高华证券一周研究集粹

高盛公司/高华证券一周研究集粹 2010年7月19日‐2010年7月23日  本信息由北京高华证券有限责任公司（“高华”）的一家或多家关联机构的销售／交易人员编制，并非由研究部编制。本信息不是研究报告，也不拟作为研究报告。   1. 全球经济  全球投资组合策略 (GOAL: Global Opportunity Asset Locator) 3个月最看好企业债, 12个月最看好股票和大宗商品  经济增速放缓 vs. 风险溢价 未来各类资产的表现可能会受到正反两方面因素的牵制，一方面是对经济增速放缓的担忧，另一方面是欧债危机余波渐缓，同时估值呈现吸引力。我们认为前者将左右短期内市场的表现，而接下来估值将成为主导因素。  短期内看好企业债 从3个月来看企业债是我们最为看好的资产类别，接下来依次是大宗商品、股票、国债，现金垫底。我们认为欧债危机的担忧被市场过度放大了，因此目前高风险溢价的企业债是最好的选择。股票市场提供了具吸引力的估值水平，但鉴于对美国经济放缓的预期，短期内股票资产的夏普比率较低。大宗商品需求主要受新兴市场/地区推动，受美经济增速放缓的影响相对较小。我们非常确信国债收益率近期将稳定在目前的水平。现金的回报率过低，建议低配。  长期看好股票及大宗商品 从12个月来看我们认为对经济增长的担忧将逐渐消退，投资者将把关注的重点放回到各类资产的相对价值上。股票类资产提供了最佳的风险回报比率。我们认为未来大宗商品价格将上涨，因为需求增速仍远超供给的增加。随着长期收益率的上升，我们预计国债回报率将转为负值。现金提供的回报率仍然很低。综上，从12个月来看，我们建议超配股票和大宗商品，标配企业债，低配现金和国债。    2. 美国经济 2.1. 经济放缓的真相  根据零售和外贸方面的最新数据判断，上个季度的实际GDP 似乎下滑至2½%‐3%的长期潜在增长率区间以下。我们将第二季度的增长预测从3%下调至2%（折年）。  此次放缓刚好发生在财政刺激措施和库存周期对增长支撑作用的消退之前，而我们一直都认为这种情况会出现在今年年中。由于私营部门增长所面临的各种负面因素（房屋空置率过高、州政府和地方政府预算面临压力、信贷活动不足、雇佣意愿不强）仍未出现缓和，我们重申我们的看法，即2010 年下半年实际GDP 增长仅为1½%，而且我们担心2011 年经济不会像目前预测的这样再次加速增长。  尽管下行风险增加，但是美国政府似乎并不急于实施更多的刺激性政策。例如，FOMC在6 月22‐23 日的会议纪要中仅是简短地提及了这种可能性，而且条件很高。自那以后的经济数据几乎无一例外地弱于预期。这可能会促使美联储主席伯南克在下周的货币政策听证会上表示出更多担忧，但所有迹象均表明刺激性政策并不在积极考虑之中。  鉴于联邦基金利率已经处于零利率区间，FOMC 还能怎样做？重新启动资产购买的可能性最大。国债在降低长期实际利率方面可能比MBS 更加有效，但美联储的官员们可能持反对态度，因为他们对获得好处所需要付出的代价感到担忧。虽然提高通胀目标可能十分有效，但这样做的可能性更低。  从自身的角度出发，国会可以并应该延长失业救济、向州政府和地方政府提供更多援助并延长年底将到期的税收减免政策。   2.2. 美国无需急于退出当前政策  在过去几周中，金融市场越发关注美国经济放缓的问题。我们已将美国第二季度实际GDP增幅预测下调到了2%（折年），而且我们对未来几个季度的增速预测（本已低于市场预期）面临的风险也趋于下行。  眼下的关键问题在于美国决策当局可能会如何应对经济减速，他们是否应该进一步放松货币政策和/或财政政策，以及他们应于何时退出这种具高度适应性的政策立场。  我们总结了全球经济研究报告200期“No Rush for the Exit”的观点，该研究报告旨在对如何平衡周期性需求（支撑经济复苏并将通胀率稳定于约2%）和失衡风险（如巨额公共债务以及/或资产价格的高估）予以量化说明。 •首先我们认为美国无需急于退出当前政策。根据自身的经济预测，我们的分析认为，在2012年或更晚时候之前美国都不会加息。 •其次，我们的分析认为短期内美国很有可能进一步放松整体政策立场，无论是通过更多的联邦资产购买计划或其他一揽子财政计划。不过，如果是借助额外的财政刺激政策，那么应该会伴随有立法，将预算可持续性的长期风险降到最低。 •第三，最终的紧缩应该始于财政政策，当前过度适应性政策所带来的长期风险在财政领域体现得（比其他领域）要明显得多。   2.3. 财政刺激路之将尽？  •参议院在将延期失业救济方案再延长至11月30日的问题上前进了一步。好消息是对于那些眼巴巴等待救济金的人来说，这将免于使得他们的收入进一步缩水，并减轻今年下半年来自财政政策对经济增长的额外拖累。坏消息是这一再度延长的财政刺激方案可能是最后一次了。国会看似越来越不可能延长任何给予州政府的财政补贴，尽管州财政收入缺口不断扩大，而且国会已对其他一些项目关闭了大门。 •因此我们从预期中去除了在现有政策之外（包括本周的失业救济延期）进一步延长财政刺激计划的假设，不过我们认为即将到期的2001/2003年减税方案将有很大一部分得到延长。这将给我们预测的2010年四季度至2011年四季度经济增幅带来将近1个百分点的拖累。   2.4. 州/地方财政对经济的拖累将持续  •1年前，我们认为州和地方政府部门的预算削减将对实际GDP产生800‐1000亿美元，或说0.6%‐0.7%的负面影响（折年）。我们预测是基于2009年春作出的关于2010年州财政缺口累计将达1,210亿美元的估算，该数据针对我们和州政府预算官员关于税收收入/联邦刺激资金预测的差异进行了调整。 •为了验证我们的预测是否准确，我们建立了衡量市政开支和税收政策变化影响的季度数据。结果显示如果剔除乘数效应，自2009年中以来该影响平均为0.6个百分点，而如果考虑乘数效应，则影响平均为0.8个百分点，非常接近我们的预测。 •我们预计未来州和地方政府财政对GDP增长的拖累仍将维持在较为恒定的¾个百分点左右。虽然当前预测的2011财年州财政缺口“仅”为890亿美元（小于1年前相应的数据），但如果国会未能通过下一阶段的州财政援助计划，该缺口可能将扩大150亿美元。此外，由于房产税收入面临压力，本财年地方政府（记录不像州政府那样完善）预算削减的力度可能要大于上一个财年。   2.5. 政府支持企业政策：现在放松，未来收紧？  •政府支持企业(GSE)面临着几方面的挑战。首先，它们担保的贷款的“严重违约率”继续上升。其次，在目前的按揭利率下，再融资量很低，这使得美联储抵押贷款支持证券(MBS)购买计划的有效性下降。第三，随着金融监管改革法案即将实施，GSE的改革成为了下一轮有关金融监管讨论的中心。 •尽管如此，GSE政策是政府越来越少可利用和控制的政策之一，因此人们可以想象到会出现一些调整，尽管没有迹象表明政策会马上调整。财政部实质上拥有向GSE提供无限的财政支持的能力，使得未来12个月将出现耐人寻味的局面：2010年下半年GSE可能被用于向房地产市场和宏观经济提供进一步支持；但不久之后，关注的重点将转移到GSE 的改革上面。预计政府将于2011年1月提交议案，国会的辩论可能在随后的春季或夏季进行。最终的GSE 改革以及GSE相关联邦成本可能会导致担保费提高，而且中期选举的不确定性可能会导致按揭贷款息差上升。因此，虽然短期内GSE可能被用于提供支持，但就中期而言，其效果更可能走向相反的一面。    3. 欧洲经济 3.1. 银行压力测试结果公布前夕  在等待明天公布的欧洲银行业压力测试结果之际，我们来回顾过去一周来欧洲增长前景方面十分乐观的数据。欧元区PMI指数显著强于预期，主要受到德国的推动。重要的是，德国订单在更大程度上来自于国内需求，而不是出口。法国商业信心指数也好于预期，所有这些数据都预示着三季度良好的GDP增长前景（或许还为时尚早）。我们还看到，波兰6月份工业产值数据强劲，而且英国的零售额数据好于预期。  但是明天的压力测试结果如何？虽然人们很可能都以自己的方式来解读，但我们的银行业分析师将在结果公布后发表他们的简要分析，并在周一上午前提供更详细的分析。  此次测试涵盖20个国家的91家银行，这些银行共占欧盟银行系统总资产的65%。该测试将检验银行系统在经济增长较欧盟整体的基本假设下滑3%情况下各银行的状况，资产将作减值处理，不过或许不适用于持有至到期的主权证券。因此，测试结果可能不足以反映银行的状况，但此次测试带来的透明度的提高无疑是受人欢迎的。   3.2. 欧洲银行业：压力测试结果无助于股价走高，是否再融资取决于资本充足率要求  与之前美国的情形不同，欧洲银行业的压力测试结果无助于其股价走高 欧洲银行业的压力测试结果将于7月23日公布，由于估值已经到位，预计其无助于银行业股价走高。去年美国银行业的股价，从宣布准备进行压力测试到最后公布结果，平均上涨了82%，高于同期标普500表现62%；但注意到，美国银行业压力测试时的平均PB为0.5倍，而现在欧洲银行业的平均PB已经达到1.0倍，估值已经到位。我们预计，结果公布后股价不会因此走高。  市场过分担忧主权债务风险，一般贷款损失更为关键 我们认为市场过分担忧了银行业所持有的主权债务风险，原因如下： 1. 欧洲银行业所持有主权债务的规模仅占其总资产的4.8%，比例很低 2. 这些主权债务大部分都是安全的，79%都是西班牙、希腊、爱尔兰和葡萄牙以外的主权债务 3. 如果使用五月的数据，我们估算银行业的税前损失仅为3.3% 4. 银行已将大部分的资产调整至市价，因此不有全额的减记 假设真实GDP低于欧洲央行对于未来两年的增长预测值3%（欧洲央行预测欧盟区2010年和2011年的经济增速分别为1.0%和1.7%），我们估算银行业一般贷款的损失将会是主权债务资产损失的13倍。因此，一般贷款损失更为关键。  资本充足率：若一级资本充足率下限设为6%，则银行业再融资压力不大 假若欧洲央行将一级资本充足率下限设为6%，则按照我们的推算，银行业的整个缓冲资金量（包含资本缓冲和信用缓冲）将大于其总贷款量的10%，此时的融资压力并不大；但若下限提高至8%，则资本缓冲的资金量将从1.20万亿欧元下降到0.96万亿欧元，降幅达20%。    4. 商品报告天然气：因美国天然气产量激增而下调我们的价格预测  由于美国天然气产量高于预期可能会需要价格在更长时间内维持在低位才能抑制全球液化天然气产量，我们下调了2010 年和2011年美国和欧洲天然气价格预测。  美国天然气产量继续大幅上升，超出了我们的预期… 受页岩气开采的推动，今年美国天然气产量持续大幅上升。由于美国天然气产量超出了我们的预期，我们将2010 年和2011 年产量预测分别上调了30 亿立方英尺/天和37 亿立方英尺/天，至585 亿立方英尺/天和581 亿立方英尺/天。我们在预测中仍计入了2010 年剩余时间内产量略微下降的因素，因为我们仍然预计，常规钻井数量的减少会令总产量有所下降。  … 液化天然气产量需要下降以平衡全球市场供需状况 我们预计美国液化天然气进口将需要保持在低位才能适应美国产量的增长。虽然我们预计较为吃紧的欧洲市场将会消化大部分液化天然气供应，但我们认为全球液化天然气产量仍需要收紧才能维持全球天然气市场的平衡。因此，我们预计全球液化天然气产量将成为2010 年下半年和2011 年天然气价格的决定因素。  我们下调了2010 年和2011 年天然气价格预测，因为我们预计价格需要保持在低位才能抑制未来液化天然气的产量 我们将2010 年下半年和2011 年纽约商品交易所天然气价格预测从5.60 美元/百万英国热量单位和6.00 美元/百万英国热量单位分别下调至4.63 美元/百万英国热量单位和5.25 美元/百万英国热量单位。此外，虽然我们预计美国产量的走强将对英国NBP 价格造成下行压力，但我们认为英国NBP 价格将需要超过美国价格才能将液化天然