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请务必阅读正文之后的重要声明部分恒源煤电(600971.SH)调研纪要与简评：建议积极关注评级：买入前次：买入目标价（元）：41.98-45.02分析师分析师刘昭亮S0910210050002021-58306416liuzl@qlzq.com.cn2010年10月7日基本状况总股本(百万股)394.38流通股本(百万股)131.47市价(元)30.96市值(百万元)12210.08流通市值(百万元)4070.25股价与行业-市场走势对比业绩预测指标2008A2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）3,588.35,342.18,264.29,068.09,854.4营业收入增速181.7%160.7054.70%9.73%8.67%净利润增长率20.40%70.00%117.8417.63%11.24%每股收益（元）1.621.322.873.383.76市盈率（倍）19.0623.4710.779.168.23PEG0.930.340.090.520.73每股净资产（元）8.617.7410.6113.9917.75每股现金流量（元）2.114.510.232.414.40净资产收益率18.86%17.05%27.09%24.16%21.18%市净率1.694.002.922.211.74总股本（百万元）188.40394.38394.38394.38394.38备注：市场预测取聚源一致预期投资要点我们于2010年9月9日对恒源煤电进行了实地调研，并与高管层和技术人员进行深入交流。形成如下调研纪要，总体结论更加坚定了我们对公司投资价值的判断，建议投资者积极关注。下半年煤炭产销量将稳定增长，精煤比重有所提高，结合区位优势及合同兑现的灵活性，煤炭销售均价将保持高位。成本和费用水平严格控制，下半年业绩高于上半年的概率较大。皖北煤电集团逐步淡出煤炭开采，资产注入可期。内蒙古麻地梁矿（设计产能500万吨，实际1000万吨建设）和山西240万吨/年的主焦煤将最先注入到上市公司。公司的定向增发方案已于9月2日获得证监会无条件通过，预计9月下旬拿到正式批文，10月可完成本次增发项目。目前众多机构申请非常踊跃，特别是产业资本对公司价值的认同，我们认为非常值得关注。经过本次实地调研，我们更加坚定看好公司的投资价值。由于下半年产销量环比上升，精煤比重继续提高，费用控制良好，我们上调公司2010年~2012年净利润至11.3亿元、13.3亿元、14.8亿元。折合每股收益2.87元、3.38元和3.76元，同比增长118%、18%和11%。本次增发完成后，摊薄每股收益为2.48元、2.92元、3.25元。按照目前的价格对应PE分别为12.04、10.26、9.23倍，估值处于行业较低水平。我们认为，公司目前的规模虽然小，但成长潜力较大。考虑到公司今年还没有分红，公司高送转预期非常强烈，流动性有望得到缓解。给予公司未来6~12个月合理估值区间为41.98~45.02元，估值中枢43.5元。维持恒源煤电“买入”评级。煤炭开采Ⅱ☆☆☆公司调研简报此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司调研简报恒源煤电调研纪要公司矿井全部投产，核定产能1280万吨2009年恒源煤电收购了皖北煤电集团所拥有的任楼煤矿、祁东煤矿、钱营孜煤矿及煤炭生产辅助单位，煤炭产量大幅增长。同时公司的关联交易也大幅减少。目前公司原煤核定生产能力达到1280万吨，比2009年增加790万吨。煤种齐全：包括贫煤、无烟煤、肥煤、1/3焦煤和气煤。刘桥一矿、恒源煤矿（刘桥二矿）煤种主要是贫煤，核定产能分别为140万吨和200万吨，2009年两矿产量达到400万吨，我们预计2010年产量将保持稳定。卧龙湖矿煤种主要是无烟煤，可采储量8100万吨，设计产能90万吨。2009年产量为60万吨，但由于该矿属于高瓦斯矿井，去年瓦斯处理投入成本较大，造成亏损4170万元。预计今年产量可以达到90万吨，盈利没有问题。2011年该矿盈利将较为可观。五沟矿煤种主要是肥煤，可采储量为3800万吨，初期设计产能为60万吨，于2008年正式运营投产，目前核定产能150万吨已经获得相关部门批准。任楼煤矿和祁东煤矿主要是气煤和1/3焦煤，是良好的动力煤和炼焦配煤，核定产能分别为280万吨和240万吨，由于矿井相对较为成熟，预计2010年产量与去年持平，分别稳定在300万吨和250万吨，盈利能力较好。钱营孜煤矿煤种主要是气煤，属于新建投产矿井，核定产能180万吨，于2009年11月开始联合试运转，目前已经投产，实际生产能力300万吨，预计2010年实际产量240万吨，与该矿配套洗煤厂入洗能力基本相当。目前该矿技改400万吨产能将于2012年完成验收。截止日前公司总体煤炭洗选能力900多万吨，公司正通过逐步加大入洗量，提高回采率等手段提高效益。2010年上半年入洗率比去年提高2%左右，一季度钱营孜煤矿洗煤厂刚开始运转不正常，洗煤受到一定的影响，目前均已正常运行。未来新建矿井都会建设配套洗煤厂，采掘和洗选设备大多从德国进口，洗选能力与煤矿设计能力相吻合。我们预计公司全年煤炭产量将达到1430万吨，商品煤销量1258万吨。公司内生性增长主要看钱营孜煤矿扩厂以及洗出率的提高。区位优势、合同兑现的灵活性、精煤产量提高均给予煤价上涨动力恒源煤电地处华东腹地，由于交通运输距离短，费用低，与距离华东地区较远的煤炭企业在争夺煤炭客户上具有一定的区位优势和成本优势。目前公司通过铁路运往江、浙、沪等地的煤炭约占总销量的50%。公司拥有独立的铁路专用线，该铁路专用线通过符夹线转接京沪、陇海两大干线，通往全国各地。水路可通过临近的南京港浦口、芜湖港溪口此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司调研简报煤码头采用内河运抵华东沿江客户。另外，京福、连霍、合徐等高速和206、106国道从附近经过，交通十分便利。公司的煤价市场化程度较高。目前公司签订的合同煤比例大约30%，但实际还要看兑现率——主要体现在量上面，只要安徽省政府不会逼得太急，实际的兑现率将明显减小，实际上其他企业也会适当减少合同煤的兑现率。目前煤价基本稳定，三季度煤炭售价与二季度基本一致。钢铁企稳回升，量需求增大，五沟矿将会加大入洗量，洗精煤产量将会进一步提高；恒源矿和卧龙湖矿可做喷吹煤，也可一定程度加大入洗比例，因此在钢铁形势好转之时可带动销售均价进一步上涨。2010年上半年煤炭销售均价647元/吨，比去年同期上涨81元，预计全年销售均价将在此水平之上。费用控制基本稳定：搬迁费2012年显著下降，安全费2011年有所提高煤矿开采需先征收土地再进行开采，目前刘桥二矿、五沟等四矿煤层由于被村镇压住，需进行搬迁，今年计划搬迁费用14~15亿元，但从目前的情况来看，总体搬迁费不会比去年高（2009年共发生搬迁费9.1亿元），今年五沟矿的搬迁费用计划10亿元，今年签订框架协议大约3.6亿元。计划2011年总体搬迁费用将与今年费用基本持平或有所降低，2012年将显著下降。由于搬迁费用计入当期开采成本（制造成本），因此对当年利润变化影响显著。2011年安全费有所提高，计提50元/吨，不过这已经在市场的预期之中。2009年和2010年的安全费用分别为33元/吨和40元/吨。人工工资占吨煤成本的30%。目前恒源煤电的工资水平比安徽省其他四大煤炭集团要低一些，工资水平的定位主要看公司的经营效益、周边煤矿企业的待遇，淮南地区的煤层比淮北要厚一些，因此地质条件先天的差异造成工资水平的不对等是主要原因。期间费用率将会维持低位。2010年上半年期间费用率为8.04%，比去年同期下降2.74%。其中管理费用下滑最为明显，预计四季度有一定程度的回升，但总体费用水平将维持低位。皖北煤电集团逐步淡出煤炭开采，资产注入可期皖北煤电集团的发展方向是以为煤化工和非金属材料为经营主业，逐步淡出煤炭开采业务，并适时把现有煤炭资产装入到上市公司。2009年实施资产重组之后，集团主要生产矿井和辅助经营机构（铁路）全部注入到上市公司。目前与，煤炭勘探、开采有关的资产仅保留前岭矿、孟庄矿、百善矿三对政策性关闭矿井，以及朱集西矿、麻地梁煤矿、龙王庙煤矿的探矿权，另外还有山西整合的临汾新生一矿、新生二矿、岚县昌恒煤矿三对矿井。前岭矿、孟庄矿、百善矿已列入国家政策性关闭破产项目，目前还有一些下脚料开采，预计还将持续经营2~3年的时间，目前委托股份公司托管。此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司调研简报朱集西矿是皖北煤电集团与中石化合作项目，主要是建设煤化工基地配套矿井。目前在建，地质储量8.56亿吨，可采储量4,32亿吨。区内可采煤层12层，主要煤种为气煤和1/3焦煤，是优质的化工、动力和炼焦用煤。矿井设计生产能力400万吨/年。赵集煤矿是集团与淮北矿业、亳州市共同出资组建了众和煤业公司，目前处于筹建阶段。资源储量3亿吨（根据最新的勘探报告，实际探明煤炭资源量7.4亿吨），设计生产能力150万吨，集团股权占比45%，未来将适时收购其他剩余股权。麻地梁煤矿，集团控股53%，目前在建。总资源量为6.8亿吨，矿井设计可采储量4.4亿吨。矿井设计生产能力500万吨，但实际按照1000万吨的产能建设（批小建大）。山西临汾新生一矿、新生二矿、岚县昌恒煤焦公司三对矿井。资源储量2亿吨，均为主焦煤，盈利能力较强。集团公司进入三个矿井已经有2年多，三个矿井预计今年年底技改可以验收，明年上半年完全投产，产能240万吨，未来扩产到300万吨。煤质非常好，销售不成问题（就地销售）。准备三年收回成本。内蒙古海子塔井田，目前探矿权仍在政府手中，目前与内蒙古煤田地质局签订了共同开发准格尔煤田海子塔井田框架协议，该井田资源储量达13亿吨。规划生产能力500万吨/年。但需建设配套煤化工项目就地转化煤炭（西北能化即为海子塔配套化工厂，目前处于停滞状态），因此进度缓慢。未来内蒙的麻地梁矿和山西的焦煤资源装入到上市公司的进度会快一些，只要采矿许可证和安全生产许可证拿到手，则基本具备条件注入。机构踊跃参与增发，2010年10月完成目前，公司的定向增发方案已于9月2日获得证监会无条件通过，预计9月下旬拿到正式批文，10月可完成本次增发项目。目前众多机构申请非常踊跃，特别是产业资本对公司价值的认同，我们认为非常值得关注。公司投资价值显著，建议投资者积极关注经过本次实地调研，我们更加坚定看好公司的投资价值。由于下半年产销量环比上升，精煤比重继续提高，费用控制良好，我们上调公司2010年~2012年净利润至11.3亿元、13.3亿元、14.8亿元。折合每股收益2.87元、3.38元和3.76元，同比增长118%、18%和11%。本次增发完成后，摊薄每股收益为2.48元、2.92元、3.25元。按照目前的价格对应PE分别为12.04、10.26、9.23倍，估值处于行业较低水平。我们认为，公司目前的规模虽然小，但成长潜力较大。考虑到公司今年还没有分红，公司高送转预期非常强烈，流动性有望得到缓解。结合资源估值法和PE、PB估值方法，未来6~12个月合理估此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司调研简报值区间为41.98~45.02元，估值中枢43.5元。目前股价相对价值区间仍然低估，维持恒源煤电“买入”评级。图表1：恒源煤电主要矿井产销量、价格预测矿井煤种资源储量（万吨）可采储量（万吨）核定产能200820092010E2011E2012E刘桥一矿贫煤46001502140140250250250250刘桥二矿贫煤115005980200200150150150150卧龙湖矿无烟煤112804732903660909090五沟矿肥煤1364041171504090150150150任楼矿气煤25409166772