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免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗示。莫尼塔经济研究周一专刊2010年3月1日货币政策从数量调控到量价齐控的转变:关注生产资料和农产品价格报告提要近期相关报告z量化放松是本次各国应对金融危机政策反应的最具特征性的政策。后危机时代,量化收缩作为货币政策正常化的一部分在各国逐步启动。年初以来两次存款准备金率的上调,中国已经在量化收缩方面迈出了一大步。需要指出,量化收缩更多是一种货币政策正常化的体现。一旦通胀风险再次加剧,价格工具,即利率调整,将在货币政策正常化后使用。z从2000以来的数据来看,货币供应量一直是中国CPI的一个非常好的领先指标。但本次CPI的上涨速度和幅度远小于历史的经验公式。所不同的是,经济危机的影响使得物价的上涨产生了时滞。我们认为,M1飙升所带来的CPI快速上升的压力有可能将在后期集中体现出来。z如果猪肉和农产品价格不再重复07年的情况,当前面临的通胀压力更加类似于93-94年和03-04年的通胀。投资引发的通胀一个显著特征是PPI领先于CPI上涨。zPPI向CPI传导的机制也会使政府对于PPI上涨格外谨慎。由于今年劳动力紧缺相对前几年更加明显,在生产资料价格上升的条件下,这一轮通胀的形势可能更加严峻。z近期的量化收缩仍在持续。3月份总共到期资金达到7660亿,其中三年期央票到期约3300亿,公开市场操作压力较大。3月份央行加大货币政策调控力度将不可避免。但其是否会在资金的价格端、即汇率和利率方面有所动作,从而在一定程度上抑制企业投资意愿的过快上升,将是值得关注的问题。z2010年2月25日,中国经济周报:CPI仍为远虑,PPI或成近忧z2010年2月22日,周一专刊:债券市场融资或在中性信贷政策下受益z2010年2月8日,周一专刊:人民币具备实现可控升值的基础z2010年2月5日,中国经济周报:总需求走强,资产价格泡沫压力转弱:加速推进实体结构调整的条件初步具备经济学家王涵博士010-84486606-618hwang@cebm.com.cn经济学家乔永远博士010-84486606-611yqiao@cebm.com.cn4Q09A1Q10F2Q10F3Q10F4Q10FY2009AY2010F城镇固定资产投资当季同比增速(%)22.624.226.324.621.830.124.0出口增长(美元计,%)0.218.324.818.119.2-17.020.0进口增长(美元计,%)22.637.023.316.021.3-15.624.0社会消费品零售总额增速(%)16.515.017.717.715.015.516.4工业增加值增速(%)17.917.016.313.512.811.014.5CPI(%)0.71.53.74.23.0-0.73.0PPI(%)-2.14.25.44.24.0-5.44.41年期贷款利率(期末值,%)5.315.315.315.585.855.315.851年期存款利率(期末值,%)2.252.252.252.522.792.252.79实际GDP增速(%)10.711.810.59.58.58.79.9渐飞研究报告-层邮编:100027总机:(8610)84486606传真:(8610)84480366上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室邮编:200120总机:(8621)61652588传真:(8621)61652599纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914室邮编:10022总机:001-212-809-8800传真:001-212-809-8801-2-莫尼塔经济研究周一专刊2010年3月1日量化收缩在前,价格调整在后量化放松是本次各国应对金融危机政策反应的最具特征性的政策。金融危机以来,各国首先启动价格工具,放松利率。进而实行量化放松,进一步对经济进行刺激。对中国而言,量化放松包括了天量的信贷投放和4万亿的一揽子经济刺激计划。2010年开始实施的信贷监管与09年7月底管理不同。如果说去年7月底的信贷管理更多是对信贷发放节奏的一种调节,今年自年初以来的信贷监管更多是一种兼顾信贷节奏管理的总量控制。随着两次存款准备金率的上调,中国已经在量化收缩方面迈出了一大步。值得提出的是,量化收缩更多是一种货币政策正常化的体现。一旦通胀风险再次加剧,价格工具的使用,即利率调整,将在货币政策正常化后使用。目前来看,由PPI转向CPI的通胀风险仍不容忽视,需要密切跟踪。2010年2月25日巴西央行开始收紧信贷将存款准备金率由13%上调至2010年2月18日美联储:上调银行贴现率0.25个百分点2010年2月17日加拿大央行副行业DavidLongmorth:将逐步谨慎解除临时性工具2010年2月4日英国央行:暂停债券购买计划,维持利率不变2010年1月29日印度央行上调存款准备金率各国央行近期逐步退出应对金融危机的刺激性政策从量化收缩到价格收缩:本轮危机的调控逻辑08/0108/0709/0109/0710/0110/0711/01政策收紧政策放松价格放松:降低利率数量放松:实施一揽子计划数量收缩:控制信贷,上调存款准备金率价格收缩:重新启动利率?渐飞研究报告-层邮编:100027总机:(8610)84486606传真:(8610)84480366上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室邮编:200120总机:(8621)61652588传真:(8621)61652599纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914室邮编:10022总机:001-212-809-8800传真:001-212-809-8801-3-莫尼塔经济研究周一专刊2010年3月1日目前观察到私营企业投资在持续转好在政府部门基础设施建设持续增长的同时,私营部门的信心和投资也均出现了较为明显的恢复。09年12月数据显示,私营部门固定资产投资增速已经超过了全部内资企业的投资增速,回归到金融危机之前的水平。而企业景气指数也显示中小企业的景气指数也出现了较为明显的回升。与之印证的,是最近一段时间莫尼塔机械行业经营活动调研中不断有调研对象表示,来自私营企业的订单在逐步增长。微观迹象显示,私营企业投资在持续转好。私营企业FAI同比增速在2009年12月重新超过全部内资企业,回归到金融危机之前的水平。FAI同比增速(月度数据)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/09全部内资企业私营企业2009年12月私营企业FAI同比增速重新超过全部内资企业企业景气指数同比增速(季度数据)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-12大型企业中型企业小型企业渐飞研究报告-层邮编:100027总机:(8610)84486606传真:(8610)84480366上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室邮编:200120总机:(8621)61652588传真:(8621)61652599纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914室邮编:10022总机:001-212-809-8800传真:001-212-809-8801-4-莫尼塔经济研究周一专刊2010年3月1日本轮通胀中期形势可能更加严峻归纳93-94年和03-04年由投资过热引起的宏观调控可以看出,行政手段和信贷控制是刹车宏观调控的主要政策。相比之下,在通胀并不严重的情况下,利率并没有作为主要的政策手段。根据历史上价格的传导机制也可以看出,在经济过热时期,政府不仅会紧盯通胀形式,对通胀的形成机理也非常关注。PPI向CPI传导的机制也会使政府对于PPI上涨格外谨慎。由于今年劳动力紧缺相对前几年更加明显,在生产资料价格上升的条件下,这一轮通胀的形势可能更加严峻。1993-1996调控背景货币政策调控手段原因投资带动经济全面过热确定货币供应量为政策中间目标信贷发放连连突破限制额度出台13条政策压缩信贷规模资源品供给短缺严格控制基础货币供应量控制货币供应量,给整体经济降温2004-2005调控背景货币政策调控手段原因美联储持续降息,国内外息差加大大量发行央票人民币升值预期开始形成,热钱加速流入先后上调准备金率150个基点央行被动投放基础货币以稳定汇率仅在通胀最严重的几个月里调高贷款利率27个基点投资过热,资源品短缺进行窗口指导,减少信贷发放量通货膨胀,CPI连续四个月保持在5%以上的高位回收流动性,但为了避免国内外息差拉大导致更多热钱流入,因此未以提高利率为主要调控手段渐飞研究报告-层邮编:100027总机:(8610)84486606传真:(8610)84480366上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室邮编:200120总机:(8621)61652588传真:(8621)61652599纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914室邮编:10022总机:001-212-809-8800传真:001-212-809-8801-5-莫尼塔经济研究周一专刊2010年3月1日投资过热型通胀期间PPI向CPI传导明显从历史上政府的宏观调控可以看出,政府不仅关注通胀的具体水平,其调控节奏和时点也根据通胀/经济过热形成的机理而变化。如果猪肉和农产品价格不再重复07年的情况,当前面临的通胀压力更加类似于93、94年和03、04年的通胀。因此参考当时通胀的表现和政府的调控措施也十分必要。投资引发的通胀一个显著特征是PPI领先于CPI上涨。投资过热时,资源品和制造业产能首先出现短缺,生产资料价格首先出现上涨,并最终推动消费品价格上升。03,04年另一个现象也非常值得关注:CPI虽然滞后PPI上涨但PPI的价格上涨并未完全反映在CPI上。10%左右的PPI涨幅最终仅带动CPI上涨4%。对于PPI不完全向CPI传导的主流解释是,消费品市场存在价格监管,下游行业利润被压缩等。但是,2004年引起价格波动重要的原因是出口的大量增长缩减国内制造业的产出缺口。大量新建的工厂引来农村廉价劳动力输入城市。因此也使企业利润端的压力转嫁给劳动者身上。同时,由于2004年PPI的驱动因素是外需的旺盛,因此出口产品也使商品价格上涨一部分由外国消费者承担。PPI与CPI同比增速PY=10080859095100105110115120125130858891949700PPICPIPPI与非食品类CPI同比增速PY=10090929496981001021041061081100102030405069899100101102PPICPI-Nonfood(RH)渐飞研究报告-层邮编:100027总机:(8610)84486606传真:(8610)84480366上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室邮编:200120总机:(8621)61652588传真:(8621)61652599纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914室邮编:10022总机:001-212-809-8800传真:001-212-809-8801-6-莫尼塔经济研究周一专
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