融资融券

融资融券对股价波动性的影响研究—以香港股市为例专业：金融学答辩人：龚红霞导师：林文俏教授--选题意义--2010年3月底推出的融资融券交易是我国股市交易制度的重大改革，它加速了我国证券市场国际化进程，使我国证券市场发展进入一个新的阶段，也给我国股市提出一个重要问题：融资融券是否会进一步加大内地股市的高波动性？本文选题紧密结合中国股市交易制度改革实际，研究融资融券对股市波动性的影响，对于实施融资融券交易制度后如何改善和健全我国证券市场的监管体系，减少股市的波动性，促进证券市场稳定与健康发展，具有重要的现实意义和实用价值。--论文结构--1.绪论2.国内外研究现状3.境内外融资融券的发展历程4.中国内地股市波动性概况5.融资融券对股价波动性影响的实证研究6.融资融券影响内地股价波动性的因素及其对股价波动性影响7.政策建议--国内外研究现状--1.国外研究现状有三种不同观点：融资融券会加剧股价波动、对股价波动没有影响和降低股价的波动。2.国内研究现状缺乏实际数据，研究起步较晚且相对较少，主要借助境外数据进行研究，主要研究：融资融券对股价波动性和市场流动性的影响；开展融资融券将会出现的风险和如何防范风险；内地开展融资融券的信用模式、管理模式、对券商的监督等。--中国内地股市波动性概况--1、上证指数波动率※1990年12月到2009年12月，上证指数最低为1990年12月19日95.79点，最高为2007年10月16日6124.04点，波动率为6293%。※1990年1月到2009年12月，恒生指数的最高点为31958.41点，最低点为2697点，波动率为1085%。※沪市波动率是香港股市的六倍。上证指数年波动率=（最高日收盘价-最低日收盘价）/最低日收盘价0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%19911993199519971999200120032005200720092.上证指数波动频率（1）1992年5月1日到1994年12月31日：一共出现七次大波动，其中5次波动幅度超过200%。02004006008001000120014001600180013467100133166199232265298331364397430463496529562595628661（2）1996年12月16日到2004年底：出现波动幅度大于20%的就有16次。结论：内地股市是一个高波动性股市，融资融券交易是否会加剧内地股市高波动性应被充分关注与重视。800100012001400160018002000220024002505007501000125015001750SZ--融资融券对股价波动性影响的实证研究--1.香港股市与内地股市的相关性（1）从（A+H）股分析(A+H)公司H股总市值占香港股市总市值的25.25%，(A+H)公司A股总市值占沪深A股总市值的60.59%。（2）从红筹股分析红筹股公司总市值占香港股市总市值的21.73%。（3）在经济上，两地具有高度的依存性和互补性。（4）在文化背景上，香港文化自古以来属珠江三角洲文化圈，中华民族的传统文化在香港有着深厚的积淀。2.实证方法选取恒生指数作为样本数据，将融资融券和报升规则作为虚拟变量引入GARCH模型及其扩展模型共六个模型中进行实证研究。GJR-GARCH模型CARCH模型非对称CARCH模型EGARCH模型GARCH-M模型GARCH模型3.实证模型介绍4.样本数据的选取1990年1月2日—2009年12月31日共计4968个恒生指数数据。（1）1990年1月2日—1993年12月31日（2）1994年1月2日—1996年3月24日（3）1996年3月25日—1998年9月6日（4）1998年9月7日—2009年12月31日⑥实证结果分析①正态性检验⑤模型的参数估计③ARCH效应检验④模型的具体选定②平稳性检验5.实证研究步骤①正态性检验结论：恒生指数日对数收益率序列不服从正态分布，具有尖峰厚尾的特征。统计量均值标准差偏度峰度Jarque-Bera值恒生指数日对数收益率0.0004110.172150.00942112.1144117192.61②平稳性检验结论：香港恒生指数日对数收益率序列无单位根，是平稳序列。③ARCH效应检验结论:存在高阶ARCH效应。④模型的选择根据AIC和SC准则，选择GARCH(1,1)、GARCH(1,1)-M、EGARCH(1,1)、GJR-GARCH(1,1)、CARCH和非对称CARCH共六个模型进行实证研究分析。⑤模型的参数估计⑥实证结果分析§报升规则可以降低股价的波动性，但是不具有显著性，主要是因为报升规则是对融券交易者的行为进行规范，因此，它对股价波动的影响是有限的。§融资融券可以降低股价的波动性。主要是因为融资融券具有发现价格的功能，在一个理性的市场上，融资融券的“杠杆作用”，可以有效的防止股价的剧烈波动，达到稳定市场的作用。§香港股市是一个成熟理性的市场，所以融资融券机制推出之后并没有加剧股价的波动性，反而降低了股价的波动性。但对于不成熟不理性的市场，融资融券的“杠杆作用”可能会加大市场波动。--融资融券影响内地股价波动性的因素及其对股价波动性的影响--由于内地股市是新兴市场，还不成熟，上述实证结论是否适用内地股市，还需根据内地股市的特征与实践进行具体分析。由于融资融券在内地股市刚刚起步，时间极短，规模不大，数据不多，无法进行实证定量分析。因此，本章将重点对融资融券影响内地股市波动性的因素进行定性分析，同时，也分析预测各因素对股价波动的影响。选取的因素有4个：融资融券规则；市场监管体系；投资者结构；“T+1”和“T+0”交易制度。1.融资融券规则（1）标的股选择标准由于90只融资融券标的股票都是大盘股，价格长期被低估，买入它们比卖出它们风险要小。因此，融资融券初期融资交易的规模将大于融券交易的规模，股价将会上涨。（2）客户选择标准开户交易时间不少于18个月，个人客户账户资产不低于50万，机构客户账户资产不低于100万。对客户的严格审查将有效减少融资融券带来的价格波动。（3）保证金比例融资交易的初始保证金比例为60%，融券交易的初始保证金比例为70%。较高的保证金比例将有效控制融资融券交易量，以减少股价的波动性。（4）报升规则对融券交易采用报升规则。在股市低迷时，可以阻止卖空者的抛售行为，从而避免价格的进一步下跌。这将在一定程度上减少股价的波动性。2.市场监管体系由于中国内地证券市场的监管不如香港完善，内地股市融资融券带来股价的波动性将会大过香港。3.投资者结构香港机构投资者交易量占总交易量62%，其中海外机构投资者交易量占总交易量37.5%。内地机构投资者持股市值占总市值的57.76%，但海外机构投资者比例较小。由于投资者结构的不同，融资融券引起股价的波动性，内地股市会大过香港股市。4.“T+1”和“T+0”交易制度在“T+1”交易制度下，由于买进股票当天不能卖出，可能加剧投资者的风险，尤其是融资买空者的风险，使投资者对融资更谨慎，导致融资交易量相对较小。结论：就内地股市而言，融资融券对股价波动性的影响十分复杂。某些因素可能加剧股价波动，另一些因素可能减少股价波动。就加剧股价波动而言，某些因素有可能助涨，另一些因素有可能助跌。--政策建议--1.完善证券市场监管体系，促进融资融券的顺利开展。2.加强对投资者的教育，扩大机构投资者队伍，引进国外机构投资者，改善投资理念。3.实行“T+0”的交易制度，使融资融券充分发挥价格发现功能。4.适度地放大涨跌幅限制，使融资融券标的股具有更大的流动性。--不足之处--由于内地股市缺少融资融券实际数据，无法对内地股市进行实证研究，只能通过将香港和内地股市进行对比，分析融资融券影响内地股市股价波动性的因素，通过这些因素来定性分析预测融资融券对内地股市波动性可能产生的各种影响。--致谢—三年的研究生学习生活即将画上句号，在此我以感恩之心：感谢广东商学院给了我读研深造的机会，祝母校蒸蒸日上，永创辉煌！感谢导师林文俏教授对我的亲切关怀和悉心指导。作为文革后中国首批研究生的林教授，用他们那一代研究生严肃的科学态度、严谨的治学精神、精益求精的学术作风，言传身教，深深地教育和影响了我。在此，谨向林老师致以崇高的敬意。感谢三年来教过我、帮助过我的各位老师，关心和帮助我的各位同学。感谢本论文主要参考文献的各位作者，对他们研究成果的借鉴是本文的重要基础。感谢在百忙之中抽出时间评审论文和参加答辩的专家和评委们，是你们宝贵的意见让本文进一步完善。