财务尽职调查解析_Handout

咨询服务财务尽职调查解析普华永道2009年4月目录•财务尽职调查概览•尽职调查中的主要关注事项•案例分析卖方关注的事•卖方需要关注的事项普华永道2012年9月2尽职调查的目的和作用财务尽职调查概览制定商业目确定价值评估评估项目协助商业谈深化整合设计交易上市/退出制定商业目标/战略确定价值评估/交易价格评估项目风险协助商业谈判深化整合方案设计交易架构上市/退出规划关注购并驱动因素发现交易风险/制定税务/会计规划评价内部控制/公司治理评价信息质量分析持续盈利/业务拓展能力主要问题普华永道2012年9月3财务尽职调查与审计的区别财务尽职调查概览–尽职调查更注重着眼未来，以历史财务数据为切入点，以分析业务实质为目的财务尽职调查审计目的分析历史财务和其他信息以帮助评估企业的发展前景为企业历史财务报表提供鉴证范围历史财务信息及其他对企业财务有影响的资料，如营运指标、法律文件、环保文件等历史财务信息作程序约定程序根据审计准则规范工作程序约定程序根据审计准则规范方法分析检查核实接触范围目标企业根据其与收购/投资方的约定并根据其判断提供愿意提被审计对象自愿或按法律要求必须提供资料约定，并根据其判断提供愿意提供的资料须提供资料工作成果长篇报告分析企业的财务和其他信息审计意见普华永道2012年9月4尽职调查的主要发现及其影响财务尽职调查概览估值交易架构并购协议期后整合受会计处理不当、非经常性项目和会计准则差异等影响，管理层表述的历史盈利状况与实际情况存在很大差异9盈利预测模型十分简单，管理层假设通常较为激进且缺乏详细的实施方案支持99资产状况欠佳权属存在瑕疵存在账外资资产状况欠佳，权属存在瑕疵，存在账外资产、负债以及大量或有负债999现金流量、营运资金的管理亟待提高，可能金999需要进一步向目标业务注入资金999缺乏充分可靠的财务信息和详尽的业务分析资料999普华永道2012年9月5尽职调查的主要发现及其影响财务尽职调查概览估值交易架构并购协议期后整合复杂的集团组织架构和关联业务安排9999税务处理和享有的税收优惠不合规，缺乏必999要的税务整体筹划999目标企业内部控制薄弱，缺乏对财务管理、IT设施等方面的必要投资99业务模式通常不规范，以“关系”而非合同为纽带，对运营稳定性和可执行性产生影响99非贸易性安排和未披露的业务安排影响实际非贸易性安排和未披露的业务安排影响实际的业务经营成果999存在强势的股东、主要管理层，公司治理结构有待提高99普华永道2012年9月6构有待提高目录•财务尽职调查概览•尽职调查中的主要关注事项•案例分析•卖方需要关注的事项普华永道2012年9月7尽职调查核心尽职调查中的主要关注事项并购交易中典型的购买价格组成关注事项企业价值(暂未考虑现金及债务“Cash-freeDebt-free”)盈利质量分析企业价值通常基于一定的利润倍数或未来现金流折现法确定净债务(=债务-溢余现金)股权价值付息债务及类债务分析多数交易定价是基于暂未考虑现金及债务*“Cashfreedebtfree”股权价值营运资金调整营运资金分析卖方应当保证交易完成日正常水平的营运资金其它价格调整交易价格其他考虑事项其他价格调整因素如:交易合同约定的条款等普华永道2009年4月交易价格为什么盈利质量分析对企业价值评估至关重要?尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析•并购当中企业价值评估常用两种方法:™利润倍数EBITDA(息税折旧摊销前利润)™利润倍数™未来现金流折现•本质上说两种方法是一致的通过经营活动现金流营运资金的期初期末变化+/-•本质上说，两种方法是一致的。通过右图可以看出，利润和现金流从不同的角度反映同一经济实质，他们是相关联的。经营活动现金流资本性支出-关联的。•无论使用哪种评估方法“可持续利润”都是核心(典型衡量指标:EBITDA)。自由现金流支出融资性•因此，任何对可持续利润的调整都会影响到企业价值的评估结果。权益现金流融资性收入/支出+/-普华永道2012年9月9权益现金流EBITDA和自由现金流是并购交易评估模型中关注的两大基准参数尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析那它们代表了什么含义?有什么特点？•对于并购交易，EBITDA有两个特点：EBITDA(息税折旧摊销前利润)-除息除税，因为资本结构和税务结构常常会在并购交易后发生变化；基本上剔除了主要的非现金成本项营运资金的期初期末变化+/--基本上剔除了主要的非现金成本项目的影响•因此各类利润指标中，EBITDA注重可持续性并活动金流为接经营活动现金流资本性支出-持续性并且与经营活动现金流最为接近，从而成为重要的评估参数。•计算自由现金流时需要进一步考虑资自由现金流支出-计算自由现流时需要进步考虑资本性支出。权益现金流融资性收入/支出+/-普华永道2012年9月10权益现金流目标公司提供的财务报表往往并不反映其真正的盈利质量尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析需通过尽职调查分析调整从而在评估模型中使用更有意义的数据实务中我们发现调整前后的盈利水平经常有巨大差距实务中我们发现，调整前后的盈利水平经常有巨大差距为并购交易所做的盈利质量调整，即便是对历史数据，也要“着眼未来”盈利质量分析和调整包括以下几类:™会计调整益™非经常性损益(“non-recurring”)™正常化调整(“normalization”)™模拟调整(“proforma”)™模拟调整(pro-forma)™独立运营前提下的调整(“stand-alone”)普华永道2012年9月11盈利质量调整–会计调整尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析会计调整包括:1.会计差错导致的调整，例如：¾用收付实现制而非权责发生制记账¾坏账准备/存货跌价准备仅按税法要求计提而不反映实际情况2.时间性差异导致的调整，例如：¾跨期合同的销售确认3.会计政策“变更”导致的调整，例如：自身¾目标公司自身变更会计政策¾为了海外上市需要所作的会计政策差异调整(如：将中国会计准则转换为美国会计准则)普华永道2012年9月12美国会计准则)盈利质量调整–非经常性损益(“non-recurring”)尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析为什么要扣除非经常性损益？因为它们是不可持续的。为什要扣除非经常性损因为们是不可持续的。非经常性损益举例：¾通过非主营业务偶然取得的收益¾重组发生的成本费用(企业一般不会每年都作重组)¾大规模处置固定资产取得的收益(除了少量正常淘汰，企业一般不会经常大规模处置资产)¾为特殊事项(非经常性)发生的专业费用，如诉讼费。普华永道2012年9月13盈利质量调整–正常化调整(“normalization”)尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析正常化调整主要是考虑现有的成本费用结构在并购交易后是否会改变，将历史数据调整使之与未来可比正常化调整举例：¾管理层薪资结构预计在并购交易后改变(如：某私营企业管理层除了从公司领取薪水外股东在春节前还以私人名义发放金额可观的红包而并购司领取薪水外股东在春节前还以私人名义发放金额可观的红包，而并购交易后管理层所有的收入都将由公司来支付);¾营业场所租金的上升(如：过去出租方因为与目标公司原股东有良好的私(人关系而订立了低于市场价的优惠租约，原股东退出后预计未来租金将上升至市场平均水平)¾从代销模式改为直销模式(如：部分产品的销售未来将不再通过代理商而¾从代销模式改为直销模式(如：部分产品的销售未来将不再通过代理商而改为直接销售，相关的代理费未来不再发生但目标公司也可能要为直销增加销售人员的投入)普华永道2012年9月14盈利质量调整–模拟调整(“pro-forma”)尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析模拟调整通常与并购交易的范围有关，并且是以从未来的角度作分析模拟调整举例：模拟调整举例：¾新购入业务与资产假设现在的并购交易是收购A集团整体。某子公司B如果在7月份被购入A假设现在的并购交易是收购A集团整体。某子公司B如果在7月份被购入A集团，虽然会计上只应当将B公司7月份之后的利润表纳入A集团的合并范围，但是从交易评估的角度，既然未来B公司是属于交易范围的，我们就视同B公司自始就是A集团的一部分，将其7月份前的利润表也纳入合，并范围。¾已停止的业务与资产从事某项业务的X事业部在11月末停业，且A集团未来不再从事该项业务，那么虽然会计上X事业部1-11月的损益纳入A集团合并范围，但是从交易评估的角度，既然未来X事业部所代表的业务不复存在，我们就将X事业部的利润自始就从A集团中扣除普华永道2012年9月15部的利润自始就从A集团中扣除。盈利质量调整–独立运营前提下的调整(“stand-alone”)尽职调查中的主要关注事项–盈利质量分析被收购公司如果由于并购交易将要独立于其原隶属的大集团(例如将一部分业被收购公司如果由于并购交易，将要独立于其原隶属的大集团(例如将部分业务剥离出来单独上市)，可能会因独立运营而产生额外的成本费用，这些成本费用在过去可能是集团承担的。独立运营调整举例：独立运营调整举例：¾甲集团公司下有A、B、C三个公司，甲集团下各采购和销售团队由集团公司统一管理，人员工资都由集团公司承担。现并购目标为A公司，计划将其单独上市。独立运营调整–要根据未来A公司应当承担的合理费用调减A公司的盈利质量(无论是成立自己的采购和销售团队还是向集团公司支付服务费用)质量(无论是成立自己的采购和销售团队，还是向集团公司支付服务费用)普华永道2012年9月16并购交易中所谓扣除净债务，是基于怎样的逻辑?尽职调查中的主要关注事项–债务分析•交易完成日留在企业的溢余现金买方应向卖方支付对价因为在评估企•交易完成日留在企业的溢余现金，买方应向卖方支付对价，因为在评估企业价值时这些现金并未计入所以Æ相应的现金金额应当在交易价格中加计•交易完成日留在企业的债务，卖方应向买方支付对价，因为并购交易完成后买方将继承和偿还这些债务而偿还债务的支出在评估“企业价值”时并后买方将继承和偿还这些债务，而偿还债务的支出在评估“企业价值”时并未计入所以Æ相应的债务金额应当在交易价格中扣除普华永道2012年9月17净债务(“NetDebt”)在这里的定义是什么?尽职调查中的主要关注事项–债务分析净债务=债务(即付息债务&类债务)–溢余现金债务•不仅仅限于传统意义上的银行借款•类债务(“Debt-like”):由并购交易前的事项而形成的债务，需要在交易后偿还，但该债务的偿还并不能在交易后给企业带来经济利益溢余现金溢余现金•包括可以自由支配的现金和便于转换为现金的现金等价物•指超出一般正常运营所需现金水平之上的溢余部分指超出般正常运营所需现金水平之上的溢余部分•可见站在买方的角度，识别出“债务”(尤其是类债务)对于最终评估交易价格有重要影响普华永道2012年9月18重要影响类债务(“Debt-like”)举例尽职调查中的主要关注事项–债务分析1.股东往来借款2.拖欠或少缴的员工社保3欠缴税款3.欠缴税款4.长期拖欠供应商的货款(指长于正常商业条款的长期拖欠)5.累积未使用的带薪休假6应付融资租赁款6.应付融资租赁款7.尚未付清的收购价款(指目标公司以前对其他企业的收购)8.未决诉讼……•这些项目可能在账外，也可能在账外。它们虽然并不冠以“借款”的名义，但本质上为企业提供了某种形式的债务资本，也是企业的资本占用。•从商业实质上考虑，如果某项债务的偿还不能在并购交易后给企业带来新的经济利益，那么就是一个额外的现金流出，即对买方不利，这个额外的现金流出就应当在交易定价时考虑扣除。普华永道2012年9月19流出就应当在交易定价时考虑扣除。债务分析:值得注意的问题尽职调查中的主要关注事项–债务分析•某项目到底是不是“债务”？–没有绝对的是与否–而是买卖双方谈判的立场•买方希望识别出的“债务”越多越好，从而增加谈判的筹码；卖方则反之要考虑账外的因素不是所有的问题都会显示在账面上•要考虑账外的因素，不是所有的问题都会显示在账面上•定义净债务时要和营运资金的定义协同考虑，避免遗漏或重复包含•还要和盈利质量调整协同考虑–如果某项目已