财务理论——公司股利政策问题

14.0股利理论与股利政策14.1主要内容股利理论：现金股利与资本成本、企业价值之间的关系；股东对于股利支付的态度；股利支付的市场反应；等等。股利政策的制定股票回购:现金股利的一种替代股票股利与股票分割14.2什么是“股利政策”?所谓股利政策就是要决定把税后净利的多大部分用于向股东支付现金股利，多大部分留存于企业内部用于再投资。股利政策要确定的问题大致有:1.高还是低的支付率?这是股利政策的核心内容。2.以什么原则确定股利支付率?3.股利支付额的确定依据是什么?4.如何保障股利政策的稳定性?14.3现金股利一般现金股利(regularcashdividends)–通常每季度直接向股东支付现金股利，通常会非常稳定。额外现金股利（extradividends）–超过一般现金股利的股利，通常在未来不会重复支付。一些公司在出现非常盈余的时候会偶尔支付此类股利。特殊现金股利(specialdividends)–类似于额外现金股利，但肯定不会重复。比如，由于诉讼胜诉获得的部分现金会做如此处理。清算股利(liquidatingdividends)–公司在清算状态下支付的股利。14.4股利支付宣布日–董事会宣布股利的支付额与支付日，并从即日起构成企业的“应付股利”负债除利日一般是登记日的前2个营业日如果在除利日或之后购入股票，将不再获得股利除利日后，股票价格将下降，幅度为预发股利额登记日–登记者可获得股利支付日–通常以邮寄支票的方式支付股利14.5除利日股票价格的下降-t-2-10+1+2t$1即股票价格下降额价格=$10价格=$9在除利日，股票价格将下降预发股利的数额(Time0).如果股利为每股$1,则股票价格将下降至$10–1=$9.除利日前(Time–1)股利=$0价格=$10除利日(Time0)股利=$1价格=$914.6股利与股东财富现金股利是公司股票投资者实现报酬的一部分。从1950年到1982年，基于纽约股票交易所数据，股利报酬率为4.2％，资本利得报酬率为8％，即股利所得为股东报酬的比重大致为三分之一；而自1983年到1999年，股利报酬为3.2％，资本利得为12.8％，股利所得降至二分之一左右。14.7基本的股利理论股利无关论:投资者不在乎股利。手中之鸟:股东偏爱高支付率税差理论:投资者偏好较低的支付率，和较高的增长率。14.8股利无关论股利和留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的。如果他们需要现金，他们可以出售股票。如果他们不需要现金，他们可以使用股利来购买股票。Modigliani-Miller支持无关论。该理论基于不现实的假设(无税或交易费用),因此不一定正确。需要实证检验。14.9不相关理论的解释某公司可以有两种股利政策：在未来2年中，每年支付股利$10,000；或者在第一年支付$9000，次年支付$11,120.投资者要求报酬率12%.稳定股利政策的市场价值=$16,900.51再投资股利政策市场价值=$16,900.51如果公司可以获得要求的报酬率，则何时支付股利并不重要14.10手中之鸟理论投资者认为股利的风险要小于潜在的未来资本利得，因此他们喜欢股利。如果这样,投资者会高度评价高支付率的公司，也就是，高支付率将导致较高的P0。14.11税差理论留存收益将导致资本利得，其税率要低于股利：最高28%而股利为39.6%。资本利得税也可以延迟。按照美国2003年的税法，股利税率调整为最高15％。这会使得投资者偏爱低支付率的公司，也就是，高支付率的公司将导致较低的P0。14.12股利税与资本利得税0.000.200.400.600.801.006065707580859095（时间)税率股利税率资本利得税率39.60%28.00%14.133种理论对于管理者的意义理论意义无关论任意支付率都可以在手之鸟设定高支付率税差理论设定低支付率但是哪一个是正确的呢???14.14可能的股票价格影响股票价格($)支付率50%100%40302010在手之鸟无关论税差理论014.15可能的权益成本的影响权益成本(%)支付率50%100%152010税差理论无关论在手之鸟014.16受欢迎的低支付率低支付率有利吗?那些承担较高税率的投资者为了避税，会喜欢股利的低支付率，享受资本利得的较低税率好处交易成本–股利的低支付会减少新增外部融资额，从而降低交易成本股利限制–比如债务契约会限制股利支付在收益中的比重14.17受欢迎的高支付率高支付率有利吗?喜欢当前收益承担低税率的投资者有行业约束的机构（如保险公司）减少不确定性–未来较多的股利具有较大的不确定性税公司获得的股利缴税较少不缴税的投资者对于股利缴税或者资本利得缴税的差异不关心14.18当事人效应一些人喜欢高支付率，另一些人则喜欢低支付率喜欢高支付率的投资者可以选择支付高股利的股票进行投资喜欢低支付率的投资者可以选择支付低股利的股票进行投资14.19当事人效应的解释如果公司将股利支付率由高改成低，投资者会如何对待?如果公司将股利支付率由低改成高，投资者会如何对待?在这种情况下，股利政策重要吗?14.20股利的信息含量如果股利出现未预见到的增加，股票价格会提高；如果股利出现未预见到减少，股票价格则会降低这是否意味着投资者都喜欢高股利支付率呢?不–股利的改变透露出如下信息：管理当局对未来发展的看法14.21什么是“信息内容”或“信号”假说?管理者不愿意削减股利，因此除非增加可以维持否则不会增加股利。所以投资者视股利的增加为管理层对未来看法的信号。于是,股利增加时股票价格的上升反映的是对未来EPS的较高预期，而不是对于股利的预期。14.22那一种理论最正确?实证检验还没能证明那一种理论是正确的。因此,管理者在设定政策的时候要更多的自我判断。分析得到了使用，但是靠判断来实施。14.23股利政策很重要吗?股利很重要–股票价值取决于预期未来股利的现值之和，股利是股东财富增加的主要方式之一。股利政策不重要股利政策是关于支付股利还是留存利润的决策股利政策决定于企业的投资政策与盈利状况，换言之，投资政策与盈利状况决定了股利支付的多少。股利政策本身并不独立14.24股利政策实践剩余股利原则稳定股利政策–股利按照固定的比率每年增加固定股利支付率–每年将一定的净收益分派现金股利折衷股利政策14.25剩余股利原则首先决定资本预算决定目标资本结构按照目标资本结构安排融资留存盈利属于股权融资如果还需要股权融资，就需要发行新股如果尚有多余盈利，则向外支付股利14.2614.27使用剩余模型来计算支付的股利股利=–净收入目标权益比率总资本预算[]))((14.28SSC的数据资本预算:$800,000。给定。目标资本结构:40%债务,60%权益。希望保持。预计净收益:$600,000.$600,000有多少应当用来支付股利?14.29$800,000的资本预算中,0.6($800,000)=$480,000需要用来作为权益来保持目标资本结构。[0.4($800,000)=$320,000是债务。]$600,000的净收入,剩余为$600,000-$480,000=$120,000=股利的支付额。支付率=$120,000/$600,000=0.20=20%.14.30净收入降为$400,000将会如何影响股利?升为$800,000?NI=$400,000:需要$480,000的权益，因此需要保留全部的$400,000。所以股利=0.NI=$800,000:股利=$800,000-$480,000=$320,000.支付率=$320,000/$800,000=40%.14.31投资机会的改变在剩余政策下如何影响股利?较少的好的投资机会将会导致较少的资本预算，从而导致较高的股利支付率。较多的好的投资机会将导致较低的股利支付率。14.32现实的股利政策的制定目标，按重要性排序避免为了支付股利而削减净现值为正值的资本投资避免减少股利避免发行新的股权资本保持目标的债务/股权资本比率保持目标股利支付率公司试图接受净现值为正值的投资项目，并尽力回避不利的信号发出14.33股利政策的制定预测一个计划时间范围的资本需要，通常是5年。设定目标资本结构。估计每年的权益需要。按照剩余模型设定目标支付率。通常，每期现金股利会出现一定的股利增长率。比如，可口可乐公司自1920年起，每年都支付现金股利，且几乎每年都有增长，吸引了众多的投资者。1999年，可口可乐支付了每股64美分的现金股利，在前10年的基础上，现金股利的年增长率为19.7％。14.341()1tttttDIVDIVDIVEAENDIV为公司长期股利目标支付率，为股利调整速率。如果＝1，股利支付始终按照目标支付率支付；如果小于，则盈利发生波动之后，股利支付只进行部分地调整。Lintner(1956)：股利修匀模型（DividendSmoothingModel）14.35Lintner(1956)：股利修匀模型（DividendSmoothingModel）案例：公司上期股利实际支付2元，本期报告实际每股盈余为5元。公司长期股利目标支付率为0.5。如果股利调整速率为0.2，则本期股利支付增加额为0.2（0.5×5－2）＝0.10元，每股股利为2.10元；如果股利调整速率为1.0，则每股股利为2.50元。14.36Lintner(1956)：股利修匀模型（DividendSmoothingModel）在一个较长（比如5年）时期内，公司通常要确定一个目标的股利支付率。但在各个特定时期内，股利支付额也应当保持一定的稳定性。即使企业的收益、盈余情况出现了重大波动，比如增加或者减少，公司的股利支付也要保持稳定，不宜大增大减，而应当逐渐调整各期股利，以兼顾目标股利支付率以及实际的盈余状况。14.3714.380%20%40%60%80%100%未來盈餘過去股利可支配現金影響股價製造買賣水電决定股利政策的因素（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）14.390%20%40%60%80%100%避免增加股利後又減少不中斷現金股利長期會有一定支出比率重視支出比率而非金額製造買賣水電美国企业界对股利调整的看法（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）14.400%20%40%60%80%股東因稅負選擇公司股利支出影響股價有剩餘現金才發放股利製造買賣水電美国实务界对股利的不同认识（1983年调查，美国纽交所318家上市公司）14.4114.42不同行业的股利支付率行业支付率银行业38.29计算机软件服务13.70制药38.06电力服务67.09因特网n/a半导体24.91钢铁51.96烟草55.00自来水服务67.35*调查中所有的因特网公司都不支付股利。14.43時間暫時性的盈餘變動，不改變現金股利EPS$非暫時性的盈餘，可增加現金股利(1)非暫時性盈餘之考慮時間DPS$增加現金股利後，又宣佈減少(2)避免增加股利後又減少時間EPS$DPS(3)重視股利支出比率：DPSEPS(4)長期股利支出比率：DPSEPS→股利调整过程14.44科目198619901994营业额(百萬美元)$1,902$5,558$9,188税后净利(百萬美元)154475231資本支出(百萬美元)66223204长期负债(百萬美元)00304股票价格$20$48$39每股現金股利0$0.45$0.48美国苹果电脑公司现金股利14.45股票回购公司购回自己发行在外的股票招标回购–公司确定回购价格与回购股数，由现有的股票投资者认购，这种形式要求以较高溢价收购，并披露回购的目的。公开市场回购–在市场上公开收购。按照这种形式，公司直接进入市场收购股票即可（在法律允许公司回购股票的情况下）。除非法律规定，回购公司可以不披露其身份。14.4