财务管理-5

经营杠杆和财务杠杆主讲刘文俊河南财经学院工商管理系E-mail:[e-mail]经营杠杆和财务杠杆经营杠杆财务杠杆总杠杆履行债务的现金流量能力其他分析方法一、经营杠杆杠杆效应：为增加获利能力而对固定成本的使用。经营杠杆----企企业对固定经营成本的使用.u固定成本的存在引起的一个可能而有趣的效果是:销售量的变化导致营业利润(或损失)并不成比例(更大幅度)变化.盈亏平衡分析利润损失总成本TC总收益TP可变成本VC固定成本FC制造和销售数量（Q）4000QBE0100SBE收益和成本（单位：千美元）盈亏平衡点BE经营杠杆系数(DOL)经营杠杆系数--产出(或销售)变动1%所导致的营业利润(EBIT)变动的百分比.u度量经营杠杆的大小计算经营杠杆系数u计算单个产品或单种产品企业的经营杠杆系数.计算经营杠杆系数u计算多产品企业的经营杠杆系数.经营杠杆系数举例LisaMiller想确定销售量为6,000和8,000件时的经营杠杆系数.假定:u固定成本为100,000美元u每只Basket单价为43.75美元u每只Basket的可变成本为18.75美元经营杠杆系数与经营风险经营风险----企业经营的内在不稳定性，它的影响表现在企业营业利润（EBIT）的可变性上。u经营杠杆系数放大了营业利润的变动性，因此也就放大了企业的经营风险。二、财务杠杆财务杠杆----企企业对固定财务费用的使用.u固定财务费用存在引起的一个可能而有趣的效果是:营业利润(EBIT)的变化导致每股收益(EPS)并不成比例(更大幅度)变化.财务杠杆系数(DFL)财务杠杆系数--营业利润（EBIT）变动1%所引起的企业每股收益(EPS)变动百分比.计算财务杠杆系数(DFL)财务杠杆系数举例LisaMiller想确定营业利润(EBIT)为500,000美元时的财务杠杆系数。假定:u债务利息为10,000美元u优先股股利为90,000美元u公司所得税率为30%财务风险财务风险--由于使用财务杠杆导致的每股收益(EPS)变动性的增加以及可能丧失偿债能力的风险.u对全部为权益融资的企业而言，负债的增加将使企业丧失偿债能力的概率增加.u负债（支付利息）使财务杠杆系数增加，也使每股收益变动性增加.企业的经营风险和财务风险u从企业本身看，其风险可分为经营风险（商业风险）和财务风险（筹资风险）。u经营风险是指生产经营的不确定性带来的风险，使企业的盈利变得不确定。经营风险主要来自：（1）市场销售；（2）生产成本；（3）生产技术;（4）外部环境。u财务风险是指因借债而增加的风险，是筹资带来的风险。三、企业总风险企业总风险----每股收益(EPS)的变动性，是经营风险与财务风险之和.企业总风险=经营风险+财务风险u以总杠杆系数度量总杠杆系数(DTL)总杠杆系数--产出(销售)变动1%所导致的企业每股收益(EPS)变动百分比.计算总杠杆系数(DTL)DTL举例LisaMiller想要决定EBIT为500,000美元时的总杠杆系数。假定:u固定成本为100,000美元u优先股股利为90,000美元u债务利息为10,000美元u公司所得税率为30%四、财务杠杆数量多大比较合适?最大负债能力--企业可充分履行的最大债务(含其他固定融资费用)金额.u企业必须首先分析其期望未来现金流量.u预期现金流量越大，越稳定，最大负债能力越大.u固定财务费用包括:债务本金和利息的支付,融资租赁付款和优先股股利.获取企业信息的方法分析利息保障比率。在十分稳定的行业中，一个相对较低的利息保障倍数可能是合适的，但这对于高度变动的行业则未必是合适的。分析债务保障比率。在其他条件相同的情况下，债务保障比率越接近1，情况就越糟。只要企业企业在本金到期或资产被出售时仍能续借一些负债，就仍能偿还债务。分析租赁融资对现金流量的影响IEBIT利息保障倍数T1MIEBIT债务保障比率其他分析方法资本结构比率的比较调查投资分析家和放款人证券评级资本结构决策资本结构与融资分析u对资本结构的理解u资本结构对公司价值的影响u资本结构对公司风险的影响u资本结构权衡理论u融资方式分析（EBIT-EPS分析）一、概念分析资本结构(Capitalstructure)以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）。SBEIVOkSEkBIkoei公司资本成本（资本化比率）二、净营业收益（NOI）法净营业收益（NOI）法认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均资本成本和总价值保持不变的一种资本结构理论。综合资本化比率ko以及债务资金成本ki不受所使用的财务杠杆的影响，而是保持不变。但是，权益与其报酬率ke却随由B/S衡量的财务杠杆呈线性增长。kikoke财务杠杆(B/S)资本成本（%）10150资本成本和资本结构的净营业收益（NOI）法可口可乐的债务融资根据现金流量、利息保障倍数和资产负债率使债务维持在谨慎的水平使用债务融资来降低综合资本成本,增加了股东权益的收益。三、资本结构权衡理论资本结构权衡理论：认为存在一个最优资本结构，企业管理层可以通过适当使用财务杠杆（负债）来增加公司的总价值.最优资本结构（Optimalcapitalstructure)--使公司的资本成本最小并因而使公司价值最大的资本结构.最优资本结构:权衡理论最优资本结构:权衡理论权衡理论小结u公司资本成本取决于公司的资本结构.u开始时,低成本的债务融资不增长，取代了较昂贵的权益融资，使ko下降.u然后,财务杠杆的增加和相应的ke和ki的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用较便宜的债务资金所带来的好处.u因此,存在一个最优资本结构，此时ko位于其最低点.u在ko的最低点处，公司的总价值最大(即按ko对净营业收益现金流进行折现).四、市场缺陷的存在和激励问题u破产成本u代理成本u债务和对效率管理的激励u机构限制u交易成本1.破产成本(BankruptcyCosts)如果存在破产的可能性并且与破产有关的处理及其他成本很大时，使用财务杠杆的企业可能就不如没有财务杠杆的企业那么对投资者有吸引力。破产可能性与产权比率并不是一种线性关系，而是到了一定阶段之后就以递增的比率上升。这就是破产成本。他对企业的价值预期产生负的影响。FINANCIALLEVERAGE（B/S）Risk-freeratePremiumforbusinessriskPremiumforfinancialriskKewithbankruptcycostsKewithoutbankruptcycostsKewithnoleverageREQUIREDRATEOFRETURNONEQUITY(Ke)RequiredRateofReturnforEquityCapitalWhenBankruptcyCostsExist2.代理成本(AgencyCosts)代理成本--为保证管理层按照公司股东和债权人之间所签定的合约行事而发生的对管理层的监督成本u监督包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理层的决策进行限制。u不论谁支付监督费用，这一成本最终都由股东承担。u同破产成本一样，监督成本也随财务杠杆的增加而以递增的比率上升。税收的影响（THEEFFECTOFTAXES)CorporateTaxesUncertaintyofTax-ShieldBenefitsCorporatePlusPersonalTaxes3.破产成本,代理成本和税杠杆公司价值=无杠杆时公司的价值+债务的税盾效应收益的现值-破产成本和代理成本的现值随着财务杠杆的增加，税盾效应收益增加，然而破产成本和代理成本也随之增加.4.债务和对效率管理的激励较高的债务水平会激励管理当局更有效地工作。由于承担了履行债务的现金流量方面的义务，管理当局被认为处境更为危险。因而使用财务杠杆的公司会更加节省。相反，债务很少而有大量的自由现金流量的公司可能常常会浪费资金。准备偿还债务可能会对效率产生有益的影响。5.机构性的限制对投资行为的限制可能会阻止套利过程的进行。许多机构投资者都不准利用“自己制造的”财务杠杆。监管机构只允许其投资于达到一定的质量标准的公司的股票和债券。6.交易成本交易成本也会限制套利过程。套利只有在交易成本所施加的限制之下才会进行，在此之后套利就不再有利可图。因此，使用财务杠杆的企业的总价值会比理论上稍为高或低一些。六、融资方式分析uEBIT-EPS分析u资本成本分析1.每股收益无差异（点）分析EBIT-EPS分析--关于融资选择对每股收益的影响分析。每股收益无差异点是对两种(或多种)方案EPS都相等的EBIT以下述公式就已知财务结构下假定的EBIT水平计算每股收益EPS。每股收益无差异点分析EBIT-EPS分析举例CherokeeTire拥有长期资金1000万美元(全部为普通股权益)。u流通股票股数=20万股u新筹集500万美元，现有以下三种筹资方案:u全为普通股,股票单价$50/股(总计30万股)u全部为利率12%的负债u全部为优先股,股利率为11%u预计息前税前收益=$270万美元u所得税率为40%三种增资融资方案下每股收益的计算：普通股债务优先股EBIT270270270I——60——EBT270210270T10884108EAT162126162PD————55EACS162126107NS302020EPS5.406.305.35EBIT-EPS分析图债务优先股普通股EBITEPS万美元）180(EBIT2000.40)60)(1(EBIT3000.40)0)(1(EBITNSPDt))(1I(EBITNSPDt))(1I(EBIT1,21,21,22221,21111,2EBIT-EPS分析图与方案的概率分布债务普通股EBITEPS发生的概率安全型风险型某企业目前拥有资本1000万元，其结构为：债务资本20%（年利息为20万元），普通股80%（发行普通股10万股，每股面值80元）。现准备追加筹资400万元，有两种筹资方案可供选择：⑴全部发行普通股：增发5万股，每股面值80元；⑵全部筹措长期债务，利率为10%，利息为40万元。企业追加筹资后，EBIT预计为160万元，所得税率为33%。要求：计算每股收益无差别点及无差别点的每股收益，并作简要说明。2.融资决策—资本成本分析u融资决策原则:q综合资本成本最低资本成本分析举例已知某公司普通股融资10万股，每股市价100元，今年期望每股股利为12元，预计以后每年股利增加3%，该公司所得税税率为35%，假定公司发行各种证券均无筹资费用。该公司准备考虑增加资本200万元，有两种融资方案可供选择：A方案：发行债券200万元，年利率为12%，普通股股利增加到15元，以后每年每股股利还可增加3%，但由于公司风险增加，普通股市价将跌至每股96元。B方案：发行债券100万元，年利率为11%；另发行普通股100万元，普通股市价、股利与年初相同。根据上述资料，试决策采用哪种融资方案较好。某公司目前资本结构由普通股（1000万股，计20000万美元）和债务（15000万美元利率8%）组成。现公司拟扩充资本，有两种方案可供选择：A方案采用权益融资，拟发行250万新股，每股售价15美元；B方案用债券融资，以10%的利率发行3750万美元的长期债券。设所得税率为40%，问当EBIT在什么情况下采用A方案？什么情况下采用B方案？