财务管理学第4章筹资管理下

第4章筹资管理下本章学习内容资本结构是现代财务管理的核心理论，资本结构是企业筹资决策和投资管理的重要依据。企业只有在建立资本成本理念的基础上，才能正确地进行筹资和投资决策；只有通过资本成本的计算比较和杠杆原理的应用，合理地安排企业的资本结构，才能满足各个利益相关者的要求。本章学习目标1．掌握资本成本的计算及应用；2．熟悉杠杆效应的含义；3．掌握杠杆计算及其原理；4．掌握资本结构的优化方法。4.1资本成本4.1.1资本成本概述1．资本成本的概念、内容和种类（1）资本成本的概念资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集资金和使用资金而付出的代价，如筹资公司向银行支付的借款利息和向股东支付的股利等。（2）资本成本的内容筹资费用是指企业为筹集资金而付出的代价，如向银行支付的借款手续费，向证券承销商支付的发行股票、债券的发行费等。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。用资费用主要包括资金时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬两部分，如向银行借款所支付的利息、发放股票的股利等。资金占用费与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。（3）资本成本的属性资本成本是在商品经济条件下，资金所有权与资金使用权分离的产物。资本成本是资金使用者对资金所有者转让资金使用权利的价值补偿，即投资者的期望报酬就是受资者的资金成本。资本成本是企业选择筹资渠道和方式、拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。资本成本与资金时间价值的联系在于两者考察的对象都是资本；区别在于：第一，资本成本既包括资金时间价值，又包括投资风险价值；第二，资金时间价值是从投资者角度而言的，资本成本是从受资者角度而言的。（4）资本成本率的种类资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。资本成本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般讲资本成本多指资本成本率。2．资本成本的作用（1）资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。①个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。②综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。③边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。（2）资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的经济标准。（3）资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。4.1.2个别资本成本1．个别资本成本的测算原理一般而言，个别资本成本是企业用资费用与有效筹资额的比率。其基本的测算公式表示为：式中，K表示资本成本，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。fPDK或)1(FPDK由此可见，个别资本成本的高低取决于三个因素，即用资费用、筹资费用和筹资额。（1）用资费用是决定个别资本成本高低的一个主要因素。（2）筹资费用也是影响个别资本成本高低的一个因素。（3）筹资额是决定个别资本成本高低的另一个主要因素。2．银行借款资本成本。其计算公式为：式中，为银行借款资本成本；为银行借款年利息；为银行借款筹资总额；为所得税税率；为银行借款筹资费率；为银行借款年利息率。见教材P119例4-1、例4-2111111(1)(1)(1)1ItitKPff在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本将会上升。见教材P120例4-3在借款年内计息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本上升。这时，借款资本成本的测算公式为：式中，r1表示年利率；M表示年计息次数；N表示年数；MN表示借款总计息次数。见教材P120例4-4)1](1)1[(11tMrKMN3．债券资本成本。在不考虑货币时间价值时，债券资本成本可按下列公式计算：式中，为债券资本成本；为债券年利息；为债券筹资总额；为所得税税率；为债券筹资费率；B为债券面值总额；为债券年利息率。见教材P120例4-52222222(1)(1)(1)(1)ItBitKPfPf在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1—t）折算为税后的资本成本。测算过程如下：第一步，先测算债券的税前资本成本，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格（或现值）扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；R2表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本；t表示债券期限。nnnttRPRIP)1()1(2120第二步，测算债券的税后资本成本，测算公式为：式中，t为所得税税率。见教材P121例4-6K2=R2(1—t)4．优先股资本成本。优先股的股利通常是固定的，公司利用优先股筹资需花费发行费用，其计算公式为：式中，为优先股资本成本；D为优先股年股利额；为优先股筹资总额；为优先股筹资费率。见教材P121例4-75．普通股资本成本。（1）股利折现模型。股利折现模型的基本表达式是：式中，P4表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；K4表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本。144)1(tttKDP如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本可按下式测算：见教材P122例4-844PDK如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本需按下式测算：见教材P122例4-9GPDK44（2）资本资产定价模型。资本资产定价模型可以简要地描述为：普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。用公式表示如下：式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；βi表示第i种股票的贝塔系数。见教材P122例4-10K4=Rf+βi(Rm—Rf)（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率。一般而言，从投资者的角度，股票投资的风险高于债券，因此，股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。见教材123例4-116．留存收益资本成本。留存收益是企业的可用资金，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资金成本，但它不会发生筹资费用。其计算公式为：式中，为普通股及留存收益资本成本，其余同增股发行普通股资本成本一样。见教材P123例4-12154DKGP4．1．3综合资本成本1．综合资本成本的决定因素综合资本成本是指一个企业全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本。因此，综合资本成本率是由个别资本成本和各种长期资本比例这两个因素所决定的。2．综合资本成本的测算方法在实际工作中，企业筹措资金往往同时采用几种不同的方式。综合资本成本是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资金所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。其计算公式为：见教材P124例4-133．综合资本成本中资本价值基础的选择（1）按账面价值确定资本比例。企业财务会计所提供的资料主要是以账面价值为基础的。财务会计通过资产负债表可以提供以账面价值为基础的资本结构资料。这也是企业筹资管理的一个依据。使用账面价值确定各种资本比例的优点是：易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算。其主要缺陷是：资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多，采用账面价值作基础确定资本比例就有失现实客观性，从而不利于综合资本成本的测算和筹资管理的决策。见教材P125例4-14（2）按市场价值确定资本比例。按市场价值确定资本比例是指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本。见教材P125例4-15（3）按目标价值确定资本比例。按目标价值确定资本比例是指证券和股票以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本。从公司筹资管理决策的角度而言，对综合资本成本的一个基本要求是，它应适用于公司未来的目标资本结构。见教材P126例4-164.1.4边际资本成本1．边际资本成本的测算原理边际资本成本是指企业追加筹资的资本成本，即企业新增1元资本所需负担的成本。在现实中，可能会出现一种情况：当企业以某种筹资方式筹资超过一定限度时，边际资本成本会提高。此时，即使企业保持原有的资本结构，也仍有可能导致综合资本成本上升。因此，边际资本成本亦称随筹资额增加而提高的综合资本成本。见教材P126例4-172．边际资本成本规划企业在追加筹资时中，为了便于比较不同规模范围的筹资组合，可以预先测算边际资本成本，并以表或图的形式反映。见教材P126例4-184.2杠杆原理4.2.1经营杠杆1．经营杠杆原理（1）经营杠杆的概念。（2）经营杠杆利益分析。见教材P129例4-19（3）经营风险分析。见教材P129例4-202．经营杠杆系数的计算经营杠杆系数是指企业营业利润的变动率相当于营业额变动的倍数。它反映着经营杠杆的作用程度。为了反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低，需要计算经营杠杆系数。其计算公式是：式中，DOL表示经营杠杆系数；EBIT表示营业利润，即息税前利润；△EBIT表示营业利润的变动额；S表示营业额；△S表示营业额的变动额。见教材P132例4-21SSEBITEBITDOL//3．影响经营杠杆利益与风险的其他因素影响企业经营杠杆系数，或者说影响企业经营杠杆利益和经营风险的因素，除了固定成本以外，还有其他许多因素。（1）产品销售量的变动。（2）产品售价的变动。（3）单位产品变动成本的变动。（4）固定成本总额的变动。4.2.2财务杠杆1．财务杠杆原理（1）财务杠杆的概念。（2）财务杠杆利益分析。见教材P133例4-22（3）财务风险分析。见教材P134例4-232．财务杠杆系数的计算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则可表述为普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要计算财务杠杆系数。其计算公式是：见教材P135例4-24EBITEBITEATEATDFL//或EBITEBITEPSEPSDFL//3．影响财务杠杆利益与风险的其他因素影响企业财务杠杆系数，或者说影响企业财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债务资本固定利息以外，还有许多其他因素。（1）资本规模的变动。（2）资本结构的变动。（3）债务利率的变动。（4）息税前利润的变动。4.2.3复合杠杆1．复合杠杆原理复合杠杆，亦称联合杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的综合。经营杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润，财务杠杆是利用企业资本成本中债务资本固定利息的作用而影响税后利润或普通股每股收益。经营杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股收益。因此，复合杠杆综合了经营杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。2．复合杠杆系数的计算对于经营杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用复合杠杆系数来反映。复合杠杆系数，亦称联合杠杆系数，是指普通股每股收益变动率相当于营业总额（或营业总量）变动率的倍数。它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下：式中，DTL表示复合杠杆系数。见教材P137例4-25DTL=DOL·DFL=QQEPSEPS//或者=SSEPSEPS//4.3资本结构6.3.1资本结构的概念及影响因素1．资本结构的概念资本结构是指企业各种来源的资金的构成及其比例关系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低