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2019年9月26日7时41分1财务管理理论与方法主讲人：葛桓志22019年9月26日7时41分32019年9月26日7时41分42019年9月26日7时41分52019年9月26日7时41分62019年9月26日7时41分2019年9月26日7时41分7财务管理理论82019年9月26日7时41分92019年9月26日7时41分102019年9月26日7时41分世界著名的《韦氏国际词典》第三版对“理论”一词的解释是:理论是某一研究领域的一套前后一致的假设、概念和实用原则所构成的系统。我国《辞海》的解释是:理论是概念、原理的体系,是系统化了的理论认识。《现代汉语词典》的解释是:理论是人们由实践概括出来的关于自然界和社会的知识的有系统的结论。但不论怎样描述,理论与实践的关系总是非常密切并且是相辅相成的。它们互相为对方提供支持和帮助,每一方都有助于纠正对方的缺陷,使它变得更加完善。理论的职能：扩大经验的范围,并深化其含义。凡属科学的理论,必须能完整地、准确地解决两个问题:如何解释实践,即认识世界;如何进一步做好实际工作,即改造世界。112019年9月26日7时41分122019年9月26日7时41分132019年9月26日7时41分142019年9月26日7时41分2019年9月26日7时41分15162019年9月26日7时41分财务管理的内涵172019年9月26日7时41分财务学的基本概念1、财务基础要素层面客观地概括划分公司财务的客体方面，一般包括：价值、现金、资本、资产、投资、风险、股利等基础要素范畴。具体又可细分。例如：资本可进一步分为短期资本和长期资本，债权资本和股权资本等。182019年9月26日7时41分财务学的基本概念（续）2、财务技术方法层面具体地设计公司财务技术手段媒体方面，通常包括：财务估值、风险评估、财务预算、财务分析等技术方法范畴。具体又可细分。例如，财务估值可进一步分为证券估值、项目估值、公司估值等。192019年9月26日7时41分财务学的基本概念（续）财务管理决策层面：明确地区分公司财务管理决策的主体方面，主要包括资本结构、资产结构、成本费用结构、收入收益结构、现金流量结构等管理决策范畴，具体又可细分。例如，资本结构可进一步分为资本期限结构和资本权属结构等。202019年9月26日7时41分财务管理的演进212019年9月26日7时41分222019年9月26日7时41分232019年9月26日7时41分242019年9月26日7时41分252019年9月26日7时41分两次“华尔街革命”第一次“华尔街革命”是指1952年马科维茨(H.Markowitz,1927～)的证券组合选择理论的问世。第二次“华尔街革命”是指1973年布莱克(F.Black,1938～1995)－肖尔斯(M.Scholes,1941～)期权定价公式的问世。这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架。262019年9月26日7时41分理财大师与财务理论272019年9月26日7时41分诺贝尔经济奖获得者282019年9月26日7时41分292019年9月26日7时41分1997年诺贝尔经济奖获得者302019年9月26日7时41分学术贡献简介莫迪格莱尼（1918）1.生命周期假说2.MM理论：含税，不含税3.方法论：无套利均衡分析米勒（1923）1.资本成本概念2.MM理论：理论框架的建立公司财务理论的开端312019年9月26日7时41分学术贡献简介（续）马科维茨（1927）1.均值方差分析2.投资组合理论：系统风险与非系统风险经济学框架：博士论文答辩的故事夏普（1934）1.期权定价的二项式模型2.CAPM金融学理论的开端莫顿（1944）1.期权定价：与B-S公式同年发表，但与诺奖无缘2.金融工程：金融理论模型在风险管理中的实践322019年9月26日7时41分学术贡献简介（续）戈登（1920）1.戈登股利固定增长模型2.“在手之鸟”理论法玛（1939）有效市场理论及其实证检验詹森（1939）1.代理成本学说：拓展委托代理理论，用于分析现代公司理财与组织结构。形成别具一格的公司理论。2.自由现金流量假说：332019年9月26日7时41分学术贡献简介（续）罗斯1.APT模型2.二项式期权定价模型3.利率的期限结构4.信息经济学与公司财务理论威斯顿兼并与收购布莱克(1938)与肖尔斯(1941)期权定价公式（B-S公式）：风险管理与金融工程中的运用342019年9月26日7时41分352019年9月26日7时41分362019年9月26日7时41分372019年9月26日7时41分382019年9月26日7时41分财务管理理论结构“结构”作为哲学上的范畴,通常是指物质及其运动的分布状态,是事物各个组成要素之间的相互稳定的排列顺序、组合方式和互相制约、互相联系、互相作用、互相依赖的关系的总和。《现代汉语词典》对“结构”的解释是:“结构是各个组成部分的搭配和排列。”一般而言,讲到结构,应包括以下两个方面的含义:一是构成系统或物质的基本要素或元素;二是这些要素或元素在整体中的作用及其排列组合,即要素之间的联结关系。即使系统的构成要素或物质的组成元素相同,但是,由于其联结方式不同,也会引起系统或物质发生变化。392019年9月26日7时41分402019年9月26日7时41分412019年9月26日7时41分422019年9月26日7时41分432019年9月26日7时41分财务本质442019年9月26日7时41分452019年9月26日7时41分462019年9月26日7时41分西方财务管理基础理论1、投资组合理论2、资本资产定价理论3、资本结构理论4、期权定价理论5、代理成本、财务契约和信息不对称理论6、资本市场效率理论472019年9月26日7时41分马科维茨研究的是这样的一个问题：一个投资者同时在许多种证券上投资，那么应该如何选择各种证券的投资比例，使得投资收益最大，风险最小。对此，马科维茨在观念上的最大贡献在于他把收益与风险这两个原本有点含糊的概念明确为具体的数学概念。马科维茨首先把证券的收益率看作一个随机变量，而收益定义为这个随机变量的均值(数学期望)，风险则定义为这个随机变量的标准差。如果把各证券的投资比例看作变量，问题就归结为怎样使证券组合的收益最大、风险最小的数学规划。482019年9月26日7时41分对每一固定收益都求出其最小风险，那么在风险－收益平面上，就可画出一条曲线，它称为组合前沿。马科维茨理论的基本结论是：在证券允许卖空的条件下，组合前沿是一条双曲线的一支；在证券不允许卖空的条件下，组合前沿是若干段双曲线段的拼接。组合前沿的上半部称为有效前沿。对于有效前沿上的证券组合来说，不存在收益和风险两方面都优于它的证券组合。492019年9月26日7时41分夏普和另一些经济学家，则进一步在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以马科维茨的准则来决策，而导出全市场的证券组合的收益率是有效的以及所谓资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,CAPM)。这一模型认为，每种证券的收益率都只与市场收益率有关。502019年9月26日7时41分米勒与莫迪利阿尼一起在1958年以后发表了一系列论文，探讨“公司的财务政策(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。后来他们的这些结论就被称为莫迪利阿尼－米勒定理(Modigliani-MillerTheorem,MMT)。512019年9月26日7时41分他们的研究不但为公司理财这门新学科奠定了基础，并且首次在文献中明确提出无套利假设。所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会(即确定的低买高卖之类的机会)。因此，如果两个公司将来的(不确定的)价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们财务政策无关；否则人们就可通过买卖两个公司的股票来获得套利。522019年9月26日7时41分达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，莫迪利阿尼－米勒定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使论证大大简化。这就给人以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可为金融产品的定价得到许多结果。从此，金融经济学就开始以无套利假设作为出发点。532019年9月26日7时41分以无套利假设作为出发点的一大成就也就是布莱克－肖尔斯期权定价理论。所谓(股票买入)期权是指以某固定的执行价格在一定的期限内买入某种股票的权利。期权在它被执行时的价格很清楚，即：如果股票的市价高于期权规定的执行价格，那么期权的价格就是市价与执行价格之差；如果股票的市价低于期权规定的执行价格，那么期权是无用的，其价格为零。现在要问期权在其被执行前应该怎样用股票价格来定价？542019年9月26日7时41分为解决这一问题，布莱克和肖尔斯先把模型连续动态化。他们假定模型中有两种证券，一种是债券，它是无风险证券，其收益率是常数；另一种是股票，它是风险证券，沿用马科维茨的传统，它也可用证券收益率的期望和方差来刻划，但是动态化以后，其价格的变化满足一个随机微分方程，其含义是随时间变化的随机收益率，其期望值和方差都与时间间隔成正比。这种随机微分方程称为几何布朗运动。552019年9月26日7时41分然后，利用每一时刻都可通过股票和期权的适当组合对冲风险，使得该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程，其中的参数是时间、期权的执行价格、债券的利率和股票价格的“波动率”。出人意料的是这一方程居然还有显式解。于是布莱克－肖尔斯期权定价公式就这样问世了。562019年9月26日7时41分布莱克－肖尔斯公式的发表困难重重地经过好几年。与市场中投资人行为无关的金融资产的定价公式，对于习惯于用一般经济均衡框架对商品定价的经济学家来说很难接受。这样，布莱克和肖尔斯不得不直接到市场中去验证他们的公式。结果令人非常满意。有关期权定价实证研究结果先在1972年发表。然后再是理论分析于1973年正式发表。572019年9月26日7时41分与此几乎同时的是芝加哥期权交易所也在1973年正式推出16种股票期权的挂牌交易(在此之前期权只有场外交易)，使得衍生证券市场从此蓬蓬勃勃地发展起来。布莱克－肖尔斯公式也因此有数不清的机会得到充分验证，而使它成为人类有史以来应用最频繁的一个数学公式。582019年9月26日7时41分APT定价理论592019年9月26日7时41分APT是作为CAPM的替代物而问世的。CAPM的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对CAPM的单因素模型，罗斯提出目前被统称为APT的多因素模型来取代它。从理论上来说，罗斯在其APT的经典论文中更重要的贡献是提出了套利定价的一般原理，其结果后来被称为“资产定价基本定理”。这条定理可表述为：无套利假设等价于存在对未来不确定状态的某种等价概率测度，使得每一种金融资产对该等价概率测度的期望收益率都等于无风险证券的收益率。602019年9月26日7时41分1979年罗斯还与考克斯(J.C.Cox)和鲁宾斯坦(M.Rubinstein)一起，利用这样的资产定价基本定理对布莱克－肖尔斯公式给出了一种简化证明，其中股票价格被设想为在未来若干时间间隔中越来越不确定地分叉变化，而每两个时间间隔之间都有上述的“未来收益的期望值等于无风险收益率”成立。由此得到期权定价的离散模型。而布莱克－肖尔斯公式无非是这一离散模型当时间间隔趋向于零时的极限。612019年9月26日7时41分从我们的叙述中看来，似乎罗斯有较大希望。但是在米勒的报告中，他更加推崇他的芝加哥大学的同事法玛(E.F.Fama，1939～)。法玛的成就首先是因为他在20世纪60年代末开始的市场有效性方面的研究。所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题622019年9月