转型经济背景下我国货币迷失

1转型经济背景下我国货币迷失、非FDI资本流动与人民币汇率问题马明和王宇伟（南京大学商学院210093）摘要：本文考察了1985-2004年我国的货币资金迷失现象和1997-2005年的非FDI资金的周期性流动情况，以开放经济条件下实现经济内外平衡、安全运行和健康发展的为研究框架，深入系统的分析了人民币汇率问题，指出汇率只是宏观经济全局中的一颗棋子，人民币汇率问题必须放在我国经济内外平衡、安全运行与健康发展的全局中来考量，并结合货币资金迷失和非FDI资金流入导致的我国宏观经济格局提出了相关政策建议。关键词：人民币汇率问题货币迷失非FDI资本流动感谢南京大学商学院党委书记、导师范从来教授的指导，当然文责自负。2一、引言2005年7月21日中国人民银行发布公告称当日19时起人民币实行有管理的浮动汇率制度，改原来单一盯住美元为参考一篮子货币，对美元汇率即刻升值2%，引起了全世界的广泛关注。实际上，自从2002年末日本财政大臣盐川正十郎就人民币汇率问题向我国发难以来，关于人民币汇率问题的争论波澜起伏，各国政要、财经官员、专家学者、国际投机家、公众纷纷加入讨论和辩论的行列，我国中央政府与各种力量在人民币汇率问题上的角逐和较量更可谓惊心动魄。细究此轮人民币汇率争论的热潮，大致可以分为四波。第一波始于2003年2月，在当时的西方七国集团财长会议上日本财政大臣盐川正十郎正式提出议案，要求效仿1985年《广场协议》让人民币升值。第二波在2003年9月，美国财长斯诺来华访问，要求中国政府放宽人民币的波动范围，让市场自行制定汇率。第三波始于2004年10月，央行行长周小川应邀参加G7会议，包括IMF在内的国外政界、机构再次强烈要求中国政府放弃钉住美元的汇率安排。第四波在2005年4月，博鳌亚洲论坛的部长级对话会上，央行行长周小川在回答记者问时说：“正加快准备人民币汇率机制的改革步伐，确立了汇率改革的步骤。”有敏感的市场人士认为周的表态是对今年人民币升值的暗示（新浪财经，2005）。可以看出，关于人民币汇率的讨论主要集中在人民币汇率水平和汇率形成机制上，其中更以汇率水平为甚，因此要求人民币升值的声音不绝于耳。笔者认为，人民币汇率问题实际上不仅仅是汇率水平问题，更重要的是汇率的形成机制；人民币汇率问题也不仅仅是汇率水平和形成机制的问题，更重要的是开放经济条件下宏观经济的内外平衡问题和经济的安全运行与健康发展的问题。同时，我们在分析人民币汇率和整个经济问题时还必须注意一个十分重要的前提就是我国的转型经济背景。转型条件下，一方面我国国内长期以来就存在着大量迷失的资金，另一方面虽然我国存在着严格的资本项目管理，但是巨额的非FDI投机资金仍能够从容出入我国境内，2002年末人民币汇率问题升温以来，大量非FDI投机资金更是如潮水般涌入国内，潜伏在房地产等过热行业。因此，本文拟在开放经济条件下实现经济内外平衡、安全运行和健康发展的框架下，以我国转型经济下货币迷失和非FDI资本从容流动为背景来研究人民3币汇率问题。结构安排如下：第二部分是文献回顾，第三部分对国内货币资金迷失和国际非FDI资金从容流动进行考察，第四部分在开放经济条件下实现经济内外平衡、安全运行和健康发展的框架下对人民币汇率问题展开一般均衡分析，第五部分是结论和政策建议。二、文献回顾开放经济条件下，当代世界各国的宏观经济目标一般都包括充分就业、物价稳定、经济的适度增长以及国际收支平衡四个方面，其中前三个方面可以统称为内部经济均衡目标，国际收支的平衡则是外部经济均衡目标。西方经济学家对如何实现开放经济条件下一国的内外部经济均衡问题展开了大量的研究，提出了汇率政策、货币政策、财政政策和直接管制政策等政策工具以及同时实现内外经济均衡的政策搭配理论。J.Tinbergen（1952）最早提出了一个一般性的政策分析原则：要实现N个独立的经济目标就要有N种有效的政策工具。T.Swan提出用支出变更政策（财政政策、货币政策）和支出转换政策（汇率政策、直接管制政策）来同时达到内外经济均衡。RobertMundell(1962、1963)提出了固定汇率和国际资本自由流动条件下恰当运用财政和货币政策分别实现经济内外均衡的方案。最后由美国经济学家RobertMundell、J.M.Fleming、H.A.Poniacheck、J.A.Frankel以及英国经济学家J.Meade等共同提出了一个在Mundell&Fleming模型基础上的一般均衡模型(EquilibriumApproach)。该模型综合了货币分析法、吸收分析法、弹性分析法和收入分析法，将内外经济均衡问题归结为国内货币市场均衡、国内商品市场均衡和外汇市场均衡等三个市场的同时均衡问题，并建立了IS-LM-FE分析框架，应该说是目前最集大成的分析框架。可见，汇率问题及汇率政策从来都是作为一国实现开放经济条件下内外均衡的政策工具来讨论的。具体到人民币汇率问题，RonaldMckinnon(2005)认为可信且固定的人民币对美元汇率可以通过很多方式来平衡其国际竞争力，如稳定中国的国内价格、缩小劳动生产率在中美间的差异等，而对人民币施加升值或浮动的压力具有误导性，但是中国政府可以稍微放宽汇率的浮动范围，如允许人民币对美元汇率围绕8.28作上下2个百分点的浮动，这将有助于人民银行将国际收支清算业务交给各大商业银行进行。RobertMundell(2005)认为不管中国面临的贸易争端有多么激4烈，中国都应该保持人民币汇率稳定，他甚至认为在未来20年内人民币盯住美元的政策都应保持不变。与前两位同为诺奖得主的EdwardPrescott(2005)也认为中国政府应该首先改革银行系统，然后进一步放松资本账户控制，最后采取稳健的物价水平政策。在取得这些改革成效后，人民币可以像欧元、美元那样，逐步采取浮动汇率制，但这一过程不能操之过急。而日本金融学家、首相智囊黑田东彦(2005)则认为人民币应当缓慢升值。国内学者施建淮(2005)、范从来(2004)、张斌(2003)、林伯强(2002)、张晓朴(1999)等通过相关计量模型对人民币汇率的均衡水平进行了估算和探讨。值得注意的是张曙光(2005)深入系统的研究人民币汇率问题的宏观经济背景和汇率升值的成本收益问题，中国社会科学院经济研究所课题组(2005、1999)则深入分析了我国面临的国际资本流动格局并对由此产生的一系列宏观经济问题进行了探讨。三、国内货币资金迷失与国际非FDI资金涌入考察1、国内货币资金迷失考察（1）货币、物价和经济增长的统计分析根据传统的货币数量方程PYMV，两边取双对数有YPVMlnlnlnln再求微分得dYdPdVdM（或者按照经济学的习惯表达为YPVM），如果V是稳定的即0dV或0V，那么就有dYdPdM或者YPM，也就是，货币供应量的增长率应该等于物价变动率和实际产出增长率之和。那么，我国的情况如何呢？表11985-2004年度相关宏观经济指标年份GDP增长率（%）CPI(%)GDP平减指数（%）M1(亿元)M2(亿元)M1增长率(%)M2增长率(%)GDP增率（%）+CPI(%)198513.59.310.13862.54884.314.617.822.819868.86.54.647906261.62428.215.3198711.67.35.15596.97664.516.822.418.9198811.318.812.16629.79288.918.521.230.119894.1188.87185.110919.98.417.622.119903.83.15.76950.715293.4-3.340.16.919919.23.46.78633.319349.924.226.512.65199214.26.47.911731.525402.235.931.320.6199313.114.715.0162803488038.837.327.8199412.624.119.9205414692426.234.536.71995917.114.7239876075116.829.526.119969.88.35.7285157609518.925.318.119978.62.81.0348269099522.119.611.419987.8-0.8-2.43895410449911.914.8719997.1-1.4-2.24583711989817.714.75.7200080.40.95314713248815.910.58.420017.30.71.45987215830212.719.5820028-0.80.17088218500718.416.97.220039.11.22.28411922122318.719.610.320049.53.56.39597125320813.614.613资料来源：《中国统计年鉴》相关各年卷，中国统计出版社；年我国相关宏观经济指标值。通过考察1985-2004这20年间我国经济增长率、物价指数、货币供给M1、M2的情况，我们不难看出自1990年以来的15年间，除极个别年份外，我国M1、M2的增长率远远高于实际经济增长率，也高于经济增长率与消费物价指数之和。也就是说有一部分数量相当巨大的货币供给既没有对物价产生压力也没有推动经济增长，李扬(1995、1998)将这部分货币称为“迷失”的货币(MissingMoney)①。我们认为，我国货币资金迷失现象除了货币化的因素以外，实质上是货币资金从商品市场流向了诸如证券市场、房地产市场、地下经济、地下金融等其它市场和领域，更进一步的说是从实体经济中游离出来进入了虚拟经济②。（2）M1/GDP、M2/GDP、M1/M2分析图1：M1/GDP、M2/GDP、M1/M2趋势图①“迷失”的货币(MissingMoney)一词最早由美国经济学家雷蒙德.W.戈德史密斯提出。②关于我国货币资金迷失现象的详细阐述可参见拙文“货币迷失与我国货币汇率政策选择”，《改革》2005.2600.20.40.60.811.21.41.61.8219851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004M1/M2M1/GDPM2/GDP资料来源：《中国统计年鉴》相关各年卷，中国人民银行网站可以看出，M2/GDP比率自1985年以来一直呈上升态势，1985年这一比率为0.54，20年之后的2004年已经达到1.85，增长了2.43倍。M1/GDP比率在1995年以前一直比较平稳，基本上在0.4上下浮动，1995年以后这一比率开始缓慢上涨，2004年达到0.70，涨幅远远小于M2/GDP的涨幅。为了更直观起见，我们绘制了M1/M2的曲线图，发现这一比率自1985年以来基本上呈下降态势，从1985年的0.79一直下降到2004年的0.37。我们认为M1/GDP、M2/GDP、M1/M2比率呈现上述趋势，反映了我国经济金融领域一些不容忽视的现实。首先，我国居民的消费品交易主要以现金为媒介，企事业单位交易主要以单位活期存款为媒介，因此现金与活期存款是我国商品市场交易的两种主要媒介。而现金与活期存款之和正好就是M1的统计口径，M2比M1多出的主要是居民定期储蓄存款。M2/GDP大幅上涨而M1/GDP增长缓慢至少说明两点：第一是我国长期以来超额发行的货币并没有在商品市场积累，而是游离出来进入了资产市场或者说虚拟经济；第二是我国的融资结构主要还是以间接融资为主，这也是不争的事实，反映在居民的金融资产结构上就是M2绝对和相对值很高，这也就说明那部分迷失的资金主要是通过银行体系进入资产市场的，这就导致我国的金融风险主要集中到了银行体系中，而没有分散开来。2、国际非FDI资金涌入考察表21997-2005我国国际收支