金东纸业短期融资券分析报告

ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资短期融资券发行报告B1-12007年9月12日鼎资公司研究部分析师：李鑫[e-mail]联系人：王丽丽[e-mail](8621)54252513本期短融券信用级别：中诚信：A-1鼎资研究:A-2公司信息发行人金东纸业（江苏）有限公司公司简称金东纸业成立日期1997-5公司性质外资企业是否上市否短期融资券要素（2007年第一期）发行总额8亿元发行方式贴现发行发行收益率5.5827％起息日2007-9-13上市日2007-9-14期限271天内容摘要有利因素¾主营业务突出，获利能力增强¾管理和技术优势¾领先的行业市场地位不利因素¾债务重组¾进口国的政策变动¾市场竞争日益激烈财务分析¾主营业务收入大幅攀升¾盈利能力提高¾短期偿债能力增强¾经营能力有待提高评级结论金东纸业短期融资券分析报告公司概况江苏金东纸业有限公司（简称：金东纸业）是于1997年5月由中方投资者镇江市轻工业总公司与外方投资者亚洲浆纸业有限公司（简称：APP）共同出资设立。金东纸业注册资本72757万美元。金东纸业是国内造纸行业的龙头企业，具有较强的竞争实力。公司的主营业务为铜版纸的生产和销售。截至2006年底，金东纸业共拥有2条纸机生产线、2条机外涂布机生产线，加上2005年建成的1条纸机涂布一体化生产线，各类铜版纸的年产能已经超过200万吨，是世界单厂规模最大的铜版纸生产企业之一。2006年度，发行人主营业务收入887,986万元，经审计的财务报表反映实现利润总额127,085万元，净利润119,272万元，公司资产2,078,447万元，负债1,335,071万元，净资产743,376万元，资产负债率为64.23%。（资料来源：公司网站）行业状况目前我国造纸总产量和消费量已经跃居世界第二，仅次于美国。我国已经是个造纸大国，但还不是造纸强国，还有很多方面有待改进和提高。近年来，中国造纸工业的生产和消费整体情况均呈走高趋势，并保持较快的增长速度，主要生产指标完成情况及总体经济效益较好，产品销售收入、利润总额等主要经济指标均比上年有较大幅度的增长。根据中国造纸协会公布的数据，2006年1-12月，全国造纸及纸制品业实现工业总产值5082.28亿元，同比增长22.57%；累计完成销售收入4890.92亿元，同比增长22.68%。中国造纸协会及各省造纸协会的相继成立，加强了行业指导、宏观调控和信息咨询服务等职能。（资料来源：国研网）鼎资评分根据金东纸业的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，金东纸业的偿债能力评级为A-2，经营能力评级也为A-2级，盈利能力评级仍为A-2级。所以综合来看，我们给金东纸业的整体评级为A-2级。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平相同期限的新债收益率为4.37％；结合金东纸业的实际情况，鼎资投资认为07金纸业CP01的收益率在5.55％左右较为合理。分析观点上海鼎资研究有利因素„主营业务突出，获利能力增强近年来，国内铜版纸市场取得较大发展，需求增长速度快，居世界前列，年均需求量从1999年的121万吨，增长到2004年260万吨，年均增长超过15%。公司在产能和市场份额方面都具有比较明显的优势，截至2006年底，金东纸业生产各类铜版纸205.08万吨，是世界上单厂生产规模最大的铜版纸生产企业之一。作为中国高档纸种，铜版纸市场需求旺盛，给公司带来了很大的获利空间。（见图1）（资料来源：募集说明书）„管理和技术优势依托股东长期以来在造纸行业积累的技术与管理经验，公司在产品开发，质量控制，市场维护，环保治理等方面都有明显的优势。2006年以来公司采取多种方式改善公司治理结构，在经营决策的独立性等方面有不少改善。在技术研发方面，研发中心实验室配备了各类检测检验设备150多台，同时公司与北京大学合作成立了金东北大纸业化学研究中心，进一步增强了公司的科研实力。（资料来源：公司网站）„领先的行业市场地位公司建成了全国最大的铜版纸生产线，截至2006年底，金东纸业共拥有2条纸机生产线、2条机外涂布机生产线，加上当年建成的1条纸机涂布一体化生产线，各类铜版纸的年产能已经超过200万吨，生产能力在全国遥遥领先。（见表1）纵观整个纸业市场，公司的行业地位也有着明显的优势。（见表2，3）（资料来源：募集说明书）不利因素„债务重组受01年亚洲金融危机对公司原实际控制方的影响，公司形成了一定的逾期境外债务，相关法律文件正在签署之中，未来对公司的财务状况势必产生一定影响。（资料来源：募集说明书）„进口国的政策变动2007年3月30日，美国商务部决定对中国适用反补贴法，开始对中国出口的铜版纸产品征收临时反补贴税，金东纸业（江苏）有限公司遭征收20.35%的关税，虽然目前对公司影响不大，但可以预见，未来我国铜版纸出口形势不容乐观。（资料来源：募集说明书）„市场竞争日益激烈未来国内铜版纸整体需求仍将继续增加，但随着产能的增加，市场逐渐趋于饱和，市场竞争也势必随之加剧。（资料来源：国研网）图1公司近年获利能力趋势050,000100,000150,000200,000250,000300,000200420052006净利润EBITDA数据来源：募集说明书鼎资整理表12006年国内主要铜版纸生产企业产能生产企业产能（万吨/年）金东纸业203苏州紫兴纸业55晨鸣纸业35太阳纸业30山东泉林30牡丹江大宇制纸14数据来源：公司财务年报鼎资整理表22006年重点造纸企业产量排名(单位：万吨)序号单位名称20062005同比％１玖龙纸业有限公司301.40228.0032.19２山东晨鸣纸业公司237.78205.4615.73３金东纸业有限公司205.00148.0638.46数据来源：中国造纸工业协会鼎资整理表32006年重点造纸企业销售排名(单位：千万元)序号单位名称20062005同比％１山东晨鸣纸业公司186.14171.688.42２金东纸业有限公司88.7968.8428.89３玖龙纸业有限公司87.6653.9962.36数据来源：中国造纸工业协会鼎资整理上海鼎资研究财务分析主要财务数据和指标(合并报表)(人民币万元)项目20062005同比增减％2004主营业务收入净额887986.12688365.6629.00635132.58主营业务利润218914.37139348.7857.10169902.51净利润119271.6582695.6244.2378021.77EBITDA260157.57192452.2235.18162254.48货币资金41386.7529479.8940.3954797.06流动资产520253.58515034.471.01551505.73流动负债580315.00583145.00-0.49834565.00负债总额1335071.421252450.166.601279011.35总资产2078447.121942489.437.001887066.01经营活动产生的现金流量208993.53151250.5538.18121673.08资产负债(%)64.2364.48-0.3967.78流动比率(倍)0.900.882.270.66EBITDA利息保障倍数(倍)3.773.99-5.512.49EBITDA/流动负债(%)44.8333.0035.8419.44现金流动负债比(%)36.0125.9438.8514.58主营业务利润率(%)24.6520.2421.7826.75净资产收益率(%)16.0411.9833.8912.83应收账款周转天数(天)46.5128.5363.0530.85盈利能力分析051015202530200420052006主营业务利润率(%)净资产收益率(%)数据来源：财务报表鼎资整理2004年-2006年，公司近三年销售收入连年增长，由于05年主营业务利润有一定下滑，导致主营业务利润率和净资产收益率在05年达到低谷。06年各项盈利指标有很大回升，公司盈利能力不断增强。偿债能力分析01020304050607080200420052006流动比率(倍)资产负债(%)EBITDA利息保障倍数(倍)现金流动负债比(%)数据来源：财务报表鼎资整理公司近年来在资产规模扩大的同时，资产负债率保持稳定并有所下降。EBITDA,经营活动产生的现金流量等指标呈上升趋势，流动比率、EBITDA利息保障倍数现金流动负债比等短期偿债指标在06年都稳步上升。总体而言，公司的短期偿债能力增强，本期融资券的偿付有保障。经营能力分析010203040506070200420052006应收账款周转天数(天)存货周转天数(天)数据来源：财务报表鼎资整理公司在06年应收账款周转天数上升明显，值得投资者关注。同时公司存货周转天数与行业平均还有一定差距。总体来说，公司的营运能力需要进一步提高。上海鼎资研究评级结论金东纸业在依靠自身在铜版纸行业中规模、技术、管理等方面的优势地位，随着国民经济的高速增长，公司的盈利能力将进一步上升。本次短期融资募集的资金将用于补充营运资金，优化融资结构，降低融资成本。截至目前，金东纸业共拥有100.85亿元人民币的授信额度，尚余1.4亿元，通过以上分析，我们认为金东纸业对本次短期融资券的还本付息能力强，本次融资券偿还风险低。指标说明：资产负债率(%)：负债总额/资产总额×100%(DebitRatio=TotalDebts/TotalAssets×100%)主营业务利润率(%)：主营业务利润/主营业务收入×100%(GrossProfitMargin=GrossProfit/Sales×100%)流动比率：流动资产/流动负债(CurrentRatio=CurrentAssets/CurrentLiabilities)权益净利率(%)：净利润总额/股东权益平均余额×100%(ROE=NetIncome/AverageCommonEquity×100%)应收账款周转天数(天)：360/(销售收入净额/平均应收账款余额)(ACP=360/(Sales/AverageAccountReceivable))EBITDA利息保障倍数(倍)：EBITDA/利息支出(InterestCoverRatio=EBITDA/InterestExpense)EBITDA/流动负债(%):EBITDA/流动负债×100%(EBITDA/CL=EBITDA/CurrentLiabilities×100%)现金流动负债比：经营性活动产生的净现金流量／流动负债×100%（Operatingcashflowratio=Operatingcashflow/currentliabilities×100%）短期融资券跟踪评级等级说明A-1级为最高级短期债券，其还本付息能力最强，安全性最高。A-2级还本付息能力较强，安全性较高。A-3级还本付息能力一般，安全性易受不良环境变化的影响。B级还本付息能力较低，有一定的违约风险。C级还本付息能力很低，违约风险较高。D级不能按期还本付息。公司性质说明：国有独资：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为惟一股东单独投资设立的企业；或此类企业的全资下属子公司及此类子公司的全资孙公司等；可依此类推。国有控股：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以上、100％以下的企业；或此类企业的独资或控股子公司及此类子公司的全资或控股孙公司等；可依此类推。国有企业：国家授权投资的机构或者国家授权的部门作为股东之一参与设立，且单个国家授权投资机构或授权部门所持股份在50％以下，但所有国家授权投资机构或国家授权部门合计股份超过50％的企业。民营企业：个人或非政府性个人组织控股企业，及由此类企业控制的下属各层级企业。外资企业：海外资本控股企业，及由此类企业控制