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高级财务管理AdvancedFinancialManagement专题一：企业并购财务管理王秀华讲师、博士、中国注册会计师青岛农业大学第四讲企业并购运作企业并购筹资企业杠杆并购管理层收购并购防御战略并购整合案例研究与分析学习目标学完本章，应：掌握各种并购支付方式的特点及运用条件；掌握并购所需资金的组成及筹资方式；理解杠杆并购的概念及特点；理解管理层收购的概念；掌握并购防御战略；理解并购整合的类型。第一节企业并购筹资一、并购资金需要量并购支付的对价承担目标企业表外负债和或有负债的支出并购交易费用整合与运营成本企业并购所需资金不仅包括对价！还有其他因素!一、并购资金需要量并购支付的对价是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价支付的现金或现金等价物的金额并购日并购企业为取得对其他企业净资产的控制权而放弃的其他有关资产项目有价证券的公允价值。)1(AEMACMAC——并购支付的对价EA——目标企业权益价值ρ——控股比率γ——支付溢价率一、并购资金需要量承担目标企业表外负债和或有负债的支出表外负债：指目标企业资产负债表上没有体现但实际上要明确承担的义务，如职工的退休费、离职费、安置费等。例如：奔驰与克莱斯勒合并之所以失败就在于克莱斯勒的表外负债较高。美国方面高昂的退休养老成本给戴姆勒带来了很大的困扰！双方终于于2007年正式分手！或有负债：是指过去的交易或事项形成的潜在义务，其存在需要通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。诉讼、担保等。2013年3月15日大众自动挡汽车DSG安全隐患被曝光，3月16日，质检总局施压通知大众公司就DSG变速器动力中断故障问题实施召回。3月20日，大众汽车（中国）销售有限公司、一汽-大众汽车有限公司、上海大众汽车有限公司联合宣布，已向国家质检总局备案召回计划，决定自4月2日起，对384181辆汽车进行召回。预计损失超过6亿美元以上。一、并购资金需要量并购交易费用包括直接费用和并购管理费用。直接费用：指并购融资注册和发行权益证券的费用，支付给会计师、律师的咨询费用以及各项评估费用等，一般为并购支付的对价的一定比例。并购管理费用：并购管理部门的费用以及不能直接计入并购事项的费用。整合与运营成本为了保证并购后企业的健康持续发展必须要支付的运营成本。整合改制成本注入资金的成本一、并购资金需要量1986年12月佳宝（地产开发商）收购联邦百货及其布洛明戴尔斯分部，最高标价为66亿美元。此外，对投资银行业务及法律等其他费用耗资超过2亿美元。还有1.5亿美元用于临时贷款费用以支付第一波士顿公司及其他两家银行的利息。KKR并购RJRNabisco的收购价格是251亿美元，但整笔交易的收购价格加费用却达到320亿美元。其中付给垃圾债券大王德崇公司2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团融资费用3亿多美元，而KKR本身的各项交易收费为10亿多美元。此外，为了换掉管理层，其为原CEO约翰逊支付的退休金是5300万美元。并购后整合期间，KKR为了偿还过桥贷款重新对RJR76亿美元的债务进行资本化，新注入RJR公司17亿美元股本等。第一节企业并购筹资二、并购支付方式现金支付现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权的一种支付方式。现金支付的后果：目标企业股东将丧失所有权！现金支付因其手续简单，速度快，因而是最早，也是使用频率最高的支付方式。010203040506070809019721974197619781980198219841986198819901992现金普通股固定利息证券1972~1992年间英国并购的支付方式二、并购支付方式现金支付对并购双方的影响主并企业对主并企业的影响要视其筹资方式而定！目标企业优点：直接获得现金，收益确定；缺点：可能产生即时的纳税义务。采用现金支付时需要考虑的因素考虑主并企业的短期流动性；考虑主并企业的长期流动性；货币的流动性（跨国并购中）；税负因素（目标企业所在地关于资本利得所得税的法律规定：税率、减税规定、免税规定）；目标企业股份的平均股本成本（现金支付超出股本成本的溢价部分才纳税）二、并购支付方式股票支付股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。股票支付适合于并购双方的规模、实力相当的并购，多见于善意并购主并公司优点：不会增加目标公司的现金负担，不影响公司流动状况；缺点：控制权被稀释，严重的可能会丧失控制权；手续复杂，耗时耗力，不确定性较大。目标公司优点：股东依然是新公司的股东；延迟纳税。缺点：并购收益的不确定性较大二、并购支付方式采用股票支付方式时需要考虑的因素：主并企业的股权结构变化对股东控制权的影响；每股收益的变化及其对股价的可能影响；每股净资产的变化及其对股价的可能影响；财务杠杆比率（案例）；当前股价水平处于股价上升期时股价被高估时当前股息收益率股息收益率高，不宜采用股票支付方式股息收益率低，可采用股票支付方式二、并购支付方式案例1：对高财务杠杆的排斥1991年，威廉姆斯控股公司（WH）对瑞卡尔公司（Racal）作了7.03亿英镑的股票收购。当时，威廉姆斯控股公司的财务杠杆比例约为30%，该公司没有使用6亿英镑的银行信用额度。尽管财务杠杆比例较低，但威廉姆斯公司不愿意通过提高这一比例进行收购融资。其董事长尼格尔·德拉先生说：我不喜欢负债，因为它会导致破产！第一节企业并购筹资混合证券支付混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券换为股票。主并企业优点：延缓控制权稀释的步伐；延缓股利的支付；早期利率相对较低，转换时间可控，可以与并购后现金流量进行时间上的匹配；降低现金压力。缺点：依然会改变股权结构，稀释控制权。目标企业可根据需要转换或认购股份，较为灵活；延迟纳税！案例2：：雷诺尔德斯公司的混合支付雷诺尔德斯公司（RJR）位于北卡罗来纳州的温斯顿—塞勒姆，是一家在全世界经营烟草产品、食品和饮料为主的国际消费品公司。RJR的战略是集中发展消费品行业，并在这些行业占据主导或领先地位。这导致了一系列积极的收购和剥离行为。1979年收购德尔玛特（世界最大的水果和蔬菜罐头生产厂），这是这一战略的开端1982年收购休勃莱恩公司（美国最大的伏特加和预先混合的鸡尾酒生产商，也是肯德基公司的母公司）。1983年，RJR收购加拿大干饮料和桑吉斯特公司，使其成为德尔玛特子公司的一部分。1984年RJR转让了世界上最大的集装箱运输公司———海陆公司，出售了美国第二大独立的石油和天然气开发公司———艾米诺尔公司，以突出其集中于消费品的战略。1985年中期收购纳贝斯克公司（美国最大的食品公司）。案例2：：雷诺尔德斯公司的混合支付1985年6月，RJR宣布以49亿美元收购纳贝斯克公司。收购的支付方式支付25亿现金收购纳贝斯克51%的普通股发行12亿的RJR优先股收购纳贝斯克24.5%的普通股发行12亿12年期美国国内票据收购纳贝斯克24.5%的普通股后记：RJR于1988-1989年间被KKR公司收购！第一节企业并购筹资三、并购筹资方式现金支付时的筹资方式增资扩股不会增大财务风险，但会稀释股权，可能分散控制权！向金融机构贷款单一金融机构贷款和银团贷款发行企业债券发行认股权证通常与企业债券一起发行，以增加吸引力！其他筹资方式（商业票据融资、资产证券化等）例题1p93不同筹资方式的影响案例3中集集团的融资妙计例题1：不同筹资方式的影响分析Norway公司为筹集4000万美元资金，面临三种方案：1）发行可转换公司债券；2）发行附有认股权证的一般公司债券；3）发行普通股股票。可转换债券利率为6%，转换价格为50美元；一般债券利率为7%，且每1000美元公司债券可获得3股60美元认股权证；普通股面值10美元，现行市价为每股40美元。预计新增资本的投资报酬率为20%。所得税率为50%。发行前公司财务数据见下表。试为其选择最佳筹资方案。公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润030050808022表：发行前公司的相关财务数据单位：百万美元例题1：不同筹资方式的影响分析发行普通股股票新增普通股股数=40/40=1百万股其中，股本=1*10=10百万美元；资本公积=1*（40-10）=30百万美元发行后利息=0，普通股股数=3+1=4百万股新增息税前利润=40*20%=8百万美元项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022发行后040305012012030则每股收益=（30-0）*（1-50%）/4=3.75元例题1：不同筹资方式的影响分析发行可转换债券转换前增加债务40百万美元年利息支出=40*6%=2.4转换后债务变股权，40/50=0.8百万股其中股本=0.8*10=8百万资本公积=0.8*（50-10）=32百万项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022转换前40300508012030转换后038325012012030则转换前每股收益=（30-2.4）*（1-50%）/3=4.6元转换后每股收益=（30-0）*（1-50%）/3.8=3.95元例题1：不同筹资方式的影响分析发行附认股权证的公司债券新增40百万负债，利息40*7%=2.8百万美元发行认股权证数量=40/1000*3=0.12百万张行权后增加股本=0.12*10=1.2百万美元资本公积=0.12*50=6百万美元新增筹资额=0.12*60=7.2百万美元新增息税前利润=（40+7.2）*20%=9.44项目公司债普通股资本公积留存收益股本净值资本总额息税前利润发行前030050808022行权前40300508012030行权后4031.265087.2127.231.44则行权前每股收益=（30-2.8）*（1-50%）/3=4.53元行权后每股收益=（31.44-2.8）*（1-50%）/3.12=4.59元例题1：不同筹资方式的影响分析三种筹资方案对比项目筹资前普通股可转债券转换前可转债券转换后公司债券行权前公司债券行权后债务总额004004040股本净值80120801208087.2资产总额80120120120120127.2EBIT223030303031.44EPS3.673.754.603.954.534.59发行普通股会严重稀释股权，EPS最低，因而股东不愿意采用这种方式；可转换债券转换前EPS最高，但转换后EPS下降较大！附认股权证的公司债券行权前后EPS都较高，且行权后可以增加资本，股权稀释作用小，因而为最佳方案！案例3：中集集团的融资妙计中集集团在20世纪90年代后期不断的并购，并购资金主要来自于商业票据国际融资和资产证券化国际融资方式。中集财务管理部经理助理张力介绍说，在使用应收账款证券化这种融资方式之前，中集主要采用商业票据进行国际融资，于1996年和1997年分别发行了5000万美元和7000万美元的1年期商业票据，但是这种方式的稳定性直接受到国际经济和金融市场的影响。在1998年，由于亚洲金融危机的影响，部分外资银行收缩了在亚洲的业务。经过多方努力，中集虽然成为金融危机后国内第一家成功续发商业票据的公司，但规模降为5700万美元。于是中集集团决定与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作支持来发行商业票据的资产证券化方案，最终成功达成3年期8000万美元的应收账款证券化