搜索
本章主要内容o目标企业的选择o目标公司的审查o目标企业价值评估第1模块第3章目标企业价值评估PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion投资银行发展到今天，其并购业务可分为两大类。o（l）并购策划和财务顾问业务。o投资银行不是并购交易的主体（或当事人），而只作为中介人为并购交易的兼并方或目标企业提供策划、顾问及相应的融资服务。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（2）产权投资商业务。在这类业务中，投资银行是并购交易的主体，它把产权（公司）买卖当作一种投资行为，先是买下产权，然后或直接整体转让，或分拆卖出，或整组经营待价而沽，或包装上市抛售股权套现，目的是从中赚取买卖差价。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion对企业并购中的买方来说，投资银行的并购业务可帮助它以最优的方式用最优的条件收购最合适的目标企业，从而实现自身的最优发展。o而对企业并购中的卖方来说，投资银行的积极作用则表现为帮助它以尽可能高的价格将标的企业出售给最合适的买主。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion对敌意并购中的目标企业及其股东而言，投资银行的反并购业务则可帮助它们以尽可能低的代价实现反收购行动的成功，从而捍卫目标企业及其股东的正当权益。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion一、作为买方代理策划并购o大多数投资银行都设有并购部门（一般从属于公司金融部）专门从事并购业务。这些部门平时致力于搜集有关可能发生的兼并交易的信息o由于信息和投资银行长年积累起来的并购技巧及经验等方面的优势，并购中的双方一般都会聘请投资银行帮助策划、安排有关事项。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion二、作为卖方代理实施反并购措施o作为目标公司的代理或财务顾问，投资银行的工作主要是:（l）如果是敌意的收购，和公司的董事会定出一套防范被收购的策略，如向公司的股东宣传公司的发展前景，争取大股东继续支持公司的董事和持有公司的股票等；（2）就收购方提出的收购建议，向公司的董事会和股东作出收购建议是否公平合理和应否接纳收购建议的意见；PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（3）编制有关的文件和公告，包括新闻公告，说明董事会对建议的初步反应和他们对股东的意见；o（4）协助目标公司董事会准备一份对收购建议的详细分析和他们的决定，寄给本公司的股东。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion三、参与并购合同的谈判，确定并购条件o投资银行一般在善意并购活动中为两个公司确定兼并的条件，包括兼并的价格、付款方式和兼并后目标公司的资产重组等。o大多数情况下，并购交易的双方都会聘请投资银行作为各自的财务顾问和代理人，就兼并条件进行谈判，以便最终确定一个公平合理的、双方都能够接受的兼并合同。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion四、协助买方筹集必要的资金o投资银行在作为收购方公司并购的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。这在杠杆收购中表现得最为突出。o与其他并购方式一般是“大鱼吃小鱼”不同，杠杆收购的最大特点就是通过增加公司的财务杠杆来达到“小鱼吃大鱼”的目的。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion根据美国德崇证券公司的调查，从事杠杆收购的美国公司的资本结构大致为：股本5％～20％、垃圾债券10％～40％、银行贷款40％～80％，杠杆比率一般在1：5到1:20之间。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion投资银行依据杠杆收购中的买方主要使用债务资金“以债换权益”（Debt－for－equity）和要求保密的特点，可从以下三方面去开展工作：o（1）建议收购；（2）安排资金融通；（3）安排过渡性资金筹措——桥梁性融资（Bridge－financing）。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion所谓桥梁式融资，指的是在长期债务资金筹措完成之前的临时短期资金借贷。投资银行在为并购方安排桥梁式融资时，有时亦会提供其自有资本；而在并购方偿还出现暂时困难或其他特殊情况下，亦可以将这种过渡性短期贷款转为中长期融资。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion五、投资银行并购业务的收入o在并购活动中，投资银行所得到的酬金，主要取决于其对该项交易的介入程度及该项交易的复杂程度。投资银行可能只简单地吸取一些预聘费或咨询费，但较常见的是，投资银行将收取以出售价的一个百分比为基础的酬金。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion这种情况下，酬金有三种类型：（l）较高的出售价格，百分比可以下降；（2）不管出售价格如何，可能是一个固定的百分比；（3）如果交易价格超过某一特一定水平，在议定的百分比基础上再加上一笔鼓励酬金。其中，第一种酬金类型采用以下结构：即5～4～3～2～1（雷曼公式，LehmanFormula）。o这三种酬金结构总起来看，投资银行在并购业务中一般收取交易价的2％～3％。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion高盛(GoldmanSachsInc.)o摩根士丹利（MorganStanley）o美林（MerrillLynch）o雷曼兄弟公司（Lehmanbrothers)o贝尔斯登公司（BearStearnsCos.)PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion五大投行今夕安在？o2008年3月16日，美国摩根大通公司以每股2美元的出价收购对手贝尔斯登公司，总价大约2.36亿美元。走过85年风雨历程，美国第五大投资银行贝尔斯登关门停业。o2008年9月15日，影响华尔街历史转折的一天——美国第四大投资银行雷曼兄弟公司破产，而美国第三大投资银行美林公司则被美国银行收购。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（1）目标企业资产的现实重置成本v（2）资产的效用，即满足收购者某种需要的的使用价值v（3）资产预期的获利能力和在市场上的稀缺程度PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion目标企业估价体系企业并购估价的基本方法，更加确切的说是使用的估值模型，与其他估价没有太大的不同，根据图3-1的目标企业估价体系，我们大致可以把常用的估值方法归为贴现现金流量法、成本法、换股估价和期权法四类。并购后目标企业是否继续经营成本法市场比较法贴现现金流量法期权法清算价值净资产价值重置价值股权资本贴现模型公司自由现金流量贴现模型PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion由于并购后目标公司不再继续经营，因此，利用成本法估价适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion常用的计价标准有三种：n清算价值n净资产价值n重置价值PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。o清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion净资产价值，即资产负债表上的资产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion净资产价值评价：v优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简单易懂。v缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。o使用重置成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。因此这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。o重置成本法的难点是重置成本的资料很难获取。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion成本法对目标公司有形资产净值的估算是并购后再行出售目标公司时的最低价格，企业由此可以衡量并购的风险；o但成本法对不同种类的资产需要使用不同的方法，计算较为繁琐。另外，对无形资产价值的评估也是其困难之一。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion期权法产生的背景：v高科技企业的出现，投资机会成为决定高新技术价值的重要因素，而原有的评价方法对投资机会的评估无能为力；vBlack-Scholes期权模型的出现o期权法的应用局限性：概念新，高深的数学模型PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion附加：市场比较法o基本原理n市场比较法隐含