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第1模块并购财务管理n主要内容包括Ø并购的基本问题Ø目标公司的估价Ø并购融资和并购支付方式（重点）Ø反并购策略PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion企业并购的概念、形式及分类n企业并购动因分析n企业并购历史PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion企业并购（MergerandAcquisition，缩写为“M&A”）：是指企业间的兼并和收购n兼并：一个企业吞并其他企业或两个及以上企业的合并行为，包括有吸收兼并和新设兼并。（彻底）n收购：一家企业购买另一家企业的大部分资产或股份的行为。（不彻底）PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion两者的区别：兼并是兼并方与被兼并方合为一体，开展经营活动，而收购是收购方实现对被收购方的控制，收购方的法人地位没有改变，而被收购方的法人地位也有可能不改变。n相似大于区别，所以合称为并购。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion兼并收购（控股合并,各自保持法人资格）吸收兼并A+B=A（B）新设兼并A+B=C（合并）资产收购股份收购2.1.1并购形式PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion吸收兼并：波音公司兼并麦道公司n1996年12月15日，世界航空制造业排行第一的美国波音公司宣布收购世界航空制造业排行第三的美国麦道公司。按照1996年12月13日的收盘价，每一股麦道公司的股票折合成0.65股波音公司的股票，波音公司完成这项收购共需出资133亿美元。波音公司和麦道公司合并之后，在资源、资金、研究与开发等方面都占有优势。此外，波音和麦道都生产军用产品，能够在一定程度上把军品生产技术应用于民用产品的生产，加速民用产品的更新换代。波音公司和麦道公司合并之后，新波音公司的资产总额达500亿美元，净负债为10亿美元，员工总数20万人。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion年，新波音公司的总收入达到480亿美元，成为目前世界上最大的民用和军用飞机制造企业。n这起合并事件，使世界航空制造业由原来波音、麦道和空中客车三家共同垄断的局面，变为波音和空中客车两家之间进行超级竞争。特别是对于空中客车来说，新的波音公司将对其构成极为严重的威胁。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion新设合并：AOL时代华纳PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion时代华纳nAOL时代华纳公司是由AOL与时代华纳2000年宣布合并而组成的媒体巨人。nAOL时代华纳公司拥有一系列极具价值品牌，包括CNN、Netscape、HBO、《TIME》《FORTUNE》杂志、时代华纳电缆公司和华纳兄弟公司。目前，AOL时代华纳公司收入主要有六大业务：美国在线(ISP)、电视和广播部门、有线电视部门、出版、影视娱乐以及音乐。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion年合并而成。并于1996年兼并了TBS公司，成为世界上规模最大、范围最广、最富有创造力的一家娱乐传播公司。n华纳唱片集团是时代华纳集团的重要组成部分，世界五大唱片集团之一。在全世界各地有三十余家分公司和40个以上加盟品牌。旗下歌手包括麦当娜（Madonna）、保罗·西蒙（PaulSimon）、艾力普顿（EricClapton）、老鹰（Eagles）乐队和芭芭拉·史翠珊等世界级歌坛巨星以及郭富城、郑秀文、梁咏琪、张惠妹、孙燕姿、古巨基等港台歌手。时代+华纳PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion并购有多种形式，可以按不同标准分类：Ø按照并购双方所处业务性质来划分：纵向并购、横向并购、混合并购。Ø按照并购程序来划分：善意并购和敌意并购。Ø按照并购方的支付方式划分：现金并购、股票并购和债务并购三类。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（1）横向并购。是指市场上的竞争对手间的合并。例如在生产同类商品的厂商间，或是在同一市场领域出售相互竞争的商品的分销商之间的并购。n（2）纵向并购。是指与企业的供应厂商或客户合并，以形成纵向一体化。n（3）混合并购。是指既非竞争对手又非现实或潜在的客户或供应商的企业间的并购。（多元化经营——产品扩张、市场扩张、纯粹扩张（混合））PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（1）善意并购。是指并购公司事先与目标公司协商，征得其同意并通过谈判达成收购条件的一致意见而完成收购活动的并购方式。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（2）敌意并购。是指并购公司在收购目标公司股权时虽然遭到目标公司的抗拒，仍然强制收购，或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约的并购行为。（并购行动节奏快、时间短，可有效控制并购成本）PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（1）出资购买资产式并购。是指收购公司使用现金购买目标公司的全部或绝大部分资产，以实现并购。（非上市公司）n（2）出资购买股票式并购。是指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部分股票，以实现控制后者资产及经营权的目的。（上市公司）PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（3）以股票换取资产式并购。是指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。（收购公司明确债务的问题，目标公司必须进行自我清算，将所得股票分配给目标公司股东）PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（4）以股票换取股票式并购。并购公司直接向目标公司股东发行并购公司所发行的股票，以交换其所持有目标公司的大部分股票。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion补充资料：与并购有关的一些概念n接管(takeover)：一方完全取得另一方的控制权和经营权的行为，与并购不完全一致。n管理层收购（managementbuyout,MBO）。n杠杆收购（Leveragedbuyout，LBO）。n要约收购（tenderoffer），公开收购，标购。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion杠杆收购（LeveragedBuy-Out,LBO）。杠杆收购指收购公司利用目标公司资产的经营收入，来支付并购价金或作为此种支付的担保。（10%—15%）（优点：债权人只能向目标公司进行求偿，收购不必清偿）PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion补充资料：与并购有关的一些概念n协议收购，主要针对非流通股n集中竞价收购，针对流通股n股票委托书收购（proxyfight）：并购方设法收购或取得被并购企业股东的投票委托书，从而设法改组董事会，取得公司的控制权。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion规模效益——横向并购n2.降低交易费用——纵向并购n3.多元化经营战略PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion协同效应（Synergy）效率效应(管理协同)经营协同效应（规模经济、互补优势）Ø财务协同效应（节税效应、成本较低的内部融资）多元化动机（人力资本的不可分散性和专用性，专才-通才）企业扩张动机2.2.2并购效应PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion管理协同效应（强调能力）（1）若一家公司存在一个高效率管理队伍，其能力超过公司现有的管理需求，该公司可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分利用。——横向并购理论基础PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion（2）无效管理者是指未能充分发挥其经营潜力，而另一管理团体可能会更有效地对该领域内的资产进行管理。——混合并购理论PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion经营协同效应（强调企业边界）由于经济上的互补性、规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。横向与纵向并购PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion纯粹的多样化经营理论（强调风险）n该理论认为分散经营之所以有价值是基于许多原因，其中包括管理者和其他雇员分散风险的需要，组织资本和声誉资本的保护，以及能在财务和税收方面带来好处等。n有关概念：员工的专属知识；团队的组织资本；声誉资本；PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion财务协同效应企业并购的低成本扩张性基本上决定了企业财务运作的有效性,它表现为资本收益率的提高、负债成本的降低、偿债能力的提高以及企业利用财务杠杆能力的上升等。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion这种理论是建立在竞争优势获得基础上的。并购对企业的调整速度快于内部发展的调整速度，还可以利用管理协同效应。n并购可以实现规模经济或挖掘出公司目前未充分利用的管理潜力的可能性。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion管理层无法使公司的经营潜力得到充分发挥海尔——休克鱼理论2.收购者有内部消息3.资产市场价值与重置成本间的差异。PDFcreatedwithpdfFactoryProtrialversion关于兼并，套用一句俗话说：大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米。但是，什么样的鱼该吃，海尔有一套自己说法n“休克鱼”是海尔对被兼并企业的一个形象比喻。现在愿意被别人兼并的企业都是生产难以维系的企业，在将要破产倒闭的企业中，有一些企业的设备性能较好，债务也能剥离，仅仅是因为产