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第八章基于企业战略的长期融资决策案例：泓源系融资战略的重大失误1、泓源系的简介：泓源系是国内众多民营背景财团之一，主要运作国内水务产业。2、泓源系的市场扩张战略泓源系的发展目标远高于自己的实力3、泓源系的融资策略高息吸引资金，并接受客户委托理财，接受客户委托理财属短期资金。4、泓源系倒下的原因分析（1）长投短融（2）高额的资金成本（3）股市投机结合相关案例解决上述案例涉及的几个长期融资决策问题：（1）长期融资工具有哪些？（2）如何比较各种融资工具的资本成本？资本成本对公司融资模式选择有何重要意义？（3）企业如何选择合理的资本结构？第一节长期融资工具长期融资工具可以分为权益融资工具、债务融资工具以及介于两者之间的融资工具。一、权益融资1、普通股：优点：（1）没有到期日（2）没有固定的股利负担（3）普通股是公司筹措债务资本的基础。缺点：（1）普通股筹集的门槛比较高。（2）普通股筹资资本成本较高，通常高于借入资本。2、优先股优点：公司在支付普通股的持有者现金股利之前，要先支付给优先股的持有者固定股利。缺点：优先股只能得到事先允诺的股利，而没有普通股那样对公司剩余资产的所有权。二、债务融资工具主要包括：长期借款、债券、长期租赁1、长期借款长期借款是指企业向银行和非银行金融机构以及其他单位借入的期限在一年以上的各种借款，主要用于构建固定资产和满足长期流动资产占用的需要。2、债券债券是筹资单位为筹集资金而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券，目的是为了筹集大型建设项目的长期资金。3、长期租赁三、附认股权证的债券与可转换公司债券1、认股权证：是持有者购买公司股票的一种凭证，它允许持有人按某一特定价格在规定的期限内购买既定数量的公司股票。2、可转换公司债券：是企业发行的允诺其持有人在债券到期日之前的任一时间里将其转换为一定数量股票的债券。3、适用范围：高成长、债券信用评级比较低的公司。第二节资本成本与融资决策一、资本成本的含义及分类资本成本是公司为筹集和使用资金而付出的相应代价，主要可以分为个别资本成本、加权资本成本、边际资本成本。例如：一家公司，总资产为100万元，其中长期借款为50万元，和银行签订的贷款年利率是10%，股东权益为50万元，股东所要求的年回报率为12%。如果公司要继续融资，假定只能通过继续向银行贷款，并且贷款利率是12%（不考虑所得税的影响）二、资本成本的计算资本成本＝以下简要介绍忽视了时间价值后的各种资本成本的计算问题。（一）债务资本成本例：安合公司从银行借入长期借款100万元，期限5年，年利率为10%，利息于每年年末支付，到期一次还本，借款手续费为借款额的1%，公司所得税率为40%。筹资费用筹资数额年使用费用（二）债券资本成本例：企业发行面值100万元的债券，票面利率为9.8%，溢价120万元发行，筹资费用率为2%，所得税率33%。债券资本成本为？（三）权益资本成本1、优先股资本成本例：企业发行优先股，面值100万元，股利率14%，溢价120万元发行，筹资费用率为5%。2、普通股资本成本例：某公司普通股目前市价为56元，估计年增长率为12%，本年发放股利2元，筹资费用率为5%。3、留存收益资本成本：同普通股，不考虑筹资费用。4、加权资本成本权重指标选择可以按账面价值、市场价值、目标价值。三、资本成本对融资决策的指导意义1、天下没有免费的午餐——任何资本的获得都是有代价的。2、资本成本是选择筹资方式和拟定筹资方案的依据。第三节战略目标导向的公司资本结构决策一、理想情形下的公司资本结构决策：MM理论（一）基本假设理想的、无摩擦的市场环境定义为：（1）资本市场具有强式效率性。强式效率性指股票的现行市价已经反映了所有已公开或未公开的信息，任何人甚至掌握内部信息的内线人也无法在股市上赚取超额报酬。（2）没有筹资费用（包括股票发行和交易费用）（3）不存在个人和公司所得税。（4）公司投资决策与股利政策是彼此独立的。（二）MM理论的基本结论（1）杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值：公司的总市场价值与它的资本结构无关，即公司是否有债务不影响公司的价值。（2）股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。（3）股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。（4）公司的综合资本成本不会因为资本结构的改变而受到影响。（三）理论与现实的差距每个行业都有墨守的负债-权益比。之所以会出现以上情况，理想模型中的一些假设不成立。二、存在摩擦情形下的公司资本结构决策考虑到公司所得税后，MM理论得出了一些结论：（1）公司的加权平均资本成本随着负债比例的上升而下降。（2）公司的价值随着负债比例的增加而增加，即公司价值与财务杠杆正相关。案例：四川长虹的融资决策分析1、概况四川长虹电器股份有限公司主营经营业务涵盖：视频、空调、视听、电池、小家电及可视系统等产品的研发、生产、销售。2、资本结构优化的政策分析及融资方案安排家电行业资产负债率大致处于50%时，加权资本成本最低为9.81%，因此，50%可以看作是最优的资本结构。四川长虹1994-2004年的资本结构情况会计年度资产负债率199452.78%199552.41%199657.28%199746.54%199842.46%199923.04%200021.77%200127.71%200230.71%200338.2%200438.75%由上表可以看出，四川长虹的资产负债率长期低于最优资本结构。对于四川长虹而言，有以下两个选择：第一，决定是转向最优化还是保持现状。第二，一旦做出转向最优负债率的决策后，公司是快速改变财务杠杆系数还是小心谨慎改变。长虹的融资决策分析：第一，选择转向最优资本结构。第二，是快速转变还是小心谨慎转变：（1）最优资本结构估算的可信度（2）同类公司的可比性（3）对融资缓冲的需求：长虹可能出于保持现有项目的运作正常或承接新项目的考虑，需要保持融资缓冲来应付未来不可预测的资金需求。基于上面的分析，长虹应逐渐调整其资本结构，向最优资本靠近。第四节考虑财务困境成本后的资本结构决策财务困境：是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象。财务困境成本包括：财务危机成本和债务代理成本一、财务危机成本财务危机会产生两种成本：直接成本和间接成本。（一）财务危机的直接成本：指破产成本，按其性质分为两种：1、公司破产时为所需经历的各种法律程序及其他有关工作支付的费用。这种费用相对来说通常是很低的。2、公司破产所引发的无形资产损失。这部分成本是非常大的，而且无法计量。由此：一个公司负债越多，其预期的破产成本就越高，公司的价值越低，且呈加速减少趋势。（二）财务危机的间接成本包括两种：1、公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。例如：投资机会、消费者、供应商、优秀员工这些间接成本会给公司价值带来负面影响，并且随着负债比重的增加，这些影响会越来越显著，以致公司价值减少的速度会加快。2、发生财务危机时，由于债权人与股东的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。（三）财务危机成本与资本结构决策1、公司债务越大，财务危机越大，公司价值越小。因此，要确定一个最佳债务比例，使之能在节税收益与财务危机成本中权衡。2、一般来说，负债的节税效应相对比较好确定，但是财务危机成本却很难确定。3、一般，当公司负债达到某一点时，增量财务危机成本现值等于赋税节余现值时，公司资本结构就是使公司价值达到最大化的资本结构。二、考虑债务代理成本后的资本结构决策负债融资后主要会产生两种代理成本：（1）一种是对公司不利的代理成本：即股东和债权人之间的代理问题，这种代理成本会降低公司的价值。（2）一种是对公司有利的代理成本：即负债融资会减轻公司股东和管理者之间的代理成本。（一）债务融资后代理成本的增加效应1、风险转移2、放弃投资3、资本转移4、债权侵蚀（二）债务融资后代理成本的减少效应1、减少股东监督经营者的成本。2、举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资的代理成本。3、举债引起的破产机制减少代理成本。（三）代理成本对资本结构决策的指导意义必须权衡债务代理成本的两种效应三、有摩擦环境下公司资本结构决策的小结在考虑了公司所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值可以按下式计算：公司价值＝无杠杆公司价值＋赋税节余现值－（财务危机成本现值＋代理成本现值）第五节最优的目标资本结构的确定一、国外实证研究结果的结论：公司是否存在最优资本结构并无确定的结论。1、部分学者认为存在最优资本结构。2、部分学者认为公司的资本结构不是始终保持在最优水平上，而是处于一个目标区间内。二、国内实证研究结果的结论：多数研究认为中国上市公司存在最优资本结构，行业是重要的影响因素之一。三、确定最优资本结构的几种办法（一）举债效应估计法根据公式：公司价值＝无杠杆公司价值＋赋税节余现值－（财务危机成本现值＋代理成本现值）（二）权衡资本成本法应用传统资本成本最小化，兼考虑破产成本和代理成本的权衡。（三）类比法通常采取公司债务比率与行业平均水平进行比较的做法。二、最优资本结构的选择1、行业最优的资本结构经理人不应直接以行业最优的资本结构作为目标，而应根据自己企业的具体情况适当作出调整2、资本结构的行业均值或行业中位数相比较更加科学3、根据本企业经验数据确定其资本结构目标可能会由于经营者过度自信产生偏差。