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Part3企业融资理论与政策CH9资本结构理论与政策CH10融资契约设计与融资决策CH11股利理论与政策CH9资本结构理论与政策资本结构，是指企业各种长期资金(长期债务资本和权益资本)筹资来源的比例和构成关系.资本结构理论，是现代企业财务管理理论的核心之一,主要研究资本结构的变动对企业价值的影响。资本结构的理论分析是以企业价值最大化或股东财富最大化为企业目标为假设,以资本成本分析作为基础的.从技术上讲,综合资本成本最低,同时企业财务风险最小时的资本结构能实现企业价值最大化,也是最理想的资本结构.第一节资本结构理论发展概述一早期资本结构理论1、净收益理论2、营业净利理论3、传统折衷理论二现代资本结构理论一、早期资本结构理论(也称为传统资本结构理论)1、净利理论.基本观点是企业价值或股东财富取决于企业资本结构和资产赢利能力,即息税前利润.如下图所示:资金成本股票成本综合资本成本负债成本负债比例oo企业价值负债比率２、营业净利理论，基本观点是企业价值或股东财富与企业资本结构和资产盈利能力（即息税前利润）共同决定的归于股东的净收益无关，仅取决于企业资产盈利能力，是营业净利（经营收益）而非净利决定企业价值．资金成本负债比例oo企业价值负债比例ＫeKwKdV3、传统折衷理论，是一种介于净利理论和营业净利理论之间的理论．如下图所示：资金成本负债比例企业价值负债比例ooKeKwKdV最佳资本结构最佳资本结构二、现代资本结构理论（一）ＭＭ理论现代财务理论的起点1、资本结构无关论：企业价值和资本成本独立于资本结构，取决于投资决策和风险等级无公司所得税的ＭＭ模型命题１：ＶＬ＝ＶＵ＝EBIT／ＫＷ＝EBIT／ＫSＵ命题２：Ksl=Ksv+(Ksu-Kd)＊D/S命题３：IRR=Kw=Ksu２、相关论：有公司所得税的ＭＭ模型命题１：VL=Vu+T*D命题２：KSL=Ksu=(Ksu-Kd)(1-T)*D/S命题３：IRR=Ksu(1-T*D/V)（二）米勒模型该模型考虑了个人所得税，其认为负债可以增加企业价值，当负债比例达到100%时，企业价值达到最大。Vu=EBIT(1-Tc)(1-Ts)/KsuVL=Vu+[1-(1-TL)(1-Ts)/(1-Td)]*D（三）权衡模型权衡模型，指同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论．VL’=Vu+TD-FPV-TPV从式中可得如下结论：(1)当TDFPV+TPV时，即减税收益大于财务拮据成本和代理成本时，可以增加负债以趋近最佳资本结构(2)当TDFPV+TPV时，即减税收益小于财务拮据成本和代理成本时，负债成本大于负债收益，表明负债规模过大.(3)当TD=FPV+TPV时，即减税收益与财务拮据和代理成本时，意味着达到了最佳资本结构.（四）代理成本模型代理成本(agencycost)模型Jensen-Meckling(1976)理论债务融资的收益：权益代理成本的减少权益激励：经理持股的趋同效应(convergenceeffect)债务融资的代理成本激励效应（资产替代效应）监督和担保成本破产和重组成本外部融资的收益成本权衡：外部融资的决定代理成本模型Myers(1977):债务融资与realoption的价值债务融资的代理成本:growthoption的放弃(pass-up)权益融资的利益:财务自由度(discretion)Stulz(1990):债务融资与投资度债务融资的收益：减少freecashflow(限制over-investment)债务融资的代理成本：投资不足(under-investment)债务的监督功能Jensen(1986,1988,1989)Raghuram-Rajan(1992):项目质量的监督Grossman-Hart(1982):破产压力和经理人力资本的损失（职位解除）（四）代理成本模型（五）信息不对称模型信息不对称(asymmetricinformation)模型Myers-Majluf(1984):次序融资(peckingorder)股票融资的信息效应：股票的信息敏感性和逆向选择(adverseselection)并购事项中的证据(Morck-Shleifer-Vishny,1990)次序融资：内部融资债务融资权益融资财务宽松(financialslack)的价值Leland-Pyle(1977)权益投资的信号(signal)作用金融中介的价值：信号显示和信息传递Ross(1977)债务融资的信号显示：企业质量代理成本与信息效应的比较代理成本：融资决策影响投资决策信息效应：融资决策显示投资决策（六）契约和交易成本模型契约和交易成本模型Willamson(1988):融资的合约性质：治理结构融资的交易成本(契约及设立成本)和资产专用性债务：规则性(rule-governed)合约权益：弹性(discretionary)合约融资与公司控制权融资与公司控制权权益融资与控制权的稀释(Harris-Raviv,1988;Stulz,1988)公司并购的证据：经理股权、权益融资选择及市场反应(Amihud-Lev-Travlos,1990)债务融资的接管防御功能(Israel,1991)和管理防御功能（保持控股权）(Berger-Ofek-Yermack,1997)融资选择公司为什么要上市(gopublic,IPO)上市的收益改善企业和权益的定价机制：流动性、价格发现和市场激情IPO(newissue)puzzle(Loughran-Ritter,1995):abnormalhighandlow提高公司信誉，增强融资能力（降低融资成本）克服和缓解债务融资的约束：保存更多的投资机会上市的收益增强与债权人（尤其是银行）的谈判力量方便创业者的退出和权益转让分散化价值降低控制权成本:privatebenefitofcontrol市场监督和管理改进(Holmstrom-Tirole,1993)广告效应和投资者认可制度信号：更好的投资者保护市场规则的遵循美国上市的价值激励(Reese-Weisbach,2002)上市的成本逆向选择：SMEs和venturecapital的困境较高的发行费用（尤其对小企业）保密的丧失和R&D开发信息披露成本：市场规则第二节债务的期限结构一、财务风险与财务杠杆1、财务风险，是由于使用负债（财务杠杆）导致股东说承担的附加风险。2、财务杠杆，指负债对于权益回报率（EPS或ROE）和风险的放大作用。二、债务的期限结构（一）定义：债务期限结构，指债务的到期结构。内容包括：短期债务与长期债务分别占多少？用固定利率还是变动利率？偿还模式：分期付息到期还本，还是分期等额偿还本息？（二）研究意义与现状1、研究意义债务融资是公司重要的财务决策行为当公司选择债务融资时，其需要对债务的内部结构做出决策，如债务期限结构，债务优先性，债务所有权结构等等。不同期限的债务对公司价值具有不同的影响长、短期债务融资具有不同的激励特征短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司成长机会信号、纪律管理者、减少债权人受债务人的掠夺、阻止投资不足和投资过度问题等；长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利率等。（2）我国的现状由于中国制度的特殊性，中国上市公司的债务期限结构具有与西方国家不同的特征；如中国上市公司的债务期限结构是以短期债务为主（将近87%的债务由短期债务构成），长期债务比重偏低。这为我们研究中国上市公司的债务期限结构问题提供了难得的机会。（三）研究理论1、代理成本假说债务代理成本影响公司债务期限结构选择。代理成本假说认为缩短债务期限能减缓利益冲突。使用期限短的债务，能迫使管理者定期为投资者生产信息以评价主要经营决策的风险和收益。投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价。这种方法能减缓资产替代效应和投资不足问题。而且，短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督。2、信号传递假说认为公司选择债务期限向市场传递项目质量以至债务最终以对称信息价格出售。高质量公司偏好选择短期债务向市场传递其质量类型的信号最优债务期限结构是缩短债务期限的优势对流动性风险的权衡3、税收假说认为最优债务期限，随浮动成本的增加而增加，随债务税收优势和公司价值波动性的减少而增加。边际税率较高的企业发行长期债务能够获得较高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会面临过高的风险。即公司随着利率波动和利率期限结构倾斜度的增加而延长债务期限。（四）研究结果1、债务期限结构的影响因素公司成长机会（负相关）固定资产比率、公司规模、加权平均资产期限（正相关）公司上市与否、公司的信用等级具有更少成长机会、更少自由现金流量、资产期限长和规模大的公司具有更多的长期债务。2、公司债务期限结构与公司价值的关系Schiantarelli和Srivastava（1996）使用印度私有化公司的数据研究发现，公司债务期限结构的一个重要决定因素是资产的构成，具有较高固定资产比例的公司支持较高的债务期限；更长的债务期限与随后更高盈利性、销售增长率呈显著正相关关系。Schiantarelli和Sembenelli（1997）采用英国和意大利公司数据进行研究，他们发现公司倾向于资产和债务的期限匹配，初始债务期限与公司随后的中期业绩（用盈利性和销售收入增长率度量）呈显著正相关关系。我国关于资本结构实证研究研究结论如下：1、企业规模、获利能力、成长性等资本结构有影响（陆正飞等）。2、控股股东特征对资本结构有显著影响，反应了资本市场的“圈钱效应”（冯根福等）3、上市公司的增发公告具有负股价效应（李梦军等）CH10融资契约设计与融资决策本章要点MM定理等理论关注的重点在证券形式给定的情况下，企业如何选择最优的债券和股票融资比例，以获得最小的融资成本或使企业价值最大化。本章研究重点在投资者向企业提供资金的情况下，什么因素决定了证券的具体形式——证券设计理论一、融资契约设计（一）订约与控制权分配融资企业投资者未来收益回报金融资产产权或金融证券（债券或股票）结论：最优的融资证券，将在投资者参与约束的前提下，最大化企业价值。各种研究表明，最优合约安排是债务型合约。理由如下：金融中介具有较强的监督功能破产机制的约束（二）权益契约设计实质：证券设计中投票权的分配问题原理：在公司控制权市场上引入竞争机制，并确保那些经营能力强的管理者能够获得公司的控制权。投票权的安排同时影响到公司的外部控制权市场效率和内部治理机制一股一票的最优性体现在其对内部治理机制的影响上如，优先股和普通股（三）债务契约设计债务契约被认为是抑制经营者道德风险进而降低股权融资成本的一种有效方式具体表现：清偿到期债务对支出企业自由现金流具有硬约束，进而抑制经营者的过度投资行为当企业不能清偿债务时，债权人具有强制清算企业的期权。债务契约的特征与经营者约束1、债务期限结构短期债务约束：企业的清算和经营者对自由现金流量的随意决定权方面长期债务约束：防止公司无效扩张或建造经营者帝国意义：拥有大量优质项目的公司或增长型公司，其长期债务的比例相对较低，以免影响对项目的融资；对发展相对成熟或低增长型的行业来说，企业长期债务比例应相对较高，以实现长期债务对经营者无效投资的约束。2、债务布置结构指公开债务与非公开债务的比例公开债务：普通债券、可转换债券、零息债券等非公开债务：银行贷款和金融中介贷款等具有评价融资企业信息的优势而能有效监督企业的经营者。3、债务优先结构按照债权人权益得到保护的先后次序不同，分为优先级债权人和次级债权人优先级债权人具有较强的监督动机（当其权益大于企业的清算价值时）4、债务融资结构有效配置指债务融资