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厦门企业上市融资的若干问题师资简介兰邦华博士、副研究员，深圳证券交易所福建地区首席代表，晋江市人民政府市长助理1992－1999年，厦门大学企业管理系本科、硕士就读1999－2002年，中国社会科学院工业经济研究所企业管理博士2002－2005年，中国社会科学院金融研究所博士后，副研究员2002年至今，先后任职于中国民生银行、深圳证券交易所、中国证监会、晋江市人民政府，现为深圳证券交易所福建首席代表兼晋江市人民政府市长助理。研究领域为人力资源管理、企业制度、企业融资，已出版专著一部，发表学术论文三十余篇。主持或参加10多项重要课题，研究成果获得中国证监会颁发的“中国证券市场金融创新研究课题二等奖”。主要内容一、什么是上市二、上市融资的成本三、现在是企业境内上市的好时机四、境内外上市优劣比较五、福建企业上市常见的误区一、什么是上市1、概念：上市是股份有限公司通过首次公开发行股票、买壳上市等方式，将其股权在证券交易所向投资者公开交易的直接融资行为。2、上市的基本流程与时间改制与设立；尽职调查与辅导；申请文件的申报；申请文件的审核；路演、询价与定价；发行与上市各阶段的大致时间为：从筹划改制到设立股份公司，3－6个月左右；尽职调查和制作申请文件，约3-4个月；中国证监会审核到发行上市约3-4个月。总体时间为一年左右。3、上市目标和衡量上市成功的标准（1）企业价值最大化：企业价值＝上市后股价×股份数（2）财富最大化发起人财富＝上市后股价×上市后发起人股份数融资额最大化并不是衡量企业上市成功的标准，融资额最大化只是实现了中介利益的最大化，并非发起人利益的最大化。二、上市的成本1、上市直接成本2、上市相关成本3、规范运作成本4、透明度5、可能的管理风险1、上市直接成本中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6%，基本上是其它市场的1/3。费用类别中小企业板上市初费3万元承销费（筹资额的比例）1.5%-3%保荐人费200万元法律顾问费100-150万元会计师费100万元总成本（筹资额的比例）4%－8%2、上市相关成本（1）公司治理成本（2）企业改制成本3、规范运作成本案例：实际利润1000万，企业所得税率33%,应纳税330万帐面利润200万，企业所得税率33%,实际纳税66万一年企业所得税少缴纳264万4、透明度增加案例：某董事长开车超速；家族企业的适应过程5、可能管理风险（1）股权关系：红帽子企业、洋帽子企业（2）土地问题：招拍挂、办理土地证（3）无形资产问题：商标上市收益成本对照表收益成本与风险融资效应上市直接成本财富效应上市相关成本治理效应规范运作成本品牌效应增加透明度激励效应可能管理风险发展效应三、现在是企业境内上市的好时机1、首发市盈率、二级市场市盈率高平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的2-3倍。中国企业在不同市场之间的IPO平均市盈率比较表（倍数）中小企业板香港主板香港创业板纽交所纳斯达克英国AIM市场新加坡251081528127二级市场交易市盈率二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发;纳斯达克也较高，主要受个别网络股高市盈率的影响。中小企业板香港主板香港创业板纽交所纳斯达克英国AIM市场401225173118中国企业在不同市场的二级市场平均市盈率比较表（倍数）2、上市条件更加宽松、灵活创业板:（一）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。（二）发行前净资产不少于两千万元；（三）最近一期末不存在未弥补亏损；（四）发行后股本总额不少于三千万元。净利润:最近三个会计年度均为正且累计大于3000万元营业收入或经营现金流量净额:最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万；或最近三个会计年度收入累计大于3亿发行前总股本:不少于人民币3000万元中小企业板放宽资产重组比例的限制：3、上市进度加快，和境外上市趋同取消了一年辅导期的规定；首发审核通过的200多家，平均2.7天一家；从提交审核申请到证监会出具审核意见，一般用时3－6个月。4、审核通过率提高发行上市“保荐制”，给予更多市场化选择空间，企业与中介机构秉承商业化多赢的合作原则；发审委及其公开制度，增强了透明度，使企业上市成功率更多地取决于企业自身素质；2006年新老划断恢复首发后至今，首次通过率约为80%；如果发行申请未获得核准，在证监会作出不予核准决定之日起6个月后，企业可再次提出股票发行申请。5、得到了地方政府的政策支持：（1）全国各地对上市的支持：据深交所不完全统计，从2003年6月到2006年4月，全国各地共出台31部扶持企业改制上市的政策；去年6月份重启IPO以来，全国各地又出台了28部扶持企业改制上市政策。（2）福建省今年6月底召开了全省企业改制上市工作会议，李川副省长主持会议并对全省企业改制上市工作进行全面部署，同时发布了《福建省人民政府关于推进企业上市的若干意见》。（3）厦门市、思明区、厦门火炬高新技术开发区正在积极落实全省企业改制会议的精神，研究制定厦门市的扶持政策，有关政策正在征求意见中。（4）厦门市思明区率先成立企业改制上市工作服务小组、上市办等机构，推进本区企业的改制上市工作。结论从外部环境来看，目前是企业改制上市的好时机，如企业符合上市条件，早上市优于晚上市。如企业目前不符合上市条件，可按上市要求规范运作，争取早日上市。（一）境内上市的优势（二）境外上市的优势（三）各有优势因素四、境内外上市优劣比较发起人财富境内：不能用盈利预测股价发起人股份数发行比例每1元净资产可折的股份数上市总盘子大小筹资成本二级市场市盈率发行市盈率每股盈余股价×股份数=境内：平均50倍境外：香港12倍境内：6.05%境外：10—15%境内：只能是一个上市公司，其他业务须重组境外：可以是控股公司上市境内：每股份资产≧1元境外：每股份资产可≦1元境内：增量发行25%以上境外：存量发行境外：可用盈利预测境内：平均25倍以上境外：香港10倍，新加坡7倍上市目标影响因素分析图（一）境内上市占优的因素1、发行价格高2、财富效应大3、上市成本低4、文化制度熟5、后续管理易6、符合政策导向7、再融资易1、发行价格高上市前后两种定价机制的比较上市之前：每股价格＝每股净资产价值（1元）发行之时：每股价格＝每股盈余（0.3元）×发行市盈率(25)＝7.5元上市之时：每股价格＝每股盈余（0.3元）×二级市场市盈率（50）＝15元平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的2-3倍。二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发发行价格优势：发行市盈率平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的2-3倍。中国企业在不同市场之间的IPO平均市盈率比较表（倍数）中小企业板香港主板香港创业板纽交所纳斯达克英国AIM市场新加坡2510815281272、财富效应大：二级市场交易市盈率二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发;纳斯达克也较高，主要受个别网络股高市盈率的影响。中小企业板香港主板香港创业板纽交所纳斯达克英国AIM市场501225173118中国企业在不同市场之间的二级市场平均市盈率比较表（倍数）境内外上市融资效果比较项目上市前境内发行境外发行境内上市境外上市发起人股本1亿股新发行股本无3千万股总股本1亿股1.3亿股发起人控股比例100%76.92%每股盈余0.3元0.3元市盈率无25倍10倍50倍12倍每股价格1元7.5元3元15元3.6元每股净资产1元2.5元1.46元2.5元1.46元发起人财富1亿元2.5亿元1.46亿元15亿元3.6亿元企业总价值1亿元3.25亿元1.9亿元19.5亿元4.68亿元部分A、H股价格比（数据来源：《中国证券报》2007年10月9日名称AH价格比A股价格（元）H股价格（港元）H股价格（元）Ｓ仪化3.6213.563.753.63Ｓ上石化3.2719.455.955.76北人股份2.9910.983.673.55东北电气2.707.092.632.55新华制药2.648.163.092.99南京熊猫2.619.293.563.45中海油服2.3840.917.216.66东方航空2.3117.137.437.19创业环保2.2910.524.64.45江西铜业2.2860.5226.525.66大唐发电2.2520.819.268.97华电国际2.2210.774.854.70北辰实业2.1414.16.66.39中国国航2.092210.5210.19中国铝业2.0747.582322.27经纬纺机2.0611.515.585.40名称AH价格比A股价格H股价格H股价格南方航空2.0522.3110.8610.52中国石化2.0219.239.59.20中信银行1.8511.256.075.88昆明机床1.8027.2515.1214.64华能国际1.7616.989.639.33广州药业1.7615.38.78.42重庆钢铁1.758.935.14.94中国远洋1.7249.5328.7527.84广船国际1.6584.0150.949.29马钢股份1.6413.468.197.93深高速1.6114.859.28.91中海发展1.5837.2423.522.76广深铁路1.589.916.266.06青岛啤酒1.5242.2727.7526.87兖州煤业1.4923.0415.4214.93中国银行1.426.34.434.29价格比较：二级市场交易市盈率2007年10月9日，当企业同时发行A股和H股时，A股价格是H股价格1.42-3.62倍采取A+H股发行模式的企业，其H股价值比单独在香港上市公司有较高溢价。2007年10月9日，正是盛传“港股直通车”的时候，港股股价一路飙升。而根据国务院最新精神，“港股直通车”暂停，港股股价下挫，二者差距拉大。结论：考虑到上述三点因素，企业单独发A股的价格估计是单独发H股流通价格的3倍以上。3、上市成本低中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6%，基本上是其它市场的1/3。费用类别中小企业板香港主板香港创业板纽交所纳斯达克英国AIM市场上市初费3万元15-65万港元10-20万港元400万人民币10万-40万人民币20万人民币承销费（筹资额的比例）1.5%-3%2.5%-4%4%-5%8%6-8%3%-5%保荐人费200万元200-400万港元100-200万港元1500万人民币1000万人民币500万人民币法律顾问费100-150万元100-250万港元100万港元300万人民币300万人民币300万人民币会计师费100万元150-250万港元70-150万港元400万人民币400万人民币350-400万人民币总成本（筹资额的比例）4%－8%15%-20%10%-20%15%-25%15-25%%15%-20%维持上市的成本可预测费用中小企业板香港主板香港创业板纽交所纳斯达克英国AIM上市月/年费0.6-3万/年14-119万港元/年10-20万港元400万人民币/年28-400万人民币/年5-7万元/年保荐人顾问费用双方协定20万元港元30万港元800万人民币800人民币100-150万元法律顾问费用10万60-100万港元40-100万港元200万人民币200万人民币100-150万元会计师费用30-40万100万港元60-100万港元150万150万150万元信息披露费（含印刷、上网）12万元30－50万港元30-50万港元50-100万人民币50-