上市公司可转换债券融资与公司绩效的实证研究

兰州理工大学硕士学位论文上市公司可转换债券融资与公司绩效的实证研究姓名：甘婷申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：严复海20090424上市公司可转换债券融资与公司绩效的实证研究作者：甘婷学位授予单位：兰州理工大学相似文献(10条)1.学位论文徐子尧中国上市公司可转换债券融资动机研究2008本文除导论外共分8章：第1章：可转换债券融资的经济特性与市场状况。本章首先从经济学的角度将可转债描述为一组权利的互换，并勾勒出其价值构成；进而对国内外可转债市场的产生、发展与基本特征进行简要回顾和总结，为后面的研究作一必要铺垫。第2章：可转换债券融资动机文献述评。本章对国外可转债融资动机的理论进行综述和评价，对国内已有的相关研究进行梳理，指出国内现有研究的不足及存在的问题。第3章：我国上市公司可转换债券融资动机分析—国外理论在我国的实证检验。在对国外学术界关于可转债融资动机的理论做简要的归纳和总结后，首先要考虑的问题是我国上市公司可转债融资的动机是否符合国外的理论解释?本章采用两种实证方法对此问题做出解答，一是用Logistic多元回归模型对我国选择可转债融资上市公司的财务特征进行分析，以验证其是否符合资产替代假说、控制管理层机会主义假说、后门权益融资假说、风险评估假说四个国外主要理论假说的推论；二是运用事件研究法计算董事会公告发行可转债上市公司股价的超额收益率，并建立多元回归模型验证Mayers的连续融资假说理论对我国可转债发行动机的解释力。实证结果显示国外可转债融资动机理论并不能对我国上市公司可转债融资行为作出合理解释。第4章：我国上市公司可转换债券融资动机(Ⅰ)：基于信息不对称的分析。我国证券市场产生历史较短，发展还不够完善，市场结构中中小投资者占有较大比例，机构投资者还存在投机炒作之风；会计信息披露不规范；中介机构的公正性得不到完全保证等因素的存在使融资过程中的信息不对称程度强于发达国家。可转债内含的期权特性可以有效解决投融资双方的信息不对称问题。本章基于信息不对称建立可转债融资的数理模型，如果在初始融资时点存在信息不对称，上市公司发行经过良好设计的可转债，可以避免信息不对称导致的逆向选择成本，不会发生股票融资后股价大幅下跌的情况。对可转债与增发股票的拟发行公告及发行公告的事件研究显示，可转债拟发行公告与发行公告对市场股价的负效应明显低于增发股票公告的负效应，在一定程度上验证了上述可转债融资动机理论模型。第5章：我国上市公司可转换债券融资动机(Ⅱ)：基于控制权私有收益的分析。我国上市公司控制权普遍掌握在控股股东手中，公司治理的主要模式仍是控股股东治理模式，控股股东想方设法攫取控制权私有收益是一个不可回避的问题。因而，本章的研究将引入控制权私有收益因素，从控股股东收益最大化的角度建立了更能反映我国市场状况的可转债融资模型。招商银行发行可转债进行再融资的案例说明，在我国上市公司“一股独大”的股权结构背景下，利用可转债融资可能会给控股股东带来更大的控制权收益，控股股东追求更多控制权收益的倾向会使其选择可转债融资。第6章：我国上市公司可转换债券融资动机(Ⅲ)：基于财务效应的分析。本章对北京首钢股份有限公司财务数据的实证分析表明，不同融资方式会有不同的税盾效应和稀释效应，从而对每股收益产生影响，可转债融资方式下的每股收益高于股权融资方式和债券融资方式，每股收益的增加意味着股价的上升和股东价值的提高。从此角度考虑，管理层会更倾向于发行可转债。通过对我国上市公司可转债发行较为集中的2002-2004年中可转债融资与股权再融资的成本进行比较，发现可转债的融资成本低于增发和配股融资成本，希望以较为低廉的成本获取资金也应该是上市公司利用可转债融资的一个动机。第7章：我国上市公司可转换债券融资动机的其他解释。本章从三个方面分析我国上市公司可转债融资动机：一是认为发行制度约束代表了监管部门的政策导向，监管政策的导向直接影响了上市公司的融资决策，我国上市公司融资决策在一定程度上受到发行制度的约束；二是对我国已发行可转债契约的分析表明，可转债条款的设计更多地偏向于股性，大多数公司发行可转债是希望投资者能将其转换为公司股权，而不是到期赎回，可转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式；三是从我国可转债市场近几年的演变历程可以看出，股票市场行情的起落对我国上市公司发行可转债还是有一定影响的，在股市行情低迷时利用可转债融资既可以低成本融资，又有利于可转债在将来股价上升时顺利转股。第8章：结论。本章对主要研究结论进行总结，在此基础上针对我国上市公司可转债融资中存在的问题提出若干建设性意见，以期对我国可转债市场的发展有所裨益。本文通过对我国上市公司可转债融资动机的分析，得出以下几点主要结论：1．国外主要相关理论假说不能有效解释我国上市公司可转债融资动机。本文对我国发行可转债上市公司的财务特性和融资后的市场反应实证研究表明，国外主要可转债融资动机理论并不能有效解释我国上市公司可转债融资动机，原因在于我国资本市场结构与环境、监管约束、投融资主体的成熟程度等都与国外有较大差异。2．减少信息不对称造成的逆向选择成本是我国上市公司选择可转债融资的一个原因。可转债作为一种混合型的金融工具，其内含的转股期权会在一定程度上解决上市公司在融资初始时刻的信息不对称问题，随着上市公司信息的逐步公开化，当公司经营好时，投资者可以将可转债转换为股票，分享公司收益；当公司经营差时，投资者可以将可转债赎回，避免承担损失。因而，投资者会将公司发行可转债作为一种好于股权融资的信号，上市公司利用可转债融资就可避免股权融资时需承担的股价下跌的逆向选择成本。3．控股股东获取更多的控制权私有收益是我国上市公司选择可转债融资的又一个原因。我国上市公司股权结构的特征表现为股权较为集中且缺乏制衡机制，控制权掌握在控股股东手中，控股股东倾向于通过谋求控制权私有收益来实现自身福利最大化。在我国上市公司股权分置的背景下，利用可转债融资可能给控股股东带来更大的控制权收益，控股股东追求更多控制权收益的倾向会使其选择可转债融资。4．可转债融资方式下的每股收益高于股权融资方式和债券融资方式，管理层会更倾向于选择每股收益较高的融资方式。从纯收益的角度看，股东利益具体体现在每股收益上，在三种外部直接融资方式：权益融资、债务融资和转债融资下，股东获取的收益是有差别的，上市公司会更倾向于选择每股收益较高的融资方式。5．上市公司在进行融资选择时会充分考虑融资成本问题，通过对同时期可转债融资成本与股权再融资成本的比较分析，发现可转债的融资成本低于股权再融资成本，基于降低融资成本的考虑，上市公司会选择可转债融资。6．上市公司发行可转债受监管约束条件的影响。我国资本市场处于一个不断发展的过程中，对各种融资方式的认识还不够深入，监管部门对其发行准入、融资规模等政策要求都在根据市场变化不断调整，这种制度约束条件的变化对上市公司选择何种融资方式形成了一定影响。2006年《新管理办法》颁布之前，监管部门对发行可转债的公司有较高的盈利要求，但在融资规模和融资时间间隔方面要求较为宽松，通过发行转债实现大规模融资计划是上市公司选择可转债融资的主要意图之一；对于资产负债率水平较低的公司而言，选择可转债融资方式更容易审批通过，所以更倾向于选择可转债融资。7．发行公司可转债契约条款的设计体现了其将可转债当作是一种延迟的股权融资方式。我国可转债一般转股期与赎回期设置较长而回售期较短，呈现较强的股性，表明发行人希望投资者转股而不是持有到期或回售；与国外相比，我国可转债的转股溢价水平明显偏低，表现出发行人较强的股权融资倾向；已发行可转债的利率水平偏低，较低的利率水平反映出我国可转债的债性较弱，股性较强；赎回条款与特别向下修正条款的设置也体现了发行人希望可转债持有人转换成股权的愿望。可转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式，上市公司偏好股权融资的倾向并未改变。8．股票市场行情对上市公司发行可转债形成一定影响。从可转债市场近几年的演变历程可以看出，股票市场行情的起落对我国上市公司发行可转债是有一定影响的，上市公司更愿意在股市行情低迷时利用可转债融资。本文的主要创新点：1．现有可转债融资动机的研究一般停留在经验层面，缺乏深入的理论分析。对某一问题的深入研究，应当是以理论分析为基础，以实证分析为检验，本文试图在对可转债融资契约内在经济特性和我国市场特殊性进行分析的基础上建立一个较为系统的分析框架，理论结合实证，探讨我国上市公司可转债融资的动机。2．作为一个新兴市场，我国资本市场的一个重要特点是存在严重的信息不对称问题，以往对我国上市公司可转债融资动机的研究几乎未涉及这一因素，本文利用数理模型分析了可转债内含期权条款的设计对于缓解信息不对称的作用，并对其进行了实证检验，认为这是我国上市公司发行可转债的动机之一。3．我国上市公司股权结构存在一股独大的问题，上市公司的融资决策往往由大股东作出，这其中必然要考虑控股股东收益因素，以往的研究多是直接引用国外理论进行分析，对股权结构因素考虑不足，本文结合控股股东收益改进了Stein的可转债融资模型，并运用案例分析对我国上市公司发行可转债时考虑控股股东收益进行了验证。4．运用国外较新的方法计算研究期间内(2002-2004年)我国可转债融资成本与增发、配股融资成本，计算方法有探索性和尝试性，结果表明可转债的实际融资成本低于股权再融资成本，这个结论与以往学者的研究结论不尽相同，说明我国上市公司发行可转债也有出于降低成本的考虑。2.期刊论文张洁关于可转换债券成为上市公司融资偏好的成因分析-内蒙古电大学刊2007,(6)2003和2004年是可转债市场快速发展的两年,2005年由于让路股权分置改革使可转债市场进入低迷时期,2006年7月柳州化工又重新拉开了可转债融资的序幕.特别是在新的管理办法出台以后,可转债又将迎来一个快速发展的阶段.上市公司热衷可转换债券融资方式,一方面因配股、增发融资方式日益显现的弊端催生了可转换债券融资的出现;同时可转换债券自身独特特性使其在融资中担当重任;另一方面可转换债券融资可降低股东与债权人之间的代理成本,乐于被上市公司和投资者所接受;而且可转换债券融资可减少管理者的机会主义行为,成为上市公司融资方式中的偏好.3.学位论文关小艳中外上市公司可转换债券融资行为模式比较研究2004可转换债券作为混合型衍生金融产品的典型代表，兼具债券和股票两者的功能和优势，进而可以在一定程度上能够克服和弥补单一性能金融工具的固有缺陷，充分适应融资者动态化的需求和投资者追求利润的行为特征，因此自问世以来就受到了发行公司和投资者的普遍欢迎，在国际资本市场上发展了160余年，现在已经成为一种相当成熟、运用极为普遍的金融工具。虽然可转换债券在国际金融市场上历史悠久，但在中国，它无疑属于新生事物的范畴。自1992年10月，深宝安首次在中国资本市场上发行可转换债券以来，十余年来，可转换债券在中国的发展状况一波三折。2001年4月《上市公司可转换债券实施办法》颁布，可转换债券在中国初步得到政策规范，可转换债券融资进入了相对成熟的发展阶段。2003年，在经历了两年多的市场沉寂之后，我国证券市场可转换债券的融资优势显现，其发行明显提速。而众多的上市公司也纷纷放弃配股、增发而选择可转换债券来进行融资，形成了自2001年以来新一轮的“可转换债券融资热”。但是可转换债券作为金融衍生工具，相比一般的金融工具要复杂的多。本文试图在中国上市公司发行可转换债券进入大发展阶段之时，回顾中国可转换债券市场发展的历程，从中外比较的角度探讨中国上市公司发行可转换债券融资的行为模式，反思中国上市公司发行我国上市公司发行可转换债券融资存在的问题，提出促进中国可转换债券市场健康规范发展的政策建议。导论部分阐述了本文选题的目的，提出本文的思路和结构安排，并对国内外有关可转换债券研究的理论文献进行了简要的回顾。第二章简要介绍了可转换债券的基本概念，包括可转换债券的主要特性和基本要素，如面值、票面利率、转换率、转换价格、赎回、回售、特别向下修正等。并将