凝土机械微观基础改善缓缓走入盈利区间（PDF34页）

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/34专题研究|机械设备2017年08月06日证券研究报告本报告联系人：代川[e-mail]_Title工程机械行业专题报告（七）混凝土机械：微观基础改善，缓缓走入盈利区间Table_AuthorHorizontal分析师：罗立波[e-mail]_Summary核心观点：回顾昨天：工程机械明星产品陨落带来的行业反思由于过去激进的信用扩张导致产能积压严重，主机厂的资产负债表压力迅速传导至利润表，收入和利润面临双重压力。混凝土机械作为上一轮周期中的明星产品，经历几年的下行周期后，从盈利中心转变为亏损中心，成为制造企业的沉重包袱。站在当前，混凝土机械产品需求如何，行业产能和历史包袱去化如何，制造企业盈利能力恢复如何，是我们重点关注的问题。微观基础改善：存量设备保有量供给向下，终端投资需求边际向上2016年以来，混凝土机械行业在供给和需求端同时发生积极变化。供给端，我们以10年为保有年限测算泵车更新需求，2016年是保有量供给拐点的转折之年，有望开启5年左右的产能收缩进程；需求端，PPP拉动的基建投资和地产投资韧性十足，仍然保持较快增长，致使行业逐步呈现“供给向下、需求向上”的剪刀差格局。从微观来看，行业存量设备持续出清叠加需求好转，存量设备及在贷设备投资回收期缩短，设备产能利用率逐步提升，有助于设备制造企业现金流回笼和逾期款处理，资产负债表给予利润表的压力开始减轻。历史包袱逐步消化，上市公司缓缓走入盈利区间混凝土机械仍然是非常重要的业务板块，混凝土机械业务的复苏程度决定了本轮或者未来工程机械企业利润恢复的弹性高度。混凝土机械行业经历了2012年高峰以来长达5年的调整，消化存量设备、回笼现金、修复资产负债表成为重中之重。根据我们的测算，2011-2012年高峰期积压的存量设备，将会在2017-2018年逐步消化完成。随着存量设备消化完成，逾期贷款也逐步完成回收。主机厂资产负债表压力解除，进而有助于业绩释放。以三一重工为例，混凝土机械产品毛利率从2016年的22%提升至2017年一季度的28%，盈利能力改善显著。投资建议：混凝土机械产品作为后周期产品，相比于挖机略有滞后，今年以来混凝土机械产品增速较快，有望带动上市公司盈利能力进一步提升。我们建议积极关注混凝土机械、挖掘机、起重机等主要工程机械产品业务占比较高、资产负债表修复彻底、盈利弹性较大的龙头企业，上市公司重点关注三一重工，其次关注中联重科、徐工机械、柳工，零部件企业重点关注恒立液压。风险提示：房地产和基建投资波动带来的销量下滑；资产负债表修复不及预期；资产减值损失计提风险；行业竞争加剧带来的价格下滑。Table_Report相关研究：工程机械行业专题报告（五）：需求与结构并重，聚焦优秀企业2017-06-26工程机械行业专题报告（四）：需求韧性拉长景气周期，在差异中寻求机会2017-05-22工程机械行业专题报告（三）：“一带一路”蓝图落地，工程机械借道远航2017-04-28工程机械行业专题报告（二）：似曾相似的轨迹——日本工程机械行业发展的思考与启示2017-05-22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/34专题研究|机械设备目录索引一、回顾昨天：工程机械明星产品陨落的反思...................................................................51.1混凝土机械产品是工程机械领域曾经的明星产品...............................................51.2陨落的原因之一：飘摇的外部市场与激进的产能扩张......................................101.3陨落的原因之二：信用扩张失速，严重透支未来需求......................................12二、微观基础改善：供给向下，需求向上........................................................................152.12016年以来供给需求同步改善........................................................................152.2供给向下，需求向上形成“剪刀差”...............................................................182.3微观信号好转，存量设备盈利基础改善...........................................................22三、历史问题逐步消化，缓缓走入盈利区间....................................................................273.1经历5年沉浮，库存和逾期去化逐步完成........................................................273.2沉疴已去，上市公司逐步走入盈利区间...........................................................30四、投资建议及风险提示..................................................................................................33识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/34专题研究|机械设备图表索引图1：混凝土机械主要产品类型.............................................................................5图2：1995-2012年泵车、挖掘机和起重机销量增速............................................6图3：1995-2012年混凝土搅拌运输车、混凝土泵车销量（台）..........................6图4：2011年三一重工收入结构占比.....................................................................7图5：2011年中联重科收入结构占比.....................................................................7图6：三一重工和中联重科2003-2012年混凝土机械产品占收入比例..................7图7：工程机械各产品毛利率对比..........................................................................8图8：2010-2016年泵车、挖掘机、起重机销量增速（万元，%）.......................9图9：2003-2016年三一重工、中联重科混凝土机械收入（百万元）...................9图10：混凝土机械与挖掘机毛利率变化（%）....................................................10图11：2009-2015年房地产固定资产投资完成额情况.........................................11图12：2009-2015年基础建设固定资产投资完成额情况.....................................11图13：2006-2015年工程机械企业固定资产+在建工程余额（亿元）................12图14：三一重工、中联重科和徐工机械表外或有负债情况（亿元）...................13图15：2008-2016年三一重工、中联重科和徐工应收账款情况（亿元）...........13图16：三一重工、中联重科的经营性现金流状况（亿元）.................................14图17:我国泵车保有量测算及增速预测（台）....................................................15图18:我国5年在贷设备保有产能及设备利用率水平.........................................16图19:我国房地产新开工面积及增速（万平方米）.............................................17图20:我国基建投资规模及增速（亿元）...........................................................17图21:我国PPP项目总投资金额及增速（亿元）...............................................18图22：基建+地产投资增速与泵车保有量增速的对比..........................................19图23：8年存量设备泵送产能与泵送需求（增速30%情形）.............................20图24：10年存量设备泵送产能与泵送需求（增速30%情形）...........................20图25：不同的新机销售增速水平下保有量与需求量的供需平衡位置...................21图26：泵车宏观与微观逻辑链条.........................................................................23图27：10年保有的泵车产能利用率和保有量（台）...........................................24图28：盈亏平衡状态下泵车泵送价格与年泵送放量之间的函数关系...................26图29：泵车保有量及保有量增速水平..................................................................27图30：三一重工表外回购义务款项情况（亿元）................................................28图31：中联重科表外回购义务款项情况（亿元）................................................28图32：三一重工2008-2016年营业收入占比结构...............................................30图33：中联重科2006-2016年营业收入占比结构...............................................31图34：三一重工2003-2017Q1混凝土机械收入及毛利率...................................31图35：工程机械企业的风险敞口水平对比...........................................................32表1：2015年相对于2012年各个品种的销量情况..............................................14表2：8年和10年存量设备的产能利用率测算过程.............................................20