否极泰来经济企稳、盈利反转

长城证券研究所策略研究小组张勇：0755-83515478执业证书编号：S1070510120004否极泰来：经济企稳、盈利反转——2013年A股投资策略核心观点经济走稳：弱复苏，L型制造业投资向下：产能过剩、与下游需求匹配；地产投资仍是变数：3、4线城市往下，1、2线向上；基建投资回归前期合理水平，未来有资金方面的压力；出口还会更差吗？12年5月份的例子——欧债危机发酵；综述，我们认为经济仍然存在变数，稳增长仍是2013年政府要务。盈利反转：非金融从-20%转向5%-10%经济企稳，收入增速有所恢复；毛利率终止下滑，但是向上很难；费用率受到控制。2013年政策面解读积极宽财政、稳货币，中性不超预期；经济改革预期强烈，城镇化或为新的经济增长点；股票市场改革可期：市场化定价等。A股展望：正收益、有波折才精彩盈利恢复正增长是推动股价上涨的一个基本点；政策红利释放推动估值阶段性提升（上半年看股改、下半年看改革）；地产调控加码的可能，地产投资不达预期的可能，将给股市带来更多博弈的机会；风险：基本面继续向下，政府投资低于预期。211/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/10GDP：累计同比%9.38.17.87.7季度同比%8.98.17.67.4FAI：累计同比%23.8-21.520.920.220.120.420.420.220.520.7同比%7.221.521.119.221.021.820.619.423.122.4环比季调%1.521.202.030.991.221.801.751.501.401.791.90地产投资：累计同比%27.927.823.518.718.516.615.415.615.415.4同比%13.527.819.69.218.211.89.617.014.215.5出口：同比%13.3-0.618.38.84.915.311.31.02.79.911.6人民币同比%7.8-4.913.24.41.111.98.5-1.21.69.110.8进口：同比%11.8-15.340.05.30.213.06.14.6-2.62.42.4社零总额：累计同比%17.113.114.714.814.714.514.414.214.114.114.1同比%18.113.116.415.214.113.813.713.113.214.214.5环比季调%1.50.21.31.61.21.31.51.31.31.71.4工业增加值：同比%12.8-21.311.99.39.69.59.28.99.29.6环比%0.990.490.641.200.380.910.790.720.760.840.83商品房销售：累计同比%4.9--14.0-13.6-13.4-12.4-10.0-6.6-4.1-4.0-1.1新开工面积：累计同比%16.2-5.10.3-4.2-4.3-7.1-9.8-6.8-8.6-8.5汽车产量：累计同比%5.8-14.91.32.93.96.27.17.07.76.57.1汽车销量：同比%-2.9-14.927.94.17.216.511.37.912.5-1.412.3发电量：同比%9.7-4.320.67.20.72.70.02.12.71.56.4累计同比%12.0-4.37.17.15.04.73.73.83.83.63.9今年的经济下滑：地产、出口今年经济的显著下滑始于4月份，表现为地产投资和出口增速的大幅下降。数据来源：wind资讯，长城证券研究所3投资在明年仍存不确定性投资仍然具有不确定性制造业投资增速开始下滑，去产能过程非一日之功；房地产投资在年末有所企稳，但是终端需求仍需观察（销售面积增长2.4%）；基建投资恢复增长（受益于去年下半年的低基数）；工业库存同比下滑，考虑价格因素和经济降速，未来库存仍可能制约投资的反弹。数据来源：Wind长城证券研究所4制造业、基建、地产投资增速工业库存水平下滑到底了吗出口还能更坏吗！今年5月欧债危机发酵，从欧元区的边缘国蔓延至核心边缘国家。11年8月和12年5月，商品价格均发生了大幅下跌，中国出口也受到了波及。美国经济复苏进程中，而欧洲经济下滑趋势有所减缓。数据来源：Wind长城证券研究所512年5月欧债危机发酵美国经济、欧洲经济领先指数6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50005101520253035402011-012011-072012-012012-07出口金额:季调:当月同比实际市场价格:全球:铜1031041051061071082010/012010/102011/072012/04美国经济领先指数欧洲经济领先指数制造业投资向下趋势未变下游消费增速均回落到个位数增长商品房销售累计同比增长2.4%，乘用车（狭义）产量累计增长8.1%，空调产量累计同比增长2%，彩电产量累计增长7.6%。中上游投资增速虽有下滑但依然较高采矿业投资累计增长12.2%，制造业方面，有色累计增长17.7%，化工方面增长31%，非金属矿物制品增长16.9%。数据来源：Wind长城证券研究所6下游消费增速较低中上游投资增速较高(40)(20)0204060801001201401602010-012010-092011-052012-012012-09商品房销售面积:累计同比汽车产量:乘用车:狭义:累计同比产量:空调:累计同比产量:彩电:累计同比051015202530354045502010/022010/082011/022011/082012/022012/08采矿业制造业：有色制造业：化工制造业：非金属制品地产投资恢复的不确定性2010年后，地产销售出现分化。2010、2011年3、4线城市的销售远远好于1、2线；但到了2012年，3、4线城市的销售进入了谷底，而1、2线有所反弹。1-11月份，商品房销售面积累计同比2.4%，新开工累计同比-7.2%。11年销售正增长5%，今年新开工-8%；今年销售量增长基本低于去年，明年新开工一定能够由负转正吗？1、2线城市销售好于3、4线数据来源：wind资讯，长城证券研究所7销售转正，新开工低迷库存压力依旧不小1-11月份，房屋施工面积累计同比13.3%，竣工面积累计同比14.1%。商品房待售面积累计同比增长32%，而同期销售面积累计同比增长仅2.4%。数据来源：wind资讯，长城证券研究所8待售增速远高于销售增速施工和竣工增速为两位数房地产可能是影响明年经济的最重要变量1、2线城市尤其是1线城市，供不应求，投资恢复快。3、4线城市，供过于求情况比较严重，投资恢复慢。能否对冲？市场可能低估了3、4线城市地产投资不力对经济的影响。销售面积来看，3、4线占比2/3，而1、2线占比1/3；销售金额来看，3、4线和1、2线占比各半；考虑地产对上游产业链的拉动，其正或负的影响都会被放大；3、4线城市供需失衡会影响房价，从而影响政府的卖地收入，进而影响地方政府的基建进度。明年春季1、2线城市房价上涨带来房地产调控扩大化的风险。明年二季度3、4线城市地产投资不达预期的风险。9房地产供需格局的差异：从人口说起5年一个年龄层，8%上下。刚需的定义：成家立业买房子，未考虑改善型需求。8%，分5年消化，每年8%/5=1.6%,每年大概有1.6%的人口比例要买房。考虑到男女共同置办一套，每年大概释放0.8%总人口的刚需出来。人口年龄结构（百分比）数据来源：wind资讯，长城证券研究所101线城市举例：北京、上海北京人口2019万人，城镇人口1740万人，每年的刚需：1740*0.8%=13.9万套；上海人口2348万人，非农人口2096万人，每年的刚需：2096*0.8%=16.8万套；北京近两年每年卖出接近11.2万套，而上海近两年平均卖出16万余套，按照1套100平米简单计算。供需比不到1：1。数据来源：Wind长城证券研究所11北京：商品房销售面积：住宅上海：商品房销售面积：住宅05001,0001,5002,0002,5003,00019951997199920012003200520072009201105001,0001,5002,0002,5003,0003,5001995199719992001200320052007200920112线城市举例：哈尔滨、杭州黑龙江哈尔滨人口993万人，非农人口477万人，每年的刚需：477*0.8%=3.8万套；浙江杭州人口696万人，非农人口376万人，每年的刚需：376*0.8%=3万套；哈尔滨近两年每年卖出接近8.5万套，而杭州近两年平均卖出7万余套，按照1套100平米简单计算。供需比大概高于2：1。数据来源：Wind长城证券研究所1201002003004005006007008009001,0002005200620072008200920102011商品房销售面积：住宅：黑龙江，哈尔滨商品房销售面积：住宅：浙江，杭州02004006008001,0001,2001,40020052006200720082009201020113、4线城市举例：鞍山、芜湖辽宁鞍山人口351万人，非农人口178万人，每年的刚需：178*0.8%=1.44万套；安徽芜湖人口230万人，非农人口133万人，每年的刚需：133*0.8%=1万套；鞍山近两年每年卖出近5万套，而芜湖近两年每年卖出近3万套，按照1套100平米简单计算。供需比大概是3.5：1，3：1。数据来源：Wind长城证券研究所13商品房销售面积：住宅：辽宁：鞍山商品房销售面积：住宅：安徽：芜湖010020030040050060020052006200720082009201020110501001502002503003504002005200620072008200920102011基建投资仍然是政府缓冲经济下滑的有效手段基建投资今年6月份起开始有明显的恢复，目前来看基建投资已经回到一个正常的轨道，不过由于去年的低基数，目前的增长恐难以维持。未来看基建投资，我们认为该项仍然是政府作为一种对冲经济下滑的手段，地方政府债目前共发行44只，票面总额6500亿，占比仅2.5%。数据来源：wind资讯，长城证券研究所14债务融资的空间仍很广阔基建投资已经回归正常增速29.982.504.5833.967.282.0410.994.930.022.820.120.490.29票面总额比重(%)国债地方政府债央行票据金融债企业债公司债中期票据短期融资券国际机构债政府支持机构债盈利反转的可能：三季度是底部上市公司三季度毛利率已经是11年以来新低。毛利率的改善与PPI的上行有较大关系，在PPI上行初期，企业盈利能力往往能够企稳回升。今年PPI负增长，而明年PPI将在中期起由负转正，全年有望正增长。上市公司非金融板块收入增长萎缩至单季的5%。收入增速的下滑符合今年宏观经济的走势，明年宏观经济企稳后有望实现反转。15上市公司收入增长上市公司季度毛利率数据来源：wind资讯，长城证券研究所盈利反转的可能：工业企业效益数据工业企业数据显示毛利企稳，费用率开始下降。10月份工业企业利润同比增长20%（我们测算大概是14%），得益于费用率的改善和毛利的企稳，以及去年的低基数。费用率的下滑主要得益于管理费用和财务费用的下降。16工业企业利润增速工业企业毛利率和费用率5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%12%13%14%15%16%17%18%0809101112毛利率费用率数据来源：wind资讯，长城证券研究所费用率如何改善工业企业收入和费用：收入增速提高，费用增速下滑。上市公司层面，资本支出同比增速最近两个季度明显下滑。17资本支出同比工业企业收