周期性行业的盈利拐点与估值方法

是价值低估，还是盈利泡沫？——周期性行业的盈利拐点与估值方法平安证券综合研究所郑武2004年8月报告结构一、盈利周期见顶也许不可避免宏观调控的影响更多地体现在2005年财务报表2004年可能是全球经济见顶的一年全球企业盈利周期的顶部将临二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分三、中国企业的盈利周期波动可能高于国际同行四、周期性行业的估值方法探讨“软着陆无损企业盈利能力”的错觉20253035404550552月3月4月5月6月7月固定资产投资迅速下滑但企业盈利增幅并未明显下降•7月份建筑钢、水泥价格出现反弹；•上半年中央企业利润同比增幅38.6%，比一季度增幅提高8.2个百分点；“拆短补长”的资金困境难以为续-20000200040002月3月4月5月6月7月短期贷款余额环比中长期贷款余额环比企业存款余额环比141516171819202月3月4月5月6月7月拆短补长已经造成资金紧张但是央行不愿放松货币供应量宏观调控的影响更多地体现在2005年的报表•货币供应量增幅下降—〉•企业短期融资减少—〉•企业存款下降，存货增加，企业家信心指数下滑—〉•固定资产投资下降—〉•局部的供求失衡得到缓解，企业盈余发生逆转2005年——真正的软着陆取代“统计软着陆”软着陆的国际背景——2004年全球经济增幅见顶4.004.204.404.60200920082007200620052004全球GDP实际增长率（%）世界银行预测的两个假设发生变化：1、主要工业化国家的货币与财政政策不发生变化；2、2004年原油价格30美元/桶。世行预测2005年全球经济减速实际见顶速度可能快于预期024619901993199619992002-60-40-2002040全球GDP增幅（左轴）标普500每股营业利润增幅资料来源：GoldmanSachsPortfolioStrategy，世界银行2004年世界经济展望，平安证券全球经济周期与企业盈利周期资料来源：美林证券，2004-TheYearAhead,Bernstein,PradhumanandMcCabe2004年可能成为全球上市公司盈利周期的顶部报告结构一、盈利周期见顶也许不可避免二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分“中国因素”难以支撑资源价格的持续上升周期性行业的调整将体现中国特色三、中国企业的盈利周期波动可能高于国际同行四、周期性行业的估值方法探讨资料来源：国际能源组织，2003年世界能源统计过去三十年国际能源供求保持较高速度增长资料来源：国际能源组织，2003年世界能源统计，世界银行2004年世界经济展望石油和商品价格涨幅低于通胀率与GDP增长率（1970-2003年）-4%-2%1%3%5%7%9%非石油商品价格石油价格发达国家CPI发展中国家CPI全球GDP实际增长率油价的上涨并不陌生0.00%20.00%40.00%2002-200424.62%16.14%1988-199019.50%18.43%油价年涨幅汇率调整后涨幅资料来源：彭博资讯，德州原油价格，美元指数大宗商品的供求失衡一般在1-3年内完成再平衡10001200140016001800200022001994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年LME电解铝LME铝长期均价美元汇率调整后铝价美元汇率调整后的长期均价1000150020002500300035001987年1990年1993年1996年1999年2002年LME铜美元汇率调整后铜铜长期均价美元汇率调整后长期均价资料来源：彭博资讯，平安证券报告结构一、盈利周期见顶也许不可避免二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分三、此次盈利周期的调整幅度可能超出市场预期企业盈利能力的波幅往往大于商品价格的波幅境内公司的盈利波动可能会大于境外同行调整幅度可能高于市场预期，但时间上存在滞后现象四、周期性行业的估值方法探讨境内公司的盈利波动可能会大于境外同行05101520中国石化上海石化扬子石化齐鲁石化台塑RDShellExxonMobileRIL平均值（％）00.20.40.60.81波动系数010203040502000年2001年2002年2003年美国铝业中国铝业山东铝业境内公司的盈利波动可能会大于境外同行较短的产业链廉价的股权和债权资本技术与管理等核心竞争力的缺失地方割据的竞争格局引起的区域性失衡治理结构引起的扩张饥渴盈利周期调整的幅度可能高于市场预期02040602001200220032004Q12004中齐鲁石化扬子石化山东铝业海螺水泥010203040502000年2001年2002年2003年美国铝业中国铝业山东铝业“效率门槛”低，盈利能力的可持续性较低高毛利率高ROE20304050607019931994199519961997199819992000200120022003水泥行业上市公司毛利率（%）冀东水泥毛利率（%）海螺水泥毛利率（%）051015202530199519961997199819992000200120022003水泥行业上市公司净资产收益率（%）冀东水泥净资产收益率（%）海螺水泥净资产收益率（%）“效率门槛”高，盈利能力可持续性较高010203040199219931994199519961997199819992000200120022003-20%0%20%40%60%80%行业平均毛利率（%）万科毛利率（%）行业平均毛利率增幅万科毛利率增幅01020304019901991199219931994199519961997199819992000200120022003-100%-50%0%50%100%住宅行业平均净资产收益率（%）万科净资产收益率（%）行业净资产收益率增幅万科净资产收益率增幅低毛利率高ROE报告结构一、盈利周期见顶也许不可避免二、“中国因素”只是全球经济波动的一部分三、盈利周期的调整幅度可能超过市场预期四、周期性行业的估值方法探讨正常化盈利（NormalizedEarnings）与山东铝业峰谷市盈率法与齐鲁石化正常化盈利（NormalizedEarnings）分析方法动态市盈率并不适用于周期性行业应该在周期性行业市盈率较高的时候买入，还是在市盈率较低的时候买入？如果某个行业进入盈利能力下降周期，是否无论市盈率多低，都不值得买入呢？正常化盈利（NormalizedEarnings）分析方法商品价格与金属采掘业ROE的财务逻辑链期货价格实际销售价格毛利率ROE长期合同比例商品销售地域与运输成本定价能力存货水平、计价方法和流转假设；主营业务成本对销售价的敏感性主营收入费用率；总资产周转率；财务杠杆；正常化盈利=正常化ROE*最新净资产10001200140016001800200022001994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年LME电解铝LME铝长期均价美元汇率调整后铝价美元汇率调整后的长期均价050010001500200025001994年1997年2000年2003年0%10%20%30%40%50%60%电解铝氧化铝/电解铝氧化铝/电解铝长期平均比例第一步：确定氧化铝的历史均价第二步：确定历史均价对应的正常化EPS上市后氧化铝均价氧化铝长期均价NormalizedROE最新BPSNormalizedEPS243美元239美元15.20%3.56元/股0.54元/股资料来源：平安证券综合研究所，天相数据，彭博资讯，截止日期2004年6月30日AAUSAWCAUPDUS平均市盈率1990年以来平均市盈率23.2719.1718.7120.38山东铝业的正常化EPS为0.54元/股国际铜铝厂商15年以来平均PE为20.38倍第三步：分析上调或下调正常化EPS的潜在因素ROE的地心引力定律——8.10%VS15.20%所得税税率并轨——税收优惠的取消？成本市场化——铝土矿关联交易美元与人民币汇率——短期贬值长期升值？中铝价格调控能力——短期强长期弱？正常化ROE正常化EPS市盈率（倍）16X18X20X22X15.20%0.548.669.7410.8211.9014%0.507.978.979.9710.9613%0.467.408.339.2610.1812%0.436.847.698.549.4011%0.396.277.057.838.62第四步：确定合理的估值范围按照券商对山东铝业2004年业绩预测均值计算，8月12日收盘市盈率为6.5倍，远远低于国际同行估值水平；按照正常化盈利能力计算，市盈率19.35倍，与国际同行长期平均市盈率相近；如果考虑正常化ROE的下降风险，合理的估值。正常化盈利——更保守、更稳定和更长期的视野不能反映公司产品结构、会计方法、税收、管理能力等变化；难以确定长期均衡价格对应的正常化ROE水平；不适合哪些能够明显跑赢（或跑输）通货膨胀的商品；正常化盈利的不足百万元03A04E05E主营业务收入94601210017500减主营业务成本7705844511850主营业务税金和附加52110338主营业务利润170335455312减营业费用175350430管理费用5339801450财务费用41150220营业利润94420653212加投资收益（损失）000减营业外支出000利润总额70120653212所得税70310482净利润63017552730EPS0.320.901.40峰谷市盈率法：第一步：自下而上的财务预测了解境内外同类公司在周期不同阶段的市盈率水平；根据对所处周期阶段的判断选择合适的市盈率；根据估值对象的盈利与市场风险进行市盈率调整；峰谷市盈率法：第二步：确定合理的市盈率水平就盈利能力而言，国内石化类上市公司低于国外同类，一体化公司的盈利高于大宗石化产品上市公司；就盈利的稳定性而言，国内上市公司盈利波动性较大，同时大宗石化产品上市公司盈利波动幅度远大于一体化石化类公司。峰谷市盈率法：第三步：确定目标价格年度主营业务收入(百万)净利润(百万)每股收益(元)每股收益增长率(%)市盈率(倍)EV/EBITDA(倍)20017022210.01-95.6908.019.520027169430.02101.6454.021.5200394606300.321378.928.411.12004F1217017550.90178.610.15.82005F1750027301.4055.66.54.2资料来源：平安证券特别提示本文只涉及周期性行业的盈利周期判断和估值方法探讨；不涉及对年内市场走势的判断不涉及对非周期性行业的判断不涉及对个股的估值的判断；谢谢！