搜索
中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。（百万元）2002A2003A2004A2005E2006E主营业务收入349373474729893（+/-%）22.46.927.353.822.5主营业务利润100120167232288（+/-%）29.420.139.838.324.2净利润365685101125（+/-%）18.057.550.119.823.5FD-每股盈利（元）0.270.270.400.480.59（+/-%）18.0-0.350.119.823.5每股经营现金流（元）0.250.320.560.530.57市盈率（倍）58.658.739.132.726.5市净率（倍）7.02.85.04.44.0EV/EBITDA（倍）28.522.237.526.918.7股价/经营现金（倍）62.449.327.929.427.2净资产收益率（%）23.414.913.314.315.8投入资本回报率(%)43.414.713.013.815.2股息收益率(%)0.01.31.30.61.3A股当前股价人民币15.6股票代码600406.CH日成交量（百万股）0.5852周最高价/最低价人民币15.81/9.73发行股数（百万股）213其中：流通股（百万股）78主要股东(持股比例）南京南瑞集团公司（26.6%)70809010011012013014004-1004-1205-0205-0405-0605-0805-10国电南瑞上证A股指数中国:机械制造/电力设备下调评级至“中性”2005年10月20日田巳冬tiansd@cicc.com.cn(8621)58796226国电南瑞(600406/15.60元)盈利能力低于预期主要财务指标及近期股价表现资料来源：彭博资讯要点：¾国电南瑞今日公布了2005年三季度季报，公司前三季度和三季度单季实现的每股收益分别为0.27元和0.09元，分别同比增长14.9%和3.1%。¾由于公司去年年底从母公司收购了从事轨道交通的中德公司，使得公司今年实现了显著的收入增长，前三季度共实现销售收入4.67亿元，同比增长56.7%；其中三季度单季实现销售收入1.56亿元，同比增长61.9%。¾然而公司的利润增长速度差于我们预期，前三季度实现净利润5,707万元，同比增长14.9%，其中三季度单季实现净利润1,830万元，同比增长仅为3.1%。三季度公司的盈利能力相比上半年明显降低，是公司盈利不如人意的主要原因，除了公司业务季节性波动的特征，市场竞争力度的加大导致订单价格的下降、以及轨道交通业务目前较低的盈利能力也是公司毛利率下降的主要原因。¾我们下调了对公司全年的盈利预测，将05和06年的盈利预测分别下调13.4%和9.4%，调整后预计公司今明两年的每股收益将分别达到0.48元和0.59元。而在公司股价近期的良好表现后，其相对于我们05和06年盈利预测的市盈率水平已经达到32.7倍和26.5倍。即使考虑一个市场平均的10送3的股权分置方案，公司2006年的市盈率水平仍将达到20倍，估值水平也只是回到一个比较合理的水平，因此将公司的投资评级由“审慎推荐”下调至“中性”。国电南瑞本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2-10%0%10%20%30%40%50%1Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q05毛利率息税前利润率净利润率（人民币百万元）1~3Q041~3Q05电网调度自动化8985同比增长-3.4%-4.3%毛利率26.4%32.3%变电站自动化187226同比增长33.3%20.8%毛利率42.4%38.6%轨道交通电气及保护类-127同比增长n.a.n.a.毛利率-22.1%其他2128同比增长35.3%30.1%毛利率12.3%25.1%合计298467同比增长19.8%56.7%毛利率35.5%32.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%电网调度自动化变电站自动化轨道交通电气及保护类合计3Q041H053Q05三季度业绩回顾今年前三季度，公司共实现销售收入4.67亿元，同比增长达到54%，56.7%；其中三季度单季实现销售收入1.56亿元，同比增长61.9%，明显快于去年全年27%的增长速度，同时相比今年上半年54%的增长也略有加快。而公司在今年实现收入大幅增长，主要是来自于去年年底收购的中德保护控制有限公司的轨道交通业务的贡献，这部分业务在今年前三季度给公司新增了1.27亿元的销售收入，相当于公司整体收入的27%。而公司其它的业务今年前三季度的合计收入则为3.4亿元，相比去年同期的增长为14.1%，也比上半年11.6%的增长略有提高。表1.各业务收入构成资料来源：公司数据，中金公司研究部不过从公司的盈利来看，表现却差强人意。公司今年前三季度共实现净利润5,707万元，同比增长14.9%，其中三季度单季实现净利润1,830万元，同比增长仅为3.1%。三季度单季公司的盈利能力相比上半年明显降低，是公司盈利不如人意的主要原因。一方面，由于公司的产品通常按订单生产，而单个合同的金额通常较大，盈利水平也各有不同，容易导致公司每个季度的盈利水平往往波动较大。图1.盈利能力季节性波动明显资料来源：公司数据，中金公司研究部而除了季节性波动的因素，我们估计市场竞争力度的加大导致订单价格的下降、以及轨道交通业务目前较低的盈利能力也是导致公司毛利率下降的主要原因。三季度单季公司各类业务的毛利率均相比去年同期和今年上半年有一定的下降，其中电网调度自动化业务三季度单季的毛利率相比去年同期和今年上半年分别下降3和6.5个百分点，变电站自动化业务则分别下降7.3和3.4个百分点，而轨道交通电气及保护业务也相比今年上半年下降了5.5个百分点。而从公司的利润表来看，三季度单季，主要从事轨道交通业务的中德公司更是非常有可能出现了亏损，三季度单季，合并报表后公司实现的净利润比母公司还少了165万元，估计就是由于中德公司亏损造成的。图2.三季度单季毛利率有所下降资料来源：公司数据，中金公司研究部公司今年前三季度实现的经营活动现金流为366万元的净流出，差于去年同期813万元的净流入。不过这主要是由于今年一季度公司经营活动现金流出现了较大的净国电南瑞本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。32005E2006E调整前调整后(+/-)调整前调整后(+/-)主营业务收入净额766729-4.8%938893-4.8%(+/-%)61.4%53.8%22.5%22.5%主营业务利润248232-6.6%303288-5.1%(+/-%)48.1%38.3%22.2%24.2%主营业务利润率32.4%31.8%32.3%32.2%营业利润118101-14.7%154138-10.5%(+/-%)47.2%25.6%30.5%37.0%营业利润率15.4%13.8%16.5%15.5%净利润117101-13.4%138125-9.4%(+/-%)38.3%19.8%18.1%23.5%净利润率15.3%13.9%14.8%14.0%每股收益0.5510.477-13.4%0.6510.590-9.4%(+/-%)38.3%19.8%18.1%23.5%流出，三季度单季，公司的经营活动现金流为1,040万元的净流出，好于去年同期的2,026万元，公司业务整体的现金流水平仍然比较正常。同时今年前三季度的应收帐款周转期为134天，基本和去年同期持平，存货周转期虽然比去年同期有所增长，但由于公司的生产主要根据订单来安排，因此尽管存货总额相比去年同期增长了1倍以上，不过我们并不认为是因为产品滞压造成，更主要还是由于公司的合并范围有所扩大，同时订单增长也较为客观。盈利预测调整和投资评级由于公司今年的盈利能力低于预期，我们将对于公司的盈利预测作了相应的调整。其中，我们将公司电网调度自动化的收入由原先的1.66亿调整为1.59亿，变电站自动化业务由3.8亿调整为3.5亿，同时将轨道交通业务的毛利率从原来的25%调整成22%。调整后，我们预计公司2005年和2006年的净利润将分别达到1.01亿元和1.25亿元，相比原先的预测分别下降了13.4%和9.4%，每股收益分别为0.48元和0.59元。根据现在的盈利预测，公司股价相对与我们今年每股收益的市盈率为32.7倍，2006年的市盈率为26.5倍。即使考虑一个市场平均的10送3的股权分置方案，公司2006年的市盈率水平仍将达到20倍，估值水平也只是回到一个比较合理的水平，因此将公司的投资评级由“审慎推荐”下调至“中性”。表2.盈利预测调整资料来源：中金公司研究部国电南瑞本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4（百万元）1Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q051~3Q20041~3Q2005主营业务收入净额7712497176112198156298467同比增长119.5%-5.1%16.9%42.5%45.4%59.6%61.9%0.200.57环比增长-37.8%61.3%-22.3%82.6%-36.5%77.0%-21.1%主营业务利润23443763336549104146其他业务利润----0-000--0营业费用-6-3-6-8-11-6-8-15-25管理费用-13-19-17-23-18-26-26-49-70财务费用022312154营业利润4251635535164555投资收益----0-0-0-0--1补贴收入-624234810营业外收入---0-----营业外支出-----0--0--0税前利润4301939737205364所得税-0-2-1-3-0-3-1-4-4有效税率7.5%7.5%5.4%7.6%6.9%8.1%3.4%6.8%6.5%少数股东权益----1-0-1-1--2净利润4281835633185057同比增长-15