10增长与持续性收益分析10

增长与持续性收益分析主要内容本讲分析由于盈利能力的提高和投资的增加而引起的剩余收益的增长。具体内容包括：盈利能力和投资增长的变化是如何共同引起剩余收益增长的？如何识别持续盈利能力？如何分析投资增长？什么是持续增长？概述定价分析尤其关注的是一个企业的剩余收益的增长能力，因为剩余收益的增长会使企业价值超过帐面价值。剩余收益的增长是由于普通股权益收益率（ROCE）的提高和权益投资的增长驱动的。因此，增长的分析就等同于普通股权益收益率和权益投资如何随时间的变化的分析。过去和现在的增长分析是预测将来的前提。本讲讨论普通股权益收益率变化分析。同时，为了完成剩余收益的分析，本讲也分析是什么驱动了权益投资的变化。概述对于一个公司的长期赢利能力有预测作用的收益被称为持续收益、持久收益或核心收益。受暂时因素影响的收益叫非经常收益或暂时收益。由于收益的持续性影响对增长的预测，因此本讲将给出区分持续性收益和暂时性收益的分析框架。什么是增长股东投资于公司，其权益的帐面价值，也就是公司的净资产，用于衡量这种投资。公司在经营中运用这些资产，从而为股东实现增值。剩余收益衡量的就是减去必要的资本成本之后的帐面价值的增值。因此，用剩余收益的增长来看待公司价值的增长是一种明智的方法：一个增长的公司是一个能增加剩余价值的公司。剩余收益是由普通股权益收益率（ROCE）、普通股股东投资总额（CSE）以及资本成本决定的：剩余收益t=（ROCEt-权益资本成本t）*CSEt-1什么是增长普通股权益收益率的变化、权益资本成本以及普通股权益的变化共同推动了剩余收益的改变。现在我们在这里集中分析增长和普通股权益收益率和普通股鼓动投资的变化，资本成本的问题以后再讲。下例介绍了增长的分析，第一部分分析了剩余收益的增长是如何在形式上被分成三个部分，第二部分例举了不同的增长路经和不同驱动因素的公司的例子。两者都继续了上一讲Nike和Reebok的例子。分析剩余收益的增长：Nike和Reebok一个简单的公式计算了剩余收益的变化是如何由三个因素影响的，对于从第三0年到第1年的剩余收益的变化：剩余收益的变化=普通股收益率高于资本成本而引起的部分+普通股数变化引起的部分RE1=[（ROCE-资本成本）1*CSE0]+[CSE1*（ROCE1-资本成本）1]Nike公司：在1996年，Nike从24.35%的普通股权益收益率当中获得了291.2(百万)的剩余收益，如下式：剩余收益1996=（24.35%-11.1%)*2,198(百万)=210.3(百万)分析剩余收益的增长：Nike和Reebok对于这两年，我们使用了11.1%的用CAPM模型估计出来的资本成本。Nike在1996年的剩余收益增长了8,090万，也就是增长了38.5%。由于资本成本没有变，剩余收益的增长包括了普通股权益收益率增长的1.9%，即由22.45%变成24.35%，还有普通股投资的34,500万的增长在这个更高的普通股权益收益率下引起的增长。使用下面公式：剩余收益1996=（1.9%*1,853,000,000)+[345,000,000*(24.35%-11.1%)]=35,200,000+45,700,000=80,900,000分析剩余收益的增长：Nike和Reebok上述计算表明，Nike的剩余收益的增长来源于两个部分。首先，35,200,000是来自于1995年的权益盈余在ROCE增长了1.9%后的增加额；其次，45,700,000的增长是来自于1996年新增加的345,000,000的权益在1996年24.35%的收益率下产生的增加值。Reebok：Reebok1996年剩余收益的增长没有Nike的显著：剩余收益1996=（17.64%12.0%)*75,400万=4,250万(再次使用了年平均普通股投资)。对于1995年：剩余收益1995=（18.56%-12.0%)*97,000万=6,360万分析剩余收益的增长：Nike和Reebok同样,资本成本是通过CAPM估计的。忽略资本成本的任何变动，Reebok的剩余收益下降了2,110万，也就是33.2%。这个下降包括了普通股收益率18.56%到17.64%下减的0.92%，也包括了部分由于大量股票回购导致的权益投资减少的21,600。剩余收益1996=（-0.92%*97,000)+[-21,600*(17.64%-12.0%0]=-890-1,220=-2,110这些计算忽略了资本成本的变化。由于Reebok的财务杠杆在股票回购之后发生了很大变化，所以资本成本的变化对于它来说可能是很有影响的。增长和无增长公司一个增长型的公司：通用电气一直保持很高的销售增长率，这样引起普通股权益收益率和投资的增长。因此，除了1996年，剩余收益（必要收益率为12%）一直在增长。单位:百万元199819971996199519941993销售额100,46990,84079,17970,02860,10955,701销售增长率10.6%14.7%13.1%16.5%7.9%5.0%普通股权益33,88034,43831,12529,60925,38725,824普通股权益增长率12.9%10.6%5.1%16.7%-1.7%10.1%普通股权益收益率26.2%27.2%22.5%23.9%18.5%17.5%剩余收益（12%）5,2214,9943,1903,2731,6531,358增长和无增长公司一个增长的企业：直到1998年，耐克一直保持高的增长率，以及高的普通股权益收益率、增长的投资和剩余收益。随着98和99年的销售增长率、投资、普通股权益收益率的下降，剩余收益也下降。耐克公司将来能否有增长？单位：百万元199919981997199619951994销售额8,7779,5539,1876,4714,7613,790销售增长率-8.1%4.0%42.0%35.6%25.6%-3.6%普通股权益3,3353,2623,1562,4311,9641,741普通股权益增长率2.2%3.4%29.8%23.8%12.8%6.0%普通股权益收益率13.0%12.0%24.6%24.3%22.5%17.3%剩余收益(12%)6428426291210104增长和无增长公司一个没有增长的企业：锐步在90年代产生了增长的剩余收益，但是由于销售增长率和普通股权益收益率的下降，公司没有保持这种增长。从95到97年，公司的剩余收益很少，到99年为止，剩余收益、普通股权益收益率和投资增长都在下降。单位:百万元199819971996199519941993销售额3,2253,6443,4793,4813,2802,894销售增长率-11.5%4.7%0.0%6.1%13.3%-4.3%普通股权益524507381941999856普通股权益增长率3.3%33.1%-59.5%-5.8%16.7%2.0%普通股权益收益率5.8%24.3%17.6%18.6%28.7%25.8%剩余收养(12%)(32)(55)4364155116增长和无增长公司一个中等程度增长的企业：Abbott实验室单位:百万元199819971996199519941993销售额12,47811,88311,01310,0129,1568,407销售增长率5.0%7.9%10.0%9.3%8.9%7.1%普通股权益5,7134,9994,8204,3974,0493,734普通股权益增长率14.3%3.7%9.6%8.6%8.4%9.5%普通股权益收益率43.6%38.9%40.5%40.4%40.3%36.8%剩余收养(12%)1,6931,3231,3151,1981,100890增长和无增长公司一个循环增长的企业：美国航空公司单位：百万元199819971996199519941993销售额16,29915,85615,13615,61014,83714,731销售增长率2.8%4.8%-3.0%5.2%0.7%8.5%普通股权益6,4285,3544,5283,6463,2333,168普通股权益增长率20.1%18.2%9.6%8.6%8.4%9.5%普通股权益收益率18.0%16.2%16.7%6.0%8.4%0.7%剩余收益（12%）238107112(274)(108)(397)盈利能力和持续收益的变化分析普通股权益收益率（ROCE）是由经营活动和经营活动中的融资影响驱动的。因此，ROCE的变化可以解释为经营活动盈利能力的变化和融资的变化。经营变化分析下图描述了对于这两种因素变化的分析。与上一讲不同的是，该图引导分析师去分析普通股权益收益率的变化而不是不是它的大小。经营能力和融资的变化都在三个层次上进行了调查。ROCE融资FLEVSPREAD=[RNOA-NBC]非正常融资项目非经常成分NFO成分核心核心NBC因素RNOA非经营项目NOA非经常项目成分其他核心项目NOA来自销售的核心OINOAATOATO核心销售PM核心销售核心销售PMATO核心销售PM因素ATO因素核心其他收益成分LEVEL1LEVEL2LEVEL3层次1：区分RNOA的核心与非经常成分盈利能力的变化部分地可以由特定期间经营收益的成分来作解释，因而，这是不可重复的。不可重复的成分被称为非经常项目（UI）或暂时项目。可重复的业务产生的成分叫做核心收益、持久收益、可持续收益或潜在收益。这样，净经营资产收益率=核心RNOA+净经营资产非经营项目RNOA=（核心OI/NOA）+（UI/NOA）层次1：区分RNOA的核心与非经常成分第一个成分是核心RNOA。使用核心RNOA，将来自销售的收益与其他经营收益区分开。RNOA=（销售的核心OI/NOA）+（其他核心OI/NOA）+（UI/NOA）非经常的，暂时的项目对RNOA影响的程度，被认为是“劣质”的。它是不持久的。确认核心收益有时被称为“收益正常化”，因为它找到了不被一期成分影响的“正常”持久的收益。下面的调整的损益表有助于区分核心和非经营项目：重新编制的经营损益表：核心和非经常项目核心经营收益核心销售收入-核心销售成本=核心毛利-核心营业费用=核心税前销售经营收益-核心销售经营收益税+报告的税额+净财务费用的税收利益-其他核心经营收益税-非经常项目税=核心销售经营收益+核心其他经营收益-其他核心经营收益税=核心经营收益重新编制的经营损益表：核心和非经常项目+/-非经常项目-特殊费用-特殊应计负债+/-不重复项目-资产减值+/-估计值的变化-开办成本+/-资产出售的利得和损失-重组费用+/-停止经营的利得和损失+/-异常经营项目+/-会计变化+子公司红利（少于20%的所有权）+/权益投资未实现的利得和损失+子公司股票发行利得+/-货币折算利得和损失+/-衍生工具利得和损失（经营活动）-非经常项目税=综合收益层次1：区分RNOA的核心与非经常成分你对业务越了解，你就会对这些项目区分的越好。为了预测的目的，我们感兴趣的是那些与未来没有联系的成分。这样，非经常项目就不应该仅仅包括将来不能重复的项目了，而且要包括那些每期都出现，但却不能被预测的项目。区分核心与非经常项目时出现的一些问题重组费用子公司的红利权益投资的未实现利得和损失养老院支出估计的变化损失和利得所得税其他收益层次1：区分RNOA的核心与非经常成分确认的核心RNOA以后，将其分解成毛利和周转率成分：RNOA=（核心销售PMATO）+（其他核心OI/NOA）+（UI/NOA）在这里：核心销售PM=销售核心OI/销售收入核心销售的PM揭示了没有受到非正常收益项目影响的毛利，因而它“接近于”企业销售产生利润的能力。层次2：分析核心毛利和周转率的变化我们开始解释RNOA的变化。在这里我们分析Nike和Reebok的营业盈利能力。最开始的公式给出了解释RNOA变化的计算。RONA变化的第一个成分是在第一年的核心PM的影响。