未来半潜船等成为公司盈利稳定器

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：吴云英[e-mail]联系人：杨靖凤[e-mail]未来半潜船等成为公司盈利稳定器报告要点：（1）总体说来，公司经营业绩最坏的时刻在2季度，目前杂货船、多用途船盈利开始出现改善迹象。（2）2011-2012年公司在船队结构、盈利结构等方面会发生显著的变化。半潜船和带重吊的多用途船是公司未来发展的重点，并与重吊船成为公司未来盈利的稳定器。（3）未来多用途船市场运力供给压力远小于其它市场，而半潜船市场和重吊船市场需求方面也持有良好的预期。（4）虽然2009-2010年公司业绩增长方面还不敢乐观，但2010年后公司面临比较好的机遇。专注于航运细分市场，公司的盈利将更趋于稳定，盈利增长前景更为明确。预测2009-2010年每股收益分别为0.215、0.489元，维持“谨慎推荐”评级。短期货量和运价的变化公司3-4季度，部分航线提价，4季度还在酝酿部分航线价格上升，上升幅度接近10%。支持提价的一些因素：（1）集装箱在3季度大幅度提价，部分以前分流到集装箱运输的货物，如鱼粉等目前在缓慢回流；一些钢材出口的订单也在缓慢恢复；（2）总体来说，市场最坏的时刻在过去。对后面市场持谨慎乐观的态度。从一些航线经理反馈的信息，比如日本韩国等地区，11月左右有一些项目在开始。在执行的运价方面，一般时间上滞后4个月左右，现在签定的价格会体现在明年1-2季度。现在执行的价格是在2季度签定，还没有显著的改善。预计明年租金水平高于今年。9月份单月是2009年以来多用途船、杂货船首次盈利的一个月。短期一些积极的信号短期出现了一些积极的信号，以前这些情况很少出现：（1）包括东方电气、上海电气、三一重工等货主主动拜访；表明这个市场未来某个阶段货量会上来。（2）货代主动拜访。他们是处于市场前沿的人，这表明目前对市场未来预期和信心有所增强。中远航运（600428）公司研究维持“谨慎推荐”2009-9-242请阅读最后一页评级说明和重要声明中期对细分市场需求持乐观态度中国未来出口结构将会改变，出口设备等比重将提升；关注中国对非洲、中东、南美等对外工程承包项目进展。前期受到危机影响，以及油价下跌使得这些石油出口的发展中国家收入下降，一些工程项目延缓。随着油价上升，原来停滞的一些项目重新启动，将有助于中远航运货量的上升。这些发展中国家和地区未来基础设施建设的空间很大，从一个中长期的角度，中国输送往这些地区的货量增长没有问题。公司未来发展重点：半潜船和带重吊的多用途船随着新船交付，公司的船型结构将发生显著变化。公司更加专注于专业化细分市场的经营。这一轮危机一定程度上带给公司的是机会，公司在未来2年在船队构成、经营业务、利润构成等方面会有大的变化。公司在船价高的时候谨慎投资，现在船价跌下来，公司一直在积极寻找以合适的价格订造新船或者购买二手船。估计今年就会有实质性的进展，在半年和一年之内还会有新的进展。杂货船全球普通杂货船将越来越少，老的船逐渐拆解；而特种杂货船比重将越来越高。比如公司就是一个典型的例子，今年已经拆解15条老船，今年还将拆解1条。明后两年，老船基本淘汰掉。多用途船今后公司重点发展带重吊的多用途船，将做散货和集装箱船不能做的货物。全球多用途船订单只占现有运力的18%，但船龄偏老，未来运力供给压力远远小于其它船型；甚至运力负增长。一旦需求起来，这个市场会运价水平会比其它市场稳定得多。表1：多用途船新船交付时间表（其中有8艘是带重吊的多用途船）船舶类型2009.42009.112010.42010.927000吨1艘（已交付）1艘1艘1艘2009年2010年2011年28000吨2艘3艘3艘资料来源：长江证券研究部，公司资料半潜船（1）租金水平：今年租金水平没有受到影响，还是上升的。2010年由于一些工程推迟，估计租金水平会受一些影响。但公司现在只有2艘船。到2011年，半潜船市场租金水平可能达到一个高峰，而且那个时候公司有2条船交付，正好可以享受到市场的好转。预计公司明年上半年还会签订新的半潜船订单。（2）竞争对手：目前全球最大的半潜船拥有者为Dockwize。但Dockwize的船龄较老，一条1998年，一条2002年，其它的1984年，到2012年逐渐淘汰，但现在公司没有新订单。3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明国外由单壳单底油轮改造的半潜船，光改造成本就达到9000万。而改造后的半潜船在性能方面也有一些缺陷。去年Frontline改了6艘单壳油轮，被Dockwize购买，但由于改造船的一些缺点，不是新造船的竞争对手。比如普通油轮改造的半潜船只有一个主机，一旦海上主机故障，则运行受到影响，但公司的新造船都是双主机双壳。目前公司2条半潜船毛利高于竞争对手Dockwize，因为公司当时购买成本低。（3）新进入者：半潜船市场从投资的角度，是没有门槛的，但技术、操作的要求非常高，欧洲原来有5家半潜船船东，但后来都被Dockwize收购。对船舶设计的要求也很高，因为很多海上石油批改内胎在建造的时候就要找好船东，设计好运输方案，设计好船型。因此这个市场新的进入者进来有难度。图1：半潜船期租水平半潜船期租水平010,00020,00030,00040,00050,000200420052006200720082009中期美元/天资料来源：公司资料，长江证券研究所图2：COSCO与Dockwise毛利对比0100002000030000400005000060000700002006200720082009EDockwiseCOSCO资料来源：Dockwise年报，公司年报，长江证券研究所重吊船在全球关注气候、节能环保的大背景下，未来核电设备、风电设备建设保持比较高的速度。全球有180多个核电站在建，前10年建的还没现在这一年建的多。整个非洲有7个核电站在建。另外，在铁路等基础设施建设方面，非洲、中东、南美等在未来某阶段会进入高峰。比如委内瑞拉铁路项目都交给中铁来进行。公司今年4月交的那艘27000吨重吊船，装船能力可达到30000多吨。4月到现在利润达到2800万，全年估计可以贡献利润5000万。每一家公司吊杆、航速都不一样，欧洲船东的航速达到19-21节，但公司的航速设计是15节。在高油价的时代，公司的船舶优势更明显。4请阅读最后一页评级说明和重要声明图3：全球未来核电发电量大幅提升资料来源：IEA，长江证券研究所图4：未来海洋石油开采工程逐渐增长资料来源：IEA，长江证券研究所未来公司股价的几个催化剂（1）新订单签订：公司一直在寻找合适价格购买船舶的机会。今年4季度或者明年，半潜船和多用途船新造船合同有结果；（2）广远集团资产注入：2010年或有进展。广远集团木材、沥青船盈利还可，比如沥青船一年有几千万利润，是亚洲最大、全球第二的沥青船队。而且进入之后跟公司业务有协同和互补效应：公司出口盈利，但进口不盈利，而广远集团进口盈利，出口不盈利。此外，在灵便型船市场，由于船龄老，订单占现有运力比例远低于其它船型，但小型船跟大船是不能替代的，未来灵便型船甚至可能出现短缺，这个市场运价波动压力小。2009年为业绩低点2009年是公司经营最为困难的一年，预测2009-2010年每股收益分别为0.215、0.489元。业绩在2010年将逐渐改善，2011-2012年公司在船队结构、盈利结构等方面会发生显著的变化。半潜船和带重吊的多用途船是公司未来发展的重点，并与重吊船成为公司未来盈利的稳定器。今后更专注于航运细分市场，公司的盈利将更趋于稳定，盈利增长前景更为明确，维持“谨慎推荐”评级。待股价再调整时，可以择机参与。2030405060708090100110200720082009F2010F2011F2012FTLPSparSemiTopside1500mt海洋石油工程050100150200250300350400200020012002200320042005200620072010E2020E2030E中国日本印度十亿千万/小时5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2008A2009E2010E2011E2008A2009E2010E2011E营业收入6901351946026958货币资金2704132613372151营业成本4794309735425073交易性金融资产0000毛利210742210601885应收账款15595124187％营业收入30.5%12.0%23.0%27.1%存货1437586122营业税金及附加1075571108预付账款175242840％营业收入1.6%1.6%1.6%1.6%其他流动资产11569销售费用37152335流动资产合计3189152515812511％营业收入0.5%0.4%0.5%0.5%可供出售金融资产0000管理费用275140183277持有至到期投资0000％营业收入4.0%4.0%4.0%4.0%长期股权投资41526271财务费用-21243035投资性房地产0000％营业收入-0.3%0.7%0.7%0.5%固定资产合计3887513560416247资产减值损失-4125无形资产3333公允价值变动收益0000商誉0000投资收益23111010其他非流动资产4001营业利润17361977601435资产总计7125671576878832％营业收入25.2%5.6%16.5%20.6%短期贷款198000营业外收支-5150500应付款项552359409585利润总额17313478101435预收账款162182335％营业收入25.1%9.9%17.6%20.6%其他流动负债152404565所得税费用26863162359流动负债合计11381633净利润14622856481076长期借款57161826应付债券1234440512744归属于母公司所有者的净利润1448.2281.6640.31062.1递延所得税负债384514694744少数股东损益143814其他非流动负债0000EPS（元/股）1.110.210.490.81负债合计275000现金流量表（百万元）归属于母公司所有者权益781108112811281少数股东权益2674203524872769经营活动现金流净额172718211681553股东权益4366459151045953取得投资收益收回现金23000负债及股东权益7125671576878832长期股权投资0000基本指标无形资产投资0000固定资产投资-547-1412-1179-541EPS1.1050.2150.4890.810其他22000BVPS3.333.503.894.54投资活动现金流净额-525-1412-1179-541PE10.0851.8422.8013.74债券融资0000PEG-1.03-5.28-2.32-1.40股权融资0000PB3.343.182.862.45银行贷款增加（减少）1232-6818050EV/EBITDA6.7435.7513.127.30筹资成本616-81-158-248ROE33.2%6.1%12.5%17.8%其他-1238000筹资活动现金流净额609-14922-198现金净流量1812-137811814重要声明长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证