盈利仍有改善空间，铜版纸行业存隐忧

研究报告第1页研究创造价值研究所国都证券轻工制造2010年05月10日行业研究行业回顾与展望跟踪评级_维持：短期_推荐，长期_A盈利仍有改善空间，铜版纸行业存隐忧——造纸行业年报及一季报业绩综述及展望核心观点行业表现对比图行业盈利较历史高点仍有较大差距。09年造纸行业（上市公司）净利润增长12%，全年盈利呈现前低后高的趋势。2010年1季度实现净利润5.98亿元，去年同期是小幅亏损，但是与四季度相比净利润下降40%，但是由于去年四季度华泰股份因收购河北诺斯克获得较多营业外收入导致基数较高，总体来看目前与2008年第二季度行业盈利高点仍有较大差距，从销售量来看当前规模是远大于08年二季度（高20%），盈利低主要是由于目前纸价较低以及原材料成本较高所致。产销两旺。2010年一季度造纸行业完成机制纸及纸板产量2284.6万吨，同比增长22.9%，3月份的产量较2月份增长29.2%，较1月份增长15.9%，单月产量仅低于去年11月和12月。2009年造纸行业完成机制纸及纸板销量9292万吨，较上年增长13.9%，在经济危机负面影响的大背景下仍然取得了两位数的增长，其中1-4季度销量增速分别为1.6%、8.3%、18.8%、26.2%。2010年一季度，机制纸及纸板销量为2241万吨，同比增长19.5%，增速较去年四季度有所下降，但是明显高于去年全年的增速。纸价仍有上涨空间。目前国内针叶浆已经比08年初高16%，阔叶浆基本持平，化机浆低15%，大部分品种纸价还未达到08年高点水平，导致行业盈利状况没有恢复至历史高点。另外从下游盈利来看，印刷行业以及纸制品行业盈利处于较好水平，综合考虑当前行业盈利状况以及下游的承受能力，我们认为纸价仍有上升空间。国内需求增长可以抵消欧美双反影响，产能集中投放才是铜版纸行业面临的最大挑战。09年我国铜版纸净出口量为101万吨，其中出口欧美铜版纸约40万吨，目前每年我国铜版纸消费增长40-50万吨，并且出口其他地区铜版纸也快速增长，所以需求增长可以抵消欧美双方影响。到2011年底，铜版纸产能将超过720万吨，比当前增长50%以上，届时产能过剩将是必然，我们认为行业限产保价的可能性最大，并且限产保价也是行业的最佳选择，但是铜版纸盈利下降也是必然。维持行业“短期-推荐，长期-A”投资评级。造纸行业上半年业绩大幅增长确定性强，目前已经有6家公司发布业绩预增公告，增幅都在50%以上，并且当前行业估值已经具有较大吸引力，因此维持行业“短期-推荐，长期-A”的投资评级。综合考虑自制浆比例、2010业绩增长幅度及确定性，我们依次推荐太阳纸业、岳阳纸业、博汇纸业以及晨鸣纸业。-10%0%10%20%30%40%50%60%09-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-04造纸Ⅲ(申万)沪深300相关报告毛利率提升空间有限，期待量价齐升做大规模——2009年造纸行业三季报综述及展望2009-11-3紧随政策导向，寻求高增长品种——2010年造纸行业年度策略2009-12-30复苏转向增长，低估值提升吸引力——造纸行业近期动态点评2010-1-8制浆环节盈利明显好转，关注新增浆纸产能释放——造纸及制浆行业回顾与展望2010-4-6联系人：巩俊杰电话：[phone]Email：[e-mail]执业证书编号：S0940208040096联系人：汪立电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。重点公司EPS(元)P/E简称代码股价09A10E11E09A10E11EP/B评级太阳纸业207822.260.951.421.6323.415.713.73.53强烈推荐-A博汇纸业6009668.310.40.670.8320.812.410.01.45强烈推荐-A晨鸣纸业4887.810.410.620.6619.012.611.81.24推荐-A岳阳纸业6009639.40.140.30.4367.131.321.92.01推荐-A行业回顾与展望研究报告第2页研究创造价值目录1.业绩分化明显——高档产品占比高，业绩表现则优秀.......................................41.1一季报业绩同比改善明显.......................................................................................................................................41.2一季度销售淡季不淡，华泰拖累行业净利润增长................................................................................................51.3各公司业绩分化明显................................................................................................................................................61.4现金分红总额大幅增加............................................................................................................................................72.木浆和废纸价格会不会继续涨？..........................................................................82.1国内浆价将何去何从？............................................................................................................................................82.2废纸价格短期震荡，上行概率依旧很大................................................................................................................93.纸价上涨趋势不变，产销两旺............................................................................103.1纸价涨势放缓，向上趋势不变..............................................................................................................................103.2纸价上涨必须考虑下游的承受能力......................................................................................................................113.3产销两旺——一季度产量增23%，销量增近20%..............................................................................................124.铜版纸会不会重蹈新闻纸的覆辙？....................................................................144.1新闻纸供求关系矛盾导致毛利率逐年下降..........................................................................................................144.2铜版纸需求增长可抵消出口受阻的影响..............................................................................................................144.3产能集中投放是最大隐患......................................................................................................................................154.4限产保价是最好的策略..........................................................................................................................................165.行业展望与投资策略............................................................................................165.1中期业绩同比大增无悬念，与历史盈利高点仍有较大差距...............................................................................165.2大跌之后估值优势更加明显..................................................................................................................................175.3投资策略..................................................................................................................................................................17行业回顾与展望研究报告第3页研究创造价值图表目录图表1：造纸行业前三季度财务数据一览..................................................................................................................4图表2：造纸行业分季度营业收入及增速一览..........................................................................................................5图表3：造纸行业分季度净利润一览..........................................................................................................................5图表4：期间费用率构成一览..........................