4基准收益率

第四章关于基准收益率中国人民大学商学院成其谦第一节评价参数的有关概念评价参数的分类：1.计算参数——用于计算投资项目的费用、效益和评价指标的参数(如ic、有关价格、税率、利率、汇率等);2.判据参数——用作衡量、判断项目的经济合理性的判据(如Pc、ic等）。注意:它们用于建设项目在一定时期的分析、比较、判断、和决策不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据一.评价参数及其测定(一)计算参数的确定一般计算参数——有关价格、税率、费率、利率、汇率等，可以从市场或相关部门、机构得到。非完全市场竞争的项目，其主要投入物和产出物的价格由政府或行业主管部门进行测算、提供。完全市场竞争项目，其多数投入物和产出物的价格，主要由市场决定，即根据市场信息进行测定。（二）指标参数的确定1.国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：财务基准收益率（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目必须采用）社会折现率（经济费用效益评价中使用的）2.由行业主管部门组织本行业专家，按统一测算原则和方法进行测算、报批备案、发布:行业参数由于参数的时效性，应当定期调整、适时修订、及时公布由于市场经济的快速发展，同一行业中的企业在体制、规模、历史背景、发展速度和技术水平、市场占有率等各方面，都很难等同论之。机械地套用行业经济评价参数，不利于项目经济评价的正确进行。实事求是地、严谨地根据自身的上述特点，在国家有关部门标准的指导下，在必要时由企业或投资和决策主体自行制定经济评价参数也是完全正当、合理的。二.基准收益率ic的概念1.理论上:ic反映投资者对资金时间价值的估计(为资金的增值率)；2.行业的角度:它代表本行业所有投资资金应当获得的最低盈利水平，即行业内投资资金的边际收益率；3.从投资者角度:它反映投资者从事投资活动可接受的最低收益率(机会成本)。三.基准收益率测定的原则产出物由政府定价的项目政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益,其财务基准收益率根据政府投资目标和预期收益,在政府政策导向的基础上确定。它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理的需要,考虑社会相关利益群体,依据社会发展、公平、稳定等政府目标和行业特性确定取值。产出物由市场定价的项目财务基准收益率根据资金成本和风险收益,由投资者自行确定。在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本和投资者的收益期望。第二节加权资金成本法（WACC）一.各种筹资方式的资金成本资金成本（CostCapital）资金成本是筹集资金所付出的代价资金成本=成本/所筹资金即单位资金成本(∵投资收益应当大于投资成本)显然,资金成本是投资项目必须达到的最低收益,为确定投资收益的最低可接受水平,∴我们应当首先进行项目资金成本的测算.不同资金来源的资金成本负债资金成本银行贷款——税前资金成本即年利率。发行债券——可计算为一折现率i。增发股票优先股：即股利率；普通股：可测算，概念上为股东期望得到的最低收益率。权益资金成本接纳投资合伙人——股东的最低盈利期望。企业再投资资金股份制企业的保留赢余：股东的最低投资收益率及投资的机会成本。独资公司的税后利润：投资的机会成本。（一）负债资金成本1.银行贷款①银行贷款的税前资金成本Kd=i，i为贷款的年利率。②在实际中，由于贷款利息被计入所得税前成本中，可产生抵减所得税的作用，因而，从借款的角度，可以将其看作降低银行贷款的成本。故税后资金成本为：Kd=i（1－t）式中：t——所得税税率。③如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则：（i+Vd）（1—t）Kd=式中：f——银行借款筹资费率；Vd——担保费率。1—fVVd=×100%式中：V——担保费总额；P——贷款总额；P．Nn——担保年限。2.发行债券①发行债券的成本主要来自债券利息和筹资费用，计算公式为：i（1—t）KB=式中：f——债券筹资费用率；i——债券利率。1—f②如果债券是溢价或折价发行，则发行的差额应当按年进行摊销，此时的债券资金成本计算公式为：[I+（Bo—B1）×1/n]（1—t）KB=B1—F式中：B0——债券的票面价值；B1——发行价；n——债券的偿还年限；F——债券发行的筹资费。I——债券年利息。（二）主权（权益）资金成本1.增发股票，以获得股东的股本资金。（1）优先股成本KP优先股股利是由企业税后利润支付的，故不是可减税的支出。其成本是每年股息与企业发行优先股的净收益之比DPKP=PP（1—f）式中：Dp——每年股息总额；PP——优先股票面价值；f——优先股发行的筹资费率。（2）普通股资金成本Ks对普通股持票者来说，普通股是一张凭证，其收益是多变的，故其成本的确定困难较大。从概念上讲，其资金成本是股东投资期望得到的最低收益率。该期望收益率由股东在股票市场上根据股票价格和预计的每股红利，以及公司风险状况所作的选择来反映。普通股的资金成本可以用以下两种方法近似估算：A.红利法D0KS=+GP0(1—f)式中：D0——基期预计年股利额；P0——普通股筹资额（基期市场价，即票面值）；f——普通股筹资费率；G——预计每股红利的年增长率。B.资本资产定价模型（CAPM）该模型的实质是：认为普通股本的机会成本等于无风险证券收益率，再加上公司无法避免的风险（β因素），乘以市场风险价格（市场风险溢价）。Ks=Rf+β（Rm－Rf）式中：Rf——无风险收益率；Rm——全部股票市场的平均投资收益率；β——本公司相对于整个股票市场的风险系数β=1表示公司风险相当于市场平均风险；β＞1表示公司风险大于市场平均风险，一般β大于2或小于0.1的情况极为少见。Ks=Rf+β（Rm－Rf）（Rm－Rf）——市场风险溢价。麦肯锡公司建议美国公司使用5%-6%的市场风险溢价，是根据史坦达和普尔500家收益率相对于1926-1992年长期政府债券收益率的长期几何平均溢价而得出的。但由于有不同意见，这个结论并不是唯一的。使用该模型需要对Rf、β和市场风险溢价（Rm—Rf）这3个因素作出估价。同时注意，该模型已经考虑了公司的整体风险。资本资产定价模型是美国财务学家夏普（W.F.Sharpe）20世纪60年代研究出来的,他因此获得了1990年度诺贝尔经济学奖。该公式说明了投资的系统性（β）风险越大，投资者所要求或期望的投资收益率也越高。收益率资本市场β风险线Rm斜率=Rm—RfKsRfβ因素1.0β因素β因素例4-6某高科技A公司价值评估需要估计股权资金成本，利用我国5年期国债利率3.14%，且估计还有回升的趋势，故取3.8%为无风险收益率，同时，据评估师了解我国比较成熟市场中的平均风险溢价为4-6%，取6%作为高科技市场风险指标；考虑处于创业期的A公司未来不确定因素比较多，取β系数为1.5。试利用资本资产定价模型计算其权益资金成本。解：据公式：Ks=Rf+β（Rm－Rf）K=3.8%+1.5×6%=12.8%《建设项目财务评价参数测算方法研究〉课题组测算了33个行业的β系数。建设项目经济评价方法与参数研究成果《建设项目经济评价参数研究》建设部标准定额所编中国计划出版社2004.6投资i与市场投资组合的协方差投资企业的β值=市场投资组合的方差方法：“选取了《中国统计年鉴》中1994-1999年国内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线性回归方程测算了33个行业的β系数值。”33个行业的β系数（节选）序号行业β系数值238917262830石油和天然气开采业黑色金属矿采选业烟草加工业纺织业石油加工及炼焦业普通机械制造业交通运输设备制造业电子及通信设备制造业2.240.311.230.281.460.440.982.972.接纳投资合伙人(吸收直接投资)投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人资本。在企业经营期间不必归还本金，但经营者有责任保证按出资额分配利润，以满足投资股东的盈利期望（或机会成本）3.企业再投资资金成本Kr（1）比照普通股资金成本法：即从保留这些未分配利润的最低成本考虑，可以等于普通股资金成本，即：Kr=Ks（2）据机会成本的原理，可计算为：Kr=R（1一t）（1一f）式中：R——保留利润向外投资预计可以获取的利润率；f——经纪人手续费率；t——投资者应缴纳的所得税率。4.捐赠资金的资金成本确定捐赠资金的资金成本可以采用两种不同的计算方法：①基于接受捐赠属于所有者权益的的想法，可视其为企业再投资资金对待；②基于接受捐赠可以减少企业债务资金额的角度考虑，可以视其为债务资金成本(债券或贷款)计算。二.综合资金成本（一）加权平均资金成本nK*=∑Ki．Pi（4-9）i=1式中：K*——加权平均资金成本；Ki——第i种筹资方式投资的资金成本（i=1，2，……n）；Pi——权重，即第i种筹资方式投资资金在筹资中所占比例。（二）最低期望收益率MARR（Minimumattractiverateofreturn）MARR是投资者从事投资活动可接受的最低临界值。确定投资的MARR需综合考虑其各种影响因素。MARR=Max{Kd，K*，K0}（4-10）式中：Kd——借贷资金成本；K*——全部资金加权平均成本。K0——项目投资的机会成本；（三）风险因素的影响就项目风险产生的原因来说，可分为自然风险、社会风险和经营风险。从经营生产的不同阶段看，经营风险可再分为投资风险、生产风险和销售风险。不同的投资项目风险是不同的。各种投资项目风险水平如下所示依次递增：技术改造＜现有产品扩大生产规模＜新产品及其新市场的开拓＜高新技术项目。此外，内销＜外销、国内投资＜国外投资等等。高风险往往伴随着高收益。投资者之所以愿意投资于高风险的项目，是期望得到高的风险溢酬（或称为风险报酬）。风险溢酬是指从事有一定风险的投资与无风险投资相比，所应获得的额外收益，用百分数表示。在没有考虑风险因素的“无风险折现率”的基础上，再附加一个百分率，成为数值高一些的“含风险折现率”，以使预期的收益中包含风险溢酬，这是一个应用较广的方法（尽管该方法有比较明显的缺点,即风险溢酬也随时间增值）。即：iC=MARR+hr（4-11）hr——投资风险补偿系数。例4-8表4-1某项目净现金流量的可能值及其概率求NPV的期望值(设定含风险的i=15%）E(NPV)=-170+50(1+0.15)-1+60(1+0.15)-2+60(1+0.15)-3+60(1+0.15)-4+70(1+0.15)-5=27.41(万元)＞0年份各年净现金流量的可能值相应概率净现金流量的期望值E(Xt)净现金流量的标准差σ0-1701.00-170014050600.20.60.2506.3324060800.30.40.36015.4934060800.30.40.36015.494601.0060055070900.330.340.337016.23（四）通货膨胀的影响通货膨胀——（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要的货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。inflation被广泛使用的定义：商品和服务价格完全地普遍地上升的一种经济现象引起普涨的原因非常多(有多种理论解释:需求拉动论、成本推动论、过分就业论、过多货币发行论等)通货膨胀率f：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。居民消费价格指数（简称CPI）是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变动趋势和变动幅度的相对数。该指标既包括城乡居民日常生活需要的各类消费品价格，也包括多种与人民生活密切相关的服务项目价格，如水、电、交通、教育、医疗等费用，可以全面反映多种市场价格变动因素及其对居民实际生活的影响程度。该价格指数为分析和制定货币政策、价格政策、居民消费政策、社会保障政策、工资政策以及进行国民经济核算提供科学依据，也是四大宏观调控指标之一。国际上通常将居民消费价格指数作为反映通货膨胀（或通货紧缩）程度的重要指标。(PPI生产价格指数）我国：1990年1994年名义利率8.6410.98通货膨胀率2.121.7实