A 股与H 股 “收益率波动性比率之谜”

A股与H股“收益率波动性比率之谜”——交易机制还是信息不对称？1陈学胜，2周爱民（1.山东大学威海分校商学院，山东威海264209；2.南开大学经济学院，天津300071）摘要：本文以“A+H”交叉上市公司为研究对象，对A股、H股股票的“收益率波动性比率之谜”进行了研究和探讨。对两地市场是否存在“收益率波动性比率之谜”，两地市场各自收益率波动的日内分时特征以及各自的影响因素进行了分析。研究发现，信息因素是解释两地市场存在“收益率波动性比率之谜”的共同因素，交易时间以及信息不对称是两地市场收益率波动日内分时特征存在差异的主要原因。关键词：收益率波动；交易机制；信息不对称Abstract:Inthispaper,employing“A+H”cross-listingsasasamplechosen,westudytheVolatilityRatioPuzzleofAandHstockstoanswerthequestions,whethervolatilityratiopuzzleexistsinthetwomarkets,thecharactersofthestockreturns’intra-daybehaviorandtheirinfluencingfactors?Wefindthatinformationisthesamefactorthatexplainthevolatilityratiopuzzleexistinginthetwomarkets,tradingtimeandinformationasymmetriesarethemaineffectfactorsforthedifferenceofthestockreturns’intra-daybehaviorinthetwomarkets.Keywords:returnsvolatility,tradingmechanism,informationasymmetry作者简介：陈学胜，山东大学威海分校商学院讲师，经济学博士，研究方向：金融市场微观结构。周爱民，南开大学经济学院金融系副主任，教授，博士生导师，研究方向：金融工程。中图分类号：F830.91文献标识码：A引言开盘收益率波动性显著大于收盘收益率波动性是各国股票市场普遍存在的一个现象。目前学术界主要从交易机制和信息效应两个层面对此进行解释。Amihud和Mendelson（1987）对30家道琼斯工业平均指数成份股进行研究时，首先发现“波动性比率之谜”并将其归因于开盘采用集合竞价方式而收盘采用连续竞价方式所致。[1]随后Amihud和Mendelson（1990）研究了意大利的股票市场发现了同样的问题，并进一步验证了其开、收盘交易方式不同导致波动性比率差异的假设。[2]Stoll和Whaley（1990）以1982-1986年期间在纽约证券交易所上市的所有股票为研究对象，发现开盘收益率的方差大于任何一个时段的收益率方差，他们将其解释为纽约交易所的专家制度所致，认为专家能够在开盘价未产生之前观察到所有的买卖委托，所以，专家能够设定价格来获取垄断利润，但是专家不能够在开盘后继续行使其垄断权力，所以开盘收益率波动性会高于其他任何一个时段的收益率波动性。[3]Chang（1993）对日经指数的实证研究，[4]以及Peter和Wilson（1999）对香港恒生指数的实证研究也得出了专家制度是导致“波动性比率之谜”的原因。[5]Admati和Pfeiderer（1988）从信息不对称角度来分析知情交易者和非知情交易者的策略对股价的影响。他们假设金融市场交易存在两种动机：流动性交易动机和信息交易动机。流动性需求者希望拥有最小的逆向选择成本，知情交易者则希望收益最大化，因此，两类交易者都会策略性选择在同一时期进行交易，所以股价在开盘这段时期波动性较高。[6]Amihud和Mendelson（1991）对日本50种交易最活跃股票的上午开盘，下午开盘收益率，下午收盘收益率的研究；[7]Gerety和Mulherin（1994）对道琼斯工业平均指数的30个成份股的分析[8]，以及Huang、Liu和Fu（2000）对1982年至1997年的台湾加权股价指数的研究都支持了信息的积累和扩散才是造成“波动性比率之谜”的原因[9]。针对中国内地股票市场的研究均显示中国内地股票市场存在“波动性比率之谜”，而且要高于海外市场。陈保华（2001）的研究认为交易机制对股票收益的特征有显著的影响，开盘收益比收盘收益具有较大的方差。[10]杨之曙等（2003）分析了集合竞价开盘方式和连续竞价开盘方式在中国证券市场上的表现，发现上午开盘价格收益率波动大于下午开盘价格收益率的波动，并将其归因于开盘方式的不同和隔夜信息的积累两个原因。[11]王志刚等（2005）的研究认为上海和深圳市场开盘价格的较大波动是由开盘前的长时间交易中止和开盘时的集合竞价机制共同引起的。[12]2006年7月1日，我国主板市场将开盘竞价由封闭式集合竞价改为开放式集合竞价。许香存等（2010）的研究认为，实行开放式集合竞价开盘不仅吸引了更多的交易者参与交易，提高了开盘价格的信息效率，而且缓解了交易者对开盘信息的过度反应。[13]但是，对于开放式集合竞价开盘制度实行以后“波动性比率之谜”问题还没有展开相关研究。Peter和Wilson（1999）对香港恒生指数的实证研究却发现开盘价的波动性竟然小于收盘价的波动性，并因此认为市场专家制度才会造成“波动性比率之谜”。[5]内地的上海证券交易所、深圳证券交易所以及香港证券交易所均采用纯粹的竞价交易机制，不存在专家交易制度。两地股票市场在开盘集合竞价时间、信息披露制度以及收盘交易机制上存在一定的差异。内地股票市场在每个交易日上午9:15-9:30为开盘集合竞价阶段，产生开盘价。9:30-11:30为连续竞价阶段，又称为前市，11:30-1:00为中午休市阶段，下午1:00-3:00为连续竞价阶段，又称为后市。下午2:57-3:00为收盘集合竞价阶段，产生收盘价。在2006年7月1日之前，上海、深圳证券交易所采用封闭式集合竞价进行开盘，透明度较差。2006年7月1日之后，开始即时显示虚拟成交价、虚拟成交量和虚拟未匹配量等信息，交易透明度有所提高。香港股票市场9:30-10:00为开盘集合竞价阶段，产生开盘价。上午10:00至下午12:30，下午12:30至4:00为连续竞价阶段。香港证券交易所股票收盘价按持续交易时段最后一分钟内五个按盘价的中位数计算。系统由下午三时五十九分整开始每隔十五秒钟取按盘价一次，一共取五个按盘价五个时段的按盘价由低到高进行排序最后取其中位数作为最后的收盘价。选五个时段按盘价的中位数可确保收市价不会受一宗成交所左右。内地股票市场和香港股票市场存在“波动性比率之谜”吗？两地市场的收益率波动的日内分时特征是否存在差别？交易机制、交易时间以及信息因素是影响两地差异的原因吗？本文以两地交叉上市的“A+H”股为研究对象对上述问题进行了研究和解释。以期对两地市场的竞争和合作提供一些策略性的建议。A、H股收益率存在“波动性比率之谜”吗？计算股票日收益率有两种主要的方法：一是根据当日收盘价和前一日收盘价计算的日收益率；二是根据当日开盘价和前一日开盘价计算的日开盘收益率。对于一个有效的资本市场而言，股价的变化主要源于新信息的产生及传导。新信息的出现将影响到投资者的投资决策，并具体表现到股票价格变化中，直到新信息完全被股价所反映。从时间纬度来上讲，日开盘收益率和日收盘收益率都度量了一天内的股票价格的变化情况，也反映了一天信息的扩散情况，在一个足够长的时间内，信息的产生和扩散在每天的分布应大致相同。因此，日开盘收益率和日收盘收益率的波动性也应大致相同。但是大量的研究发现，股票日开盘收益率的波动性显著大于日收盘收益率，也即存在所谓的“波动性比率之谜”。一、股票收益分解的两个简单模型为了后文的实证分析，本文引入Amihud和Mendelson（1987）所使用的简单的价格行为模型——带有噪声的偏调模型，[1]并参照施东晖，孙培源（2005）的做法，从信息维度和时间维度两方面对股票收益率进行分解。[14]1、股票收益分解模型：信息维度假设p*为股票在t时刻的内在价值，该价格反映了与该股票相关的所有信息，p是股票在时刻t的真实交易价格。由于交易过程中存在噪音，股票的内在价值p*与交易价格p之间存在偏离，两者关系可用下式表示：*tttppU=这里tU代表由于噪音交易及市场摩擦所导致的交易冲击。利用收益率表示上式：111lnlnlnlnlnln**tttttttppppUUr---=-=+--定义：1lnln**tttppe-=-，lnttuU=则上式可以写成：1()tttteuur-=+-其中te代表股票内在价值的变化，反映t时刻新信息的冲击。tu代表噪音交易及市场摩擦所导致的交易冲击。根据上式可以将股票的收益率的方差表示为：22211()()()2cov(,)tttttttreuueuusss--=+-+-上式右边第一项2()tes反映了新信息冲击对股票价格波动的影响，第二项21()ttuus--反映了交易冲击对股票价格波动的影响；第三项12cov(,)ttteuu--则反映了信息冲击和交易冲击对股价波动的交互影响。显然一个高效合理的开盘机制应将后两项对股价波动的影响降至最低，使得股价波动主要来源于信息冲击2()tes的影响。为了分离信息冲击和交易冲击的影响，分别用上式表示开盘价格的收益率方差2,()otrs和收盘价格的收益率方差2,()ctrs，波动性比率因此可以表示为：222,,,,1,,,1222,,,,1,,,1()()()2cov(,)()()()2cov(,)otototototototctctctctctctctreuueuureuueuussssss----+-+-=+-+-这里,ote（,cte）代表从t-1交易日开盘（收盘）后到t交易日开盘（收盘）前的新信息，而,otu（,ctu）则是在t交易日的开盘（收盘）时的交易冲击。由于t-1交易日开盘后到t交易日开盘以及t-1交易日收盘受到t交易日收盘都经历了24小时，在一个比较长的时期内，新信息带给收盘价格收益率的影响与带给开盘价格收益率的影响是相等的，也即，22,,()()otcteess=。因此，当波动率2,2,()1()otctrrss≠时，表明2,,1,,,1()2cov(,)otototototuueuus---+-与2,,1,,,1()2cov(,)ctctctctctuueuus---+-之间存在显著差异，交易冲击在开盘阶段产生的影响与收盘阶段产生的影响显著不同。2、股票收益分解模型：时间纬度我们同样可以从时间纬度对开、收盘收益率进行分解。根据交易时间的设定，可以将每一个交易日划分为：晚间非交易阶段，从前日收盘至当日开盘；白天交易时段，从当日开盘到当日收盘。因此当日开盘价的对数收益率,otr可以表示为前日白天收益率,1dtr-和当日晚间收益率,ntr之和；同样当日收盘价的对数收益率,ctr可以表示为当日晚间收益率,ntr和当日白天收益率,dtr之和，即有：,,1,otdtntrrr-=+,,,ctdtntrrr=+因此，开盘价格收益率与收盘价格收益率的方差比率可表示为：222,,1,,1,222,,,,,()()()2cov(,)()()()2cov(,)otdtntdtntctdtntdtntrrrrrrrrrrssssss--++=++在较长时期内，相差一天衡量的晚间收益率的方差应该相等，即：22,1,()()dtdtrrss-=。这样波动比率2,2,()()otctrrss的大小将由,1,,,cov(,)cov(,)dtntdtntrrrr-决定，如果波动比率大于1，则表明,1,,,cov(,)cov(,)dtntdtntrrrr-，也即,1,,,(,)(,)dtntdtntrrrrrr-，即：白天收益率与随后的晚间收益率的相关性大于晚间收益率与随后