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企业成长与融资选择一.金融系统演变与企业融资金融系统演变—银行主导时期银行系统小企业大企业私募资本市场社会资本中型企业金融系统公司投融资金融系统金融中介机构社会资本银行系统私募资本市场证券市场现有业务持续经营投资机会公司投资与资产融资与资本结构债务融资工具混合融资工具股权融资工具资本市场与企业发展金融系统演变—证券市场中心时代衍生证券市场股票市场债券市场货币市场衍生市场股票市场债券市场货币市场私募市场小企业中型企业大企业社会资本退休基金、养老基金、保险公司、商业银行共同基金私募基金货币市场基金风险管理衍生基金网络平台证券化环境下的金融服务机构业务地位变化2000年8月14日51证券化环境下的金融服务机构业务地位变化2000年8月14日53证券化环境下的金融服务机构业务地位变化2000年8月14日54证券化环境下的企业债务融资财务结构与竞争优势1976年，北美农机三巨头Deere、Harvester和MasseyFerguson市场份额分别为38%、28%、34%、随后因石油价格上涨，通货膨胀高居不下。1979年联储提高利率，希望抑制通货膨但此举增加了用户融资购买农机的资金成本，农机需求显著下降。MasseyFerguson和Harvester公司由于债务负担重而陷入严重的支付危机。而债务负担轻的Deere正好利用未使用的债务融资能力进行必要的投资，支持陷入困境的经销商1980年，Deere公司在北美农机市场占有率上升到49%，而MasseyFerguson、Harvester分别下降到28%、22%。1980底，农机业需求仍不景气。由于债务融资能力下降，Deere公司面临削减投资项目和在发行新股(可能导致公司股票价格下降)的决择。1981年1月5日，Deere公司宣布发行1.72亿美元新股，用于投资必要的项目，同时偿还部分债务，降低债务比例。Deere公司因此重新储备了债务融资能力。而债务沉重的竞争对手MasseyFerguson公司和国Harvester公司一直处于财务困境，得不到外部资金，无力投资，市场份额不断减少。二.证券化环境下的融资选择1.资本价值常见的价值概念：帐面价值清算价值内在价值市场价值兼并收购交易价值1.帐面价值资产负债与股东权益I．流动资产I.流动负债现金应付帐款有价证券应收帐款短期债务存货预付费用II．固定资产II.长期负债机器设备厂房土地III．其它资产III.股东权益长期投资优先股专利、商誉等无形资产普通股盈余公积总资产＝负债及股东权益资产负债表：按照稳健准则、权责发生制准则核算，反映特定时点上企业持有的资产和负债和股东权益状况，是一个会计平衡等式。资产＝负债＋权益公司名称股票市值地区名称股票市值微软434香港422.9通用电气370台湾308.7沃－马特227中国240.0英特尔205韩国158.6埃克森石油190新加坡126.8Cisco187印度119.9马来西亚103.8菲律宾43.5泰国41.2印度尼西亚23.4合计1613合计1588股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日2.市场价值S&P500企业资产与市值增长(1988-1998)微软1986年上市时，销售额不足$2亿，市值只有$5.19亿；1996年，销售额增至$87亿，市值高达$1000亿，市值增长幅度远远超过销售额。Amazon股票市值一度达到$259.4亿，超过全美所有书店股票市值总和2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为$1682.8亿，超过时代华纳市值($759.1亿）与迪斯尼市值（$644.3亿）之和。1999年12月31日，Yahoo股票市值为$1139.0亿,超过通用汽车和福特汽车股票市值之和。微软1985年上市－1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元)产品市场投资决策现有业务持续经营价值(AssetinPlaceValue)投资机会价值(GOV)股权融资工具固定收益融资工具融资决策金融系统混合融资工具业务组合与市场价值道琼斯工业30指数公司增长机会价值在公司价值中的比重(单位：%)公司名称增长机会价值在公司价值中的比重(%)公司名称增长机会价值在公司价值中的比重(%)公司名称增长机会价值在公司价值中的比重(%)Alcoa---Exxon51%麦当劳69%美国运通---通用电气72%Merck63%AT&T42%通用汽车8%微软70%波音54%惠普51%Minnesota矿业49%Caterpillar43%HomeDepot83%J.P.Morgan---Citigroup---Honeywell51%PhilipMorris34%可口可乐75%IBM31%宝洁64%Disney44%国际纸业43%SBC通讯39%杜邦39%Intel56%联合技术---柯达43%强生63%沃马特69%[1]数据来源于Kester,W.CarlandA.Lowenstein,2001,DeliveringValueThroughGrowth股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。[2]增长机会价值(GOV)=公司价值(包括股权与债务价值)－按照通货膨胀率增长的公司当前业务持续经营价值3.企业内在价值企业价值等于企业业务/资产组合预期未来能够产生的全部资本现金收益(自由现金流)的现值。预期未来现金流入…ttttwaccFCFEPV11)(PV－资产价值E(FCFt)－企业业务/资产组合在t时刻预期能产生的全部资本自由现金流，wacc－企业全部资本成本或者加权资本成本通常根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，一般分为两阶段。PV(资产价值)＝H－选择的预测截止年份,PVH－H年以后持续经营现值.HHHttttwaccPVwaccFCF)1(11现金流量表基本架构(经营现金流按间接法编制)I．经营活动中产生的现金流：税后利润+折旧和摊销－（+）应收账款增（减）－（+）应付账款减（增）—（+）库存增（减）II．投资活动中产生的现金流：－投资支出＋资产出售收入III．融资活动中产生的现金流：＋发行新股所得资金＋新发行债券或贷款－偿债支出－支付股东红利本期现金流量＋期初现金余额期末现金流量资产价值体现为未来预期现金收益的现值,而不是资产的会计帐面价值。资产帐面价值资产预期未来收益的贴现价值创造价值不取决于帐面价值的增加。期末股东权益/期初股东权益1并不能说明股权资本是否增值。经营业绩好及有成长能力的企业，内在价值超过帐面值，经营业绩和成长前景差的企业则相反。1997年通用汽车销售额全美第一，微软股票市场价值为全美和全球第一。微软资产帐面值为通用汽车公司9%，销售额为其8%，股票市值为通用汽车9倍。年度12345678910资产101214.417.2820.7423.4326.4728.0529.7331.51利润1.21.441.732.072.492.813.183.363.573.78投资22.42.883.462.693.041.591.681.781.89现金流-0.8-0.96-1.15-1.39-0.2-0.231.591.681.791.89增长率(%)2020202020131366〖注〗1.1－6年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。2.资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20％，第5，6年为13％以后为6％。利润率稳定在12％。3.现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利润是折旧后净额。-0.8-0.96-1.15-1.39-0.20-0.23PV=1.11.121.131.141.151.16=－$3.6(百万)PVH=6=1×1.59(1.1)6(10%－6%)=$22.4(百万)A业务整个现值为：PV（业务）＝PV（1－6年）＋PVH＝6＝－3.6＋22.4＝$18.8(百万)该业务截止日价值占全部价值的119％企业价值两阶段结构二.企业成长阶段与融资选择一般模式—利用金融市场条件和金融技术支持企业成长和为股东创造价值概念型公司(NoAssets,NoRevenues)业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu):lesstangibleAsset,NegativeProfits，NegativeOperatingCashFlow业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)：业务专业化的成熟成长型公司(五粮液)业务多元化公司(北京控股、上海实业)公司类型企业成长阶段、产品/业务组合17005-02-Portfolio-02Sep98-AB-ab-9-?byTheBostonConsultingGroup,Inc.Allrightsreserved单一产品/业务相关多产品/业务组合形成兼并收购产品/业务多元化重组创立成长及上市成熟相关产品./业务多样化扩张并购与重组企业成长阶段、产品/业务组合17005-02-Portfolio-02Sep98-AB-ab-4-?byTheBostonConsultingGroup,Inc.AllrightsreservedHEWLETT-PACKARDSPORTFOLIOSource:Annualreports;analystreports;BCGestimatesMinicomputerMedicalAnalyticalCalculatorWorkstationPCStoragePrinterConsulting19601965197019751980198519901995Comingofage?Initiallytest&measurement?Addedmedical&analyticallinesviaacquisitionComputerascontroller?Improvedinstrumentaccuracy,function-alitywithnewtech.ResistedmovetogeneralcomputermarketCalculatorsandminicomputers?High-endcalculatorsunderminedbylaterlow-endentrantsPrintersandRISC?LeveragedlargeprinterinterfaceforPCprinters?$500McommitmenttoUnix&RISCPCsandprinters?Pushinginkjetdespitepositioninlaser?PushingNTdespitepositioninUNIXRevenues1995($B):$0.7$1.3$2.5$5.5$8.9$15.5$31.5$0.4051015202530InkJetLaserTest&Measurement企业成长阶段、产品/业务组合17005-02-Portfolio-02Sep98-AB-ab-5-?byTheBostonConsultingGroup,Inc.AllrightsreservedTEXASINSTRUMENTS?PORTFOLIO(1)Includesradios,testingequipment,calculators,computers,softwareetc.Source:Annualreports;analystreports;BCGestimatesMetallurgicalSemiconductors/transistorsListedonNYSE-1953(namechangedfromGSItoTIin1951)?EntersdefenseduringWWII?Producestransistors-1952?Produces1stcommercialtransistorradios1954Revenues1995($B):$1.2$2.0$3.1$3.6$6.8$6.8$7.5$0.2Di