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格力电器（000651）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明家电行业分析师：陈子仪SAC执业证书编号：S0850210050002收入增长60%略超预期，业绩增长40%符合预期chenzy@htsec.com2011年7月26日收盘价：22.90元021-23219244联系人：孔维娜kongwn@htsec.com021-23219223事件：格力电器今日发布半年报。报告期内，公司实现营业收入402.39亿元，同比增长60.03%；利润总额26.97亿元，同比增长41.18%；实现净利润22.08亿元，同比增长40.37%，对应每股收益0.78元。报告期内公司经营活动产生的现金流量净额56.48亿元，对应每股2元，同比增长193.65%。盈利预测与投资建议。公司2季度收入增长53.94%略超预期，但毛利率环比并未如期提升，盈利水平低于预期；费用率及补贴到账情况基本符合此前判断，2季度业绩增长36.34%符合我们的预期。展望下半年，内销占比提升，节能补贴取消后销售价格上涨、产品结构优化，相信毛利率环比将有明显改善。上半年空调行业在高基数下保持30+%的高增长超出市场预期，更为可喜的是，以格力为首的龙头企业表现明显优于行业，符合我们此前对于行业强者恒强、集中度将进一步提高的判断。近期，我们通过对龙头厂商的渠道调研了解到：1）空调景气度高：农村空调普及消费启动，基数小，增速快；2）渠道库存低，断货、缺货现象普遍；3）渠道下沉、拓展速度很快。以上三点巩固了我们对行业下半年保持较快增长（12+%，龙头企业仍将超出行业平均）的判断，坚定看好技术、品牌、渠道、规模、管理优势突出的格力电器。由于半年报业绩完全符合我们此前预期，我们维持公司2011-13年1.95元、2.19元、2.60元的盈利预测（摊薄前）。公司昨日收盘价22.90元，对应今年11.74倍PE，公司成长性好估值低安全边际高，我们给予公司2011年18倍PE，目标价35.10元，维持“买入”评级。表1公司单季度数据对比（%）1Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11营业总收入（亿元）90.69109.88106.19119.61102.27149.19191.52165.10172.74229.65YoY-15.97-22.765.2068.7712.7635.7780.3538.0468.9153.94QoQ27.9621.16-3.3612.64-14.5045.8828.38-13.794.6232.95综合毛利率24.3826.4625.2623.9521.8313.3125.5025.6216.7215.18销售费用率12.8516.2913.5711.7115.068.1117.6313.839.758.37毛利率-销售费用率11.5310.1711.6812.236.775.207.8711.806.976.81管理费用率2.582.813.165.753.212.562.404.902.782.52财务费用率0.21-0.13-0.33-0.56-1.45-0.31-0.12-0.55-0.57-0.41营业利润率7.376.758.195.803.822.734.896.123.504.09税前利润率7.487.248.408.497.637.558.059.746.426.91所得税率18.6413.7414.388.3417.9417.1514.2012.5015.1419.08净利润率6.116.177.167.706.256.266.888.395.415.54净利润（亿元）5.546.777.609.226.399.3413.1713.869.3512.73YoY27.0919.2571.3477.6915.3037.8173.3050.3646.2736.34资料来源：公司公告，海通证券研究所家电行业上上市市公公司司半半年年报报点点评评证券研究报告买入维持2011年07月27日上市公司半年报点评·格力电器（000651）2点评：二季度收入增长53.94%略超预期。公司二季度实现收入229.65亿元，同比增长53.94%，基数效应下增速较一季度68.91%回落15个百分点，但仍略超市场预期。综合一季度情况，公司上半年共实现收入402.39亿元，同比增长60.03%；其中空调收入372.04亿元，同比增长61.95%，内外销增速相当。在去年高基数压力下，今年空调行业保持了很高的景气度，前六个月行业出货量同比增长30.91%；以格力为首的龙头企业表现明显优于行业，符合强者恒强的判断。表2格力电器分产品收入、增速情况（亿元，%）1H20092H20091H20102H20101H2011空调188.84194.46229.72321.38372.04yoy(19.39)31.7621.6565.2761.95小家电2.762.594.083.796.03yoy(15.69)15.7447.8146.5147.90漆包线0.691.011.201.652.22yoy(63.44)(18.59)72.5763.4186.02电容0.130.200.210.230.24yoy(38.80)(12.63)55.0513.3615.38压缩机0.130.200.210.230.24yoy(38.80)(12.63)55.0513.3615.38主营业务收入192.42198.27235.34328.21380.97yoy(19.71)31.0522.3065.5461.88资料来源：公司公告，海通证券研究所表32011年上半年空调行业空调行业内外销增速（%）行业平均格力美的海尔总销量30.9152.1844.9415.60内销量34.5541.5335.758.18外销量27.4471.5954.4527.63资料来源：产业在线，海通证券研究所二季度毛利率环比下滑1.54个百分点低于预期。公司二季度综合毛利率15.18%，环比下降1.54个百分点，由于一季度出口比例较高，且当期出口盈利水平较差，我们预计二季度毛利率环比提升，但实际盈利情况低于预期。二季度毛利率同比提升1.88个百分点，主要是由于去年同期公司加大节能补贴产品出货力度，毛利率和销售费用率水平较低。我们分析二季度毛利率环比下降的主要原因是受大宗原材料价格持续上涨影响，成本压力加大（参见图1-2）。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1长江铜现货价格走势（人民币/吨）200003000040000500006000070000800009000005/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/06资料来源：产业在线，海通证券研究所图2钢材价格指数:冷轧薄板02040608010012014016018005/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/06资料来源：产业在线，海通证券研究所上市公司半年报点评·格力电器（000651）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3今年上半年，虽然产品均价有一定幅度的提高，但在成本压力下毛利率仍同比下滑0.88个百分点，其中空调毛利率下滑0.93个百分点。展望下半年，随着内销比例的提升、节能补贴的取消，以变频空调为代表的高端产品销量占比将提升，产品结构优化，毛利率将环比走高。表4格力电器分产品毛利率情况1H20092H20091H20102H20101H2011同比变动空调25.8723.8816.2727.0215.34-0.93小家电6.7121.867.1617.598.231.07漆包线1.0010.008.487.727.93-0.55电容14.0010.3112.8415.9813.971.13压缩机15.0013.9816.4410.9713.58-2.86主营业务毛利率25.5023.7716.0726.7915.19-0.88资料来源：公司公告，海通证券研究所二季度（毛利率-销售费用率）同比提升1.62个百分点，管理费用及财务费用分别为利润率提升贡献0.04和0.10个百分点；但受交易性金融资产公允价值变动和投资收益影响，利润率分别减少0.31、0.16个百分点。二季度营业利润率同比、环比分别提升1.36、0.59个百分点至4.09%。综合一季度情况，销售费用率同比大幅下降1.98个百分点带动半年报营业利润率同比提升0.66个百分点至3.18%。公司一、二季度分别收到营业外收入5.19、6.53亿元，上半年合计达到11.73亿元；其中节能惠民补贴11.36亿元，较去年同期10.41亿元增长9.08%。我们预计，下半年公司仍将陆续收到政府补贴近5亿元。由于本期销售规模大幅增长60%，营业外收入规模虽同比增长，但对利润率的贡献同比下滑1.58个百分点，致使净利润率同比下滑0.77个百分点至5.49%，半年报业绩增长（40%）低于收入增长（60%）。表5格力电器报告期数据分析（%）%ofsales1H101H11同比变化利润率贡献2Q102Q11同比变化利润率贡献1Q11环比变化利润率贡献毛利16.7815.84-0.93-0.9313.3115.181.881.8816.72-1.54-1.54营业税金及附加0.800.68-0.120.120.660.750.09-0.090.590.16-0.16销售费用10.948.96-1.981.988.118.370.26-0.269.75-1.381.38管理费用2.822.63-0.190.192.562.52-0.040.042.78-0.270.27财务费用-0.77-0.480.30-0.30-0.31-0.41-0.100.10-0.570.17-0.17资产减值损失0.250.20-0.050.050.04-0.11-0.160.160.62-0.730.73公允价值变动净收益0.31-0.00-0.31-0.310.360.05-0.31-0.31-0.070.120.12投资收益0.14-0.01-0.14-0.140.13-0.03-0.16-0.160.02-0.05-0.05营业利润3.183.840.660.662.734.091.361.363.500.590.59营业外收入4.492.91-1.58-1.584.952.84-2.10-2.103.01-0.16-0.16营业外支出0.080.05-0.030.030.130.02-0.110.110.09-0.070.07利润总额7.586.70-0.88-0.887.556.91-0.63-0.636.420.490.49所得税1.321.17-0.150.151.291.320.03-0.030.970.35-0.35税后利润6.265.53-0.72-0.726.255.59-0.66-0.665.450.150.15少数股东损益0.000.050.04-0.04-0.010.050.06-0.060.040.01-0.01归属于母公司所有者的净利润6.255.49-0.77-0.776.265.54-0.72-0.725.410.130.13资料来源：公司公告，海通证券研究所库存水平较低。半年报显示公司存货122.77亿元，较期初增长6.21%。其中原材料占比提升10个百分点至45.31%，在产品及半成品占比分别提升2个百分点至8.44%、4.40%，产成品比重下降14个百分点至41.85%。目前产成品库存不足公司一个月的销售规模。据我们渠道调研了解，公司目前渠道库存水平也很低，部分地区不足10天。上市公司半年报点评·格力电器（000651）4经营性现金同比大幅改善。得益于经营性应收项目的大幅减少，经营活动产生的现金流量净额较去年同期大幅增加193.65%，每股经营活动产生的现金流量净额为2元。经营活动现金流占收入、营业利润、归属于母公