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第四章融资工具与资本成本第一节长期融资工具第二节资本成本创业有五桶金！典型的融资决策•选择何种债务和股权进行出售•如何确定所要出售的债务和股权的价值•何时出售这些债务和股权•以何种比例出售这些债务和股权创造有价值融资机会的方法•前提：市场不是很有效•包装证券，欺诈投资者•降低成本或提高津贴•创新证券：公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取好处•如果资本市场有效呢？第一节融资工具一、权益资本融资二、长期债务融资三、租赁融资一、普通股融资中国股票市场的历史与现状1990年，上海、深圳证券交易所建立，中国证券市场依赖电子技术迅速形成规模，由地方性市场发展成为全国性的市场。现有A股上市公司1200多家。•1992年，境内证券市场全年筹资只有94亿元，到2001年达到2103亿元。11年累计筹资8663亿元。94375327150425129483792615412103050010001500200025001992199319941995199619971998199920002001普通股的一般权利–股利权：按比例分享股利–投票权–求偿（清算）权：按比例分享剩余财产–优先认股权IPO成功的条件Initialpublicoffering•硬性约束•软性约束–有能力的承销商；–合理的发行价格（依赖盈利能力与未来发展前景）–选择有利的发行时机国际上IPO定价•“同股同价”的基础上，发挥“市场”的功能来确定价格•形成市场价格的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者•IPO发行结束后股票上市,由同股同权的原理,所有的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等因素虽然不卖出股票,但不改变股票可流通的性质。中国股市IPO定价•发起公司的股份不能流通，存在“同股不同价”的问题，在中国股市形成的IPO发行价格绝不是市场化的价格。•中国股市IPO发行价格是通过“市盈率定价机制”确定出来。•但“市盈率”只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。3、上市（gopublic）的优点•以低成本迅速筹措大量资金•现有股东的资产获得流动性和实现投资多元化•确定市场价值及升值•提高信誉，改善形象•利用股票价格波动客观反映公司状况上市的不利之处•负担发行成本，筹资成本高•所有权收益的稀释，失去控制权•财务及其他信息公开，不利于竞争•难以私下交易•股东与市场压力导致短期行为下市（goprivate）•LBO（LeverageBuyout）杠杆收购：某主体通过高负债方式融资购买目标企业的股份，从而改变公司的所有者结构、控制权结构，甚至成为非上市公司•可能的主体：专业并购公司、机构投资者、非上市公司或个人投资者、目标公司管理层下市的动机•提高价值——潜在的管理效率空间•节约管理成本•增加激励和管理灵活性5、股票赎回（成为库藏股）•用于股票期权、可转债或股票兼并•作为现金股利替代形式•增加杠杆（提高EPS）•提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号例：申能回购股份•1999年10月18日申能股份发布公告，宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股•申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.45％增至10.32％•国有股占公司总股本的比例由80.25％降至68.16％•促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金使用效益的提高。在我国可能存在的问题：•回购价格如何确定？•回购的目的是什么？•回购的效果如何？•是否保护中小投资者的利益？普通股融资的特点优点：财务风险小股利非限定支付；永续资本，举债基础缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释投资者结构：中国•截止2002年2月，中国投资者开户数为6689万户，其中机构户数仅为34.12万户，占5－6‰；机构投资者持股数约占总股本的15%左右。2000年中国上市公司发行在外股票持有情况图（%）其他机构投资者持股10%个人投资者持股85%证券投资基金持股5%投资者结构：英国 20世纪80年代英国股票持有结构图个人20%养老基金33%保险公司16%其他金融机构16%其他15%企业成长的双翼——融资能力(IRM)使股票（而不仅是公司）更具投资吸引力财务信用建立广泛的投资主体使现有投资者满意，吸引潜在投资者，奠定再融资基础可能的后果企业形象被破坏丧失再融资能力易成为恶意收购的对象二、优先股融资1、优先股概述混合证券（Hybridfinancing）•权益特征：股利非限定支付，可累积，永续资本•债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；•其他特征：强制性赎回条款；可转换条款2、发行优先股的目的•防止股权分散•调节现金余缺•改善公司资本结构•维持举债能力3、融资特点•优点：财务风险小；避免剩余利润稀释；避免控制权分散；扩大举债能力；税收的好处（机构投资者70%的股利免税）•不利：成本高（税后）；限制多二长期债务融资一、银行长期借款融资二、公司长期负债融资一、银行长期借款融资特点•速度快，手续简单；•贷款种类繁多，比较灵活、方便；•风险适中，成本低；可利用合作关系；•缺点：风险高，限制大，数额有限二、公司长期负债融资长期债券的基本特征•设定：面值、息票利率、期限•偿债基金计划：有规律赎回•选择性赎回条款•保护性条款债券融资的动因•替代银行信贷资金–在期限、利率、数量上有更大的灵活性•维持公司的控制权•获得财务杠杆利益债券类型•有担保与无担保债券•可转换不可转换债券•固定和浮动利率债券•可提前和不可提前赎回债券•一次到期和分期到期债券•垃圾债券：高风险与高收益可转换债券•给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换成其他债券（一般为普通股票）•多数债券是可以有公司提前赎回•投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择可转换债券价格的制定•转换率=股票数/可转换债券数•转换价格=可转换债券面值/转换率：说明股票价格到达什么水平转换才合算•转换价值=转换率*发行债券时股票价格：发行时的市场价值•转换溢价=可转换债券价格-转换价值：选择权的价值例•假定某公司的普通股票价格为20元，公司发行面值为1000元，转换率为30的债券。•转换价格为1000/30=33.33元•转换价值为30*20=600元•转换溢价=1000-600=400元可转换债券的风险和收益•投资者–如股价没上升，放弃转换权，仍然可以获得固定收益；如果股价上升，进行转换，获得增值收益•发行公司–可以获得发行成本较低的资金–可转换债券期限较长，有利于公司长期发展–有利与进行公司见的兼并和收购可转换债券的优缺点•优点–节约利息支出–增强融资灵活性–稳定股票市场价格•缺点–增加管理层压力–回购风险企业发行债券的优点•可以带来财务杠杆的正作用•融资成本底•筹集大额资金•不影响所有者对企业的控制权企业发行债券的缺点•融资风险较高•可能带来财务杠杆负作用•融资金额受到限制债务与权益的比较•固定索取权•可抵减所得税•在财务困难时有较高优先权•固定期限•无管理控制权•剩余索取权•无税收减免•在财务困难时优先权最低•无到期日•有管理控制权证券品种结构：中国•总体上说，市场品种有所发展，但比较单一的矛盾依然十分突出。 2002年5月中国证券市场品种结构图股票93%开放式基金0%可转换债0%封闭式基金4%国债2%企业债券1%品种结构：美国 1998年1-9月美国市场新发证券结构图美国政府和政府机构债券30%股票22%证券化26%公司债券22%债券替续•发行新债换回即将到期的债券•动机–利用利率下降减少负债成本–废除限制性债券条款–延长未偿还债券的期限债券替续决策•计算换债的实际支出–实际支出=换债净投资-税收节约•计算换债后的现金流的节约额–年净现金流出量=利息支出-税收节约•计算换债的NPV–NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出例：换债是否可行？•松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3000万。协议规定收回价格优惠8%，目前还有未摊销的发行费用48万。•公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。•公司所得税率为50%分析•换债净投资=收回贴水+重复利息支出+新债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*（25/360）+70=335•税收节约=（收回贴水+重复利息支出+旧债未摊削发行费用）*t=（240+25+48）*0.5=156.5•换债的实际支出=335-156.5=178.5•旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-（3000*0.12+48/20）*0.5=178.8•新债年净现金流出量=3000*0.1-（3000*0.1-70/20）*0.5=148.25•现金流的节约额=178.8-148.25=30.55现金流的节约额•NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出=30.55*年金现值系数（20，10%）-178.5=155.5•应该换债三、租赁及项目融资•租赁的概念–租赁(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权–资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬营业（经营）租赁Operatinglease---纯租赁•由租赁公司根据租赁市场需要购买设备•设备通用性强•期限短（租赁期相对于寿命期）•出租人承担风险及维修融资（财务）租赁Financiallease---直接租赁•设备专用，由承租人选择•时间长（几乎为设备的有效使用期）•合同严格，稳定（无权终止合同）•承租人承担风险和维修保养•现代租赁的主要形式融资租赁的形式•直接租赁：典型形式•售后租回（sale&leaseback)：出让所有权，换回资金，保留使用权•转租赁：一个项目两笔租赁•第三方（杠杆）租赁：大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；设备为贷款抵押，租金还贷2、租赁的会计处理•表外（off—balance—sheetfinancing）融资•对经营租赁——节税租赁：承租方不计入资产，不提折旧•对融资租赁——非节税租赁：承租方计入资产节税租赁(TaxOrientedlease）•出租人被认定是租赁设备所有者，可享受折旧、投资减税等优惠•承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。•由于双方均可抵减税，对国家意味税收的减少。非节税租赁•承租人被认定是资产所有者，有资格享受折旧的税收优惠•租金不能列支费用融资租赁—财物会计准则13满足以下条件之一:•期满后承租人有权选择购买资产，且价格充分低于到期时的公平市价(bargainprice)；•期满后资产所有权转向承租人；•租期占资产寿命期大部分(75%)；•租金现值大于或等于资产公平价值(90%)。3、租赁的特点•实质：拥有资产使用权比拥有资产所有权更重要1）经营租赁的特点•缺点：不享受资产所有权好处（折旧、投资减税）；放弃残值•优点：迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险;节约交易成本；2）融资租赁的特点•提供灵活性，保留周转资金；•限制少、对中小企业有利；•规避限制性债务契约；•成本高4、租赁金的确定•租赁公司从租金中应得补偿：资产设置费用；资本成本•扣除拥有资产所有权可能的好处：t=0：投资减税（InvestmentTaxCredit,ITC）;t=1,…,N：各期折旧税盾tD；t=N：残值SAL年租金计算•等额年金序列{A}•P–PV（CF）=∑A/(1+k)tP:资产购买价格PV(CF)：拥有资产好处的现值ITC+SAL/(1+k)N+∑tD/(1+k)tk：租赁公司的资本成本4、租赁与购买的比较•租赁净现值NAL（NetAdvantagetoLeasing）NAL=P–PV(NCF)•P：购买价格（租赁的资本节余）•NCF：租赁对承租企业带来的成本增量（或节余）：ITC、SAL、各年的折旧税盾tD及租赁与购买方式比较的营业成本增量A-E租赁与购买比较公式NAL=P–ITC–SAL/(1+r’)N–∑[(1-t)(A-E)+tD]/(1+r)t计算适用的贴现率•贴现率r为承