公司金融-第五讲长期融资

第五讲长期融资一、权益融资二、长期负债三、项目融资和租赁一、权益融资案例-股票发行1、股票融资的利弊分析：（1）积极效应：*为公司的持续发展获得稳定的长期融资渠道。*增加股票的流动性。*提高公司的知名度和信用度。*公司的客户、供货商或合作伙伴通过公开市场购买公司股票可以实现经营一体化。*完善公司的管理体制。*公司的激励计划通过公开上市可以使雇员获利。（2）消极效应：*信息披露及其他义务。信息披露的义务会影响公司的日常经营决策。*公司控制权稀释。*上市费用—上市过程中发生的费用以及上市后受到外部监管而发生的费用。2、股票发行程序：*制定新股发行计划—确定发行目标、数量和价格*董事会决定发行方案—针对经营目标和财务战略进行审批*编制股票发行申请书交主管部门审查*确定委托代理—选择承销商并签订发行合同*交割股票及认购款—证监会审查通过后，安排发行和上市计划，并进行股票和认股款的交割*召开股东大会选举董事和监事*向证监会报告并登记发行结果3、发行价格的确定：（1）股价的决定因素*市场状况：股市表现、最近新上市股票的平均PER、最近新上市股票的股价变化情况等。*本公司的状况：所在行业、自身业绩、今后的预期收益*可比公司：可比公司的预期PER、可比公司的股价变化（2）路演—就本公司的股价向机构投资者寻求意见（3）确定价格幅度参考路演的结果，主承销商与发行人协商确定一个价格幅度。此时，重视可能长期持股的投资者的意见，也重视计划购买的投资者的意见，同时考虑市场的动态。（4）确定价格—考虑市场环境；考虑不同投资者的需要；考虑上市后的价格变动风险。中国的股票发行价格确定——询价机制•2004年12月7日，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》--通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格--刊登首次公开发行股票招股意向书和发行公告--进行推介和询价，分为初步询价和累计投标询价两个阶段。•初步询价发行价格区间•累计投标询价发行价格询价对象证券投资基金管理公司证券公司财务公司信托投资公司保险机构投资者合格境外机构投资者其他机构投资者中国的股票发行价格确定——询价机制4、新股发行成本•承销费用或承销差价：差价指发行人得到的价格与公开发行价格之间的差额。•其他直接费用：指发行人支出的不属于给承销商报酬的部分。包括申请费、律师费和税收。•间接费用：包括管理者在新股发行上花费的时间。•折价：对于首次公开发行，股价在发行日后要大幅上升。因而折价发行对公司而言是一种成本。•“绿鞋”选择权：当发行价格低于上市后的价格时，“绿鞋”选择权对公司来说是一种成本。“绿鞋条款”：该条款给予承销团成员按照发行价增购证券的选择权。对承销团来说，“绿鞋”选择权是一种好处，而对发行人来说，它是一项成本。5、IPO价格确定的理论分析：◆观点一：平均的IPO价格与上市后的市价之间存在较大差价，股票的IPO价格会被低估10-15%。低估的程度与发行规模之间存在明显的相关关系。◆观点二：*IPO的额外投资回报的其中一部分是在交易日当天获得，并且它反映了证券发行中人为定价过低。*证券发行定价过低不代表一定会给承销证券的投资银行带来超额或非常的投资回报。案例：玛文公司股票的发行玛文公司决定上市，在呈交了注册说明书后，就与其承销商默里克公司开始估算股票的发行价格。首先查看其主要竞争对手的股票市盈率，再进行贴现现金流的计算，结果每股70美元应是合理的市场价格。玛文和默里克公司安排了一次路演来向潜在的机构投资者推荐股票，投资者们向承销商给出了自己愿意认购的股份数量。有的明确提出了愿意认购的最高价格，有的则表示无论股票发行价格多高，都愿意购买一定数量的股票。公司的宣传使投资者充满憧憬，投资者愿意以高于每股75美元的价格购买股票。最后，玛文公司和承销商达成一致，以每股80美元的价格发行股票。尽管玛文公司交给承销商的认购任务只有90万股，承销商却向投资者出售了103.5万股，这意味着他手中的股票短缺13.5万股。若市场交易价跌破了发行价，从市场上购回这些股票有利于稳定股价。但股票上市的第一天，收盘价就涨到105美元，此时承销商将遭受损失。不过，玛文公司在新股发行中对承销商提供了绿鞋条款，使其无需担心遭受损失，而尽可以向投资者发售更多股份。案例：中石油的IPO发行股票种类：人民币普通股(A股)每股面值：人民币1.00元发行股数：40亿股,占本公司发行后总股本的比例不超过约2.18%定价方式：发行人和联席保荐人（主承销商）通过向询价对象进行初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过向配售对象进行网下累计投标询价确定发行价格主承销商：中信证券中金公司瑞银证券•计算公式：发行价格=每股税后利润×市盈率•拟定市盈率：[20.27,22.44]发行价格的确定方法——市盈率法每股税后利润约等于0.7407/6/3006/12/3105/12/3104/12/31每股经营活动现金净流量（元/股）0.631.151.170.83每股净现金流量（元/股）0.13(0.18)0.390.00每股净资产（元/股）3.293.022.662.24基本每股收益（元/股）0.420.760.720.55全面摊薄净资产收益率（%）13%25%27%25%发行价格确定•经过初步询价后，确定询价区间为[15,16.7]•通过累计投标询价，得到最终发行价格为16.7元——16.7元的发行价是低，是高？16.7元的发行价是高还是低？•中国神华的发行市盈率为34倍。•以2007年11月5日的收盘价计算，中国船舶为238倍市盈率，贵州茅台114倍市盈率。•16.7元的价格在2007年10月24日中石油H股收盘价的基础上有10%以上的折让。中石油H股的发行价格只有1.27港元，A股的发行价是H股发行价的13倍。•比较国际上其他大型石油公司，各公司的市盈率情况分别是－埃克森美孚：12.9倍－壳牌：9.0倍－BP：9.6倍•石油行业的平均市盈率为11.3倍左右•中石油的发行市盈率却仍高达22倍以上二、长期负债1、长期负债的基本特征：•设定：面值、息票利率、期限•偿债基金计划•选择性赎回条款•保护性条款2、长期负债的类型：•有担保与无担保债券•可转换不可转换债券•固定和浮动利率债券•可提前和不可提前赎回债券•垃圾债券：高风险与高收益◘偿债基金：偿债基金是出于债券清偿目的而设立的、由债券信托人管理的账户。通常，公司每年会向信托人支付一笔款项。◘可转换债券•可转换债券是指持有者可以在债券到期日之前的任一时间里，按一定的转换价格或转换比率，将债券转换为公司股票的债券。•转换选择权的价值由基础股票的价格、转换率、可转换债券的期限、股票价格的波动、利率水平来决定。•可转换债券的价格由普通债券价格和选择权价格组成。案例：可转换债券选择权价格的确定（1）在1994年12月，某公司流通在外的可转换债券具有以下特征：•债券的到期日是2002年6月，有100,000个单位的债券流通在外。•债券的票面利率为5.75%。该公司的信用评级为A—，相似级别和期限的普通债券的收益率为9%。•债券的票面价值为1000元，到2002年6月每单位债券可转换成25.32股股票。•在1994年12月，每单位可转换债券的交易价格为1135元。案例：可转换债券选择权价格的确定（2）在1994年12月，某公司流通在外的可转换债券具有以下特征：•债券的到期日是2002年6月，有100,000个单位的债券流通在外。•债券的票面利率为5.75%。该公司的信用评级为A—，相似级别和期限的普通债券的收益率为9%。•债券的票面价值为1000元，到2002年6月之前每单位债券可转换成25.32股股票。•在1994年12月，股票价格为32.5元。以历史数据为基础股票价格的标准差为0.5。流通在外的股票数量为4735万股。3、债券替续•发行新债换回即将到期的债券•动机–利用利率下降减少负债成本–废除限制性债券条款–延长未偿还债券的期限◘债券替续决策：•计算换债的实际支出--实际支出=换债净投资-税收节约•计算换债后的现金流的节约额--年净现金流出量=利息支出-税收节约•计算换债的NPV--NPV=现金流的节约额的年金现值-实际支出案例：换债是否可行？松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3000万。协议规定，提前赎回须支付溢价8%，目前还有未摊销的发行费用48万。公司准备发行新债券替换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率重复支付。公司所得税率为25%。案例：金地集团公司债券融资对资本结构的影响2008年3月10日金地集团股份有限公司债券正式发行，发行总额12亿元，票面金额100元/张，按票面价发行，票面利率5.50%，债券期限8年。本期债券由保荐人中国国际金融有限公司组织承销团，采取承销团余额包销方式。公告称，公司拟用募集资金中的3亿元偿还商业银行贷款，调整债权结构，拟用剩余资金补充公司流动资金。一、金地集团融资结构及资本结构现状•从2002年开始金地集团的资产负债率保持在50%以上，整体呈上升趋势。在所有负债中流动负债占绝大部分，但近年来流动负债占总负债的比率有所降低。金地集团债权融资的主要来源是银行借款，银行借款占金地集团负债融资的一半。占公司负债总额较少的长期负债几乎全部来自银行借债，除银行借款外剩余的50%左右的负债融资全部来源于流动负债。而流动负债中除了短期借款外，最多的就是商业信用。长期以来企业的长期资金主要来源于权益资金，长期负债率较低。•金地集团何以能保持短期借款的长期性？金地集团是以其强大的盈利能力来保证企业获得稳定的外部资金来源，并保证企业的发展能力和偿债能力。•2006年开始国家采取了紧缩的货币政策，银根开始紧缩，贷款利率连续多次提高，同时国家还加强了对房地产的宏观调控，这对长期依赖银行信贷的房地产开发企业无疑带来巨大的融资压力。二、公司债券发行对融资成本和财务杠杆的影响•《公司债券发行试点办法》规定，公司债发行实行核准制，发债公司可以无担保，发行价格通过市场询价确定，这为企业打开了低成本融资渠道。金地集团表示，通过发行中长期债券，采取固定利息方式锁定未来资金成本，有效降低财务费用。•尽管各大银行对金地的授信额度非常高，但是公司没有完全依赖银行贷款。企业向银行贷款需要相应的抵押物。而发行公司债券不强制要求提供担保，对于需要大量资金来贮备土地、拓展市场的房地产企业来说，这种融资方式更加灵活。•金地集团此次公司债券最终确定的票面利率为5.5%，低于2007年末中国人民银行确定的3—5年（含期）贷款利率——7.74%两个百分点。二、公司债券发行对融资成本和财务杠杆的影响•长期以来，金地集团流动负债较多，长期负债较少。靠加快短期资金的周转来支持长期项目使企业短期的资金压力巨大。为减轻短期资金压力，近年来金地集团也在改变负债融资结构，长期负债的比例有所增加。但现在面临贷款利率上升，企业的银行长期借款成本增加。而发行公司债券为企业增加了一条直接融资渠道，本期公司债券期限为8年，适应地产开发的长周期性，从而减弱了企业的长期资金压力。•思考问题：1、金地集团公司债券的利率为5.5%，而2007年12月5日至2007年12月20日发行的凭证式国债3年期的票面年利率为5.74%，5年期的票面年利率为6.34%；2008年3月28日发行的10年期记账式国债的票面利率为4.07%。相比同期国债利率，金地集团公司债券利率提高的空间有限。在市场整体投资回报率较高的情况下，公司债券何以吸引投资者？2、中国上市公司股利分配水平一直不高使得股权融资成本显得较低，这将如何影响上市公司未来对公司债券的选择？案例：“07长电债”的发行情况•债券名称为中国长江电力股份有限公司2007年第一期公司债券，债券发行规模为40亿元，债券期限10年，每张债券票面金额为100元，按面值发行，债券发行费用预计为5600万元。•中国建设银行为公司债券提供了全额、不可撤销的连带责任保证担保，债券受托管理人为华泰证券。•经中诚信评估公司的主体信用等级为