内部融资能力、外部融资限制与企业投资行为

内部融资能力、外部融资限制与企业投资行为*——来自中国制造业上市公司的证据陆正飞汤睿【摘要】本文首先从资本使用成本—供求关系出发进行推论：企业投资额应该同投资机会和内部融资能力正相关，同外部融资限制负相关；并且，外部融资限制越严重，企业投资就越依赖于其内部融资能力。为了验证上述推论是否成立，本文进而使用2000－2002年中国制造业上市公司的数据构造了包含1574个观察值的面板数据样本，进行回归分析，所得结果支持上述前三个推论，但并不支持第四个推论。【关键词】投资内部融资能力外部融资限制TobinQ一、引言直观地看，企业的投资行为会受到两方面因素的影响：投资机会和融资约束。没有投资机会时，即便有融资来源，理性的企业通常也不会盲目投资；而当企业面临融资约束时，即便有投资机会，恐也难于发生实际的投资行为。根据新古典投资理论，融资约束是无需考虑的，因为在假设的完全资本市场中，企业只要有好的投资机会，总是能够获得资金的。然而，在现实的非完全资本市场中，情况就未必如此。本文旨在研究在非完全的中国资本市场上融资约束对上市公司投资行为的影响。Modigliani和Miller（1958）认为，在完全的资本市场环境下，公司的投资政策与其财务结构、融资渠道无关；公司的投资决策只与公司面临的投资机会有关。然而，在非完全的资本市场上，由于外部融资成本大于内部融资成本，公司的资本结构和融资渠道就可能对其投资决策产生影响①。Greenwald,Stiglitz和Weiss（1984），Myers和Majluf（1984）以及Myers（1984）等研究了资本市场上的非对称信息，发现非对称信息所产生的市场不完全，以及在此市场中融资决策所具有的信号传递作用将导致公司外部融资成本高于内部融资成本；Bernanke和Gertler（1989,1990）以及Gertler（1992）等从代理问题的角度出发，也得出了存在代理问题时公司外部融资成本高于内部融资成本的推论。当公司面临的内、外部融资成本存在差异时，公司的投资决策将受到内部融资可得性的影响，即公司的投资数量将会在很大程度上依赖于公司的内部融资能力；外部融资越困难，外部融资成本越高，公司的投资对其内部融资能力的依赖就越强。Fazzari,Hubbard和Petersen（1998）（以下简称FHP98）实证性的研究了1970－1984年美国422家大型制造业公司的投资行为。他们将这些公司按照留存收益率进行了分组，认为留存收益率越高，则从侧面反映出公司受到的财务限制越大，外部融资成本越高。然后，在控制投资机会（以TobinQ反映）的前提下，FHP98研究了公司投资与公司经营现金流（以此代表内部融资能力）的关系，发现高留存收益率的公司（即受到财务限制，外部融资成本高的公司）的投资受经营现金流的影响较大，而低留存收益率的公司投资受经营现金收稿日期：2005-08-11作者简介：陆正飞，男，博士，北京大学光华管理学院会计系主任，教授，博士生导师。汤睿，男，硕士，国务院国有资产监督管理委员会干部。*本文系国家自然科学基金项目“股东-债权人利益冲突与企业投资行为研究”（项目批准号：70272003）的成果之一，项目负责人陆正飞。同时也受到上海财经大学会计研究院的资助。①这里所指的外部融资，包括来自公司外部的债权融资和股权融资；所谓内部融资，是指公司内部的自然积累，主要来自经营现金流的累积。本文所指的融资成本（资本成本），是从管理层及其所代表的原有股东的角度来看待的各种资金的使用成本，除了包括应偿付给资金提供者的回报，还包括不同来源的资金筹集的方便性、使用的受限制程度以及筹资决策的信号作用对公司市场价值的影响等方面。1流的影响较小。Hoshi等（1991）采用类似的研究手段，在控制投资机会的前提下研究了145家日本大型制造业公司的投资行为对内部融资能力（经营现金流）的敏感性。他们将上述145家制造业公司分为财团成员公司和非财团成员公司，认为非财团成员公司受到的财务限制较大，外部融资成本也相应较高。他们的研究结果也表明，在非财团成员公司的样本组里，投资对经营现金流具有更高的敏感性。此外，Schaller（1993）研究了加拿大的情况，Elston（1993）研究了德国的情况，Alonso-Borrego和Bentolila（1994）研究了西班牙的情况，大致都得到了类似的结论，即投资受到经营现金流的影响，而且信息非对称越严重，或财务受限制越严重，外部融资成本越高，则投资受经营现金流即内部融资能力的影响就越大。上述一系列实证研究的共同特点有两个：一是对投资机会的控制，都采用TobinQ来反映未来的投资机会；二是按照财务限制或信息非对称等影响外部融资成本的因素对样本进行分组比较。这些研究得到了较为相近的结论：外部融资受限制越大，公司投资对内部融资的依赖就越大。也有学者就中国企业投资决策受内外部融资能力影响这一现象进行了研究。Chow和Fung（2000）利用上海市经贸委的一次调查结果研究了上海市非上市中小企业的投资－融资情况，发现规模越小（从而越不容易得到外部融资）的公司其投资受内部融资的影响反而越小。冯巍（2002）采用了类似FHP98的分组研究方式和检验模型，研究了1995－1997年沪深135家制造业上市公司的情况，用是否属于国家经贸委确定的重点企业等属性，以及现金股利大小来分组，获得了同FHP98相似的结论：在以Q控制投资机会的前提下，现金流能部分地解释公司的投资行为，并且财务受限组现金流的解释能力更强。上述两项研究所得到的结论之所以是对立的，可能的原因有二：一是所使用的样本有缺陷。Chow和Fung（2000）使用的是小企业的非正规披露的调查数据；而冯巍（2002）由于要引入一年滞后变量，实际只使用了135个样本进行回归，代表性并不是很好。二是在检验的模型上可能存在缺陷。Chow和Fung（2000）并没有使用Q或者Q的近似指标来控制投资机会，却引入了销售收入年变化作为控制变量；冯巍（2002）采用的是分组回归并主观直接比较回归系数大小，并不能在统计意义上说明问题。郑江淮等（2001）在对股权结构与外部融资约束关系的研究中，按照国有股权的比重进行分组，用描述性统计和FHP98所用的回归检验，试图说明国家股比重越低的公司所受的外部融资约束越低。但该文并没有进一步研究投资与融资约束之间的关系。总之，我国已有的研究尚未很好地回答中国公司投资行为是否以及在多大程度上受内外部融资约束影响这一问题。本文拟采用2000－2002年的大样本数据（共1574个用于回归的观测），运用结构检验的统计方法，研究我国非完全资本市场上融资约束对上市公司投资行为的影响。二、模型与假设按照新古典投资理论，在完全的、信息对称的、竞争的资本市场上，公司在投资时面临唯一的资本成本r，不因资本来源渠道有异。公司面临的投资机会引起资本需求线的移动。在完全资本市场中，由于资本供给线恒定，因此投资机会就成了均衡资本量的唯一决定因素，如图1所示：我们进一步给出完全市场上决定投资的方程（1）。这个方程将是我们后文引入实证模型的基础：()itiitititIabQKλε=+++(1)结合图1可以发现，方程（1）的经济含义是：投资机会可以用平均TobinQ来刻画。尽管这个结论是在完全市场假设下得到的，但它为我们研究非完全市场上的投资行为提供了一个基础：我们在研究非完全市场中融资约束对投资的影响时，需要控制投资机会，即在实证研究模型中引入TobinQ的代理变量作为控制变量。如前所述，由于非对称信息所产生的市场不完全将导致公司外部融资成本高于内部融资成本。这种外部融资成本高于内部融资成本的情况，以及资本成本随着资本量增加而增加的情况，反映在图形上就是公司面临的资本供给曲线S会向上折：在资本需求量低于内部资金积累的时候，公司的-2-面临的资本成本等于r，资本供给线保持水平；而资本需求量超过内部资金积累以后，资本供给线向右上方倾斜，如图2所示：资本量使用成本SD’DrK*K’图1：完全市场资本供求情况使用成本SDrK*S’K’KWW’资本量图2：不完全市场资本供求情况图2中W代表公司的内部资本，K代表公司的均衡资本量。从图2还可以看到：首先，在不完全的资本市场条件下，由于外部融资成本的增加，使得公司的均衡资本量从原来的K*缩减到K，这表示由于外部融资成本的增加有可能造成一定程度的投资不足。其次，S线上折的程度代表公司外部融资受到限制的程度，极端情况下S线上折到竖直状态时，公司就只能靠内部积累来投资。再次，当公司的内部资本从W增加到W’时，即使投资机会没有发生变化（即D线没有移动），公司的均衡资本量也从K变动到了K’，这表明，在不完全市场上，内部融资能力会影响到公司的均衡资本量，从而影响到公司的投资行为。昀后，给定内部资本W的移动幅度，给定D线不动，则当S上折的斜率越大时，K的移动幅度越大。可以推论，在给定公司的投资机会时，外部融资受限制越大，则公司均衡资本量受公司内部融资的影响越大，从而公司的投资对内部融资能力的敏感性越强。-3-为了将上述这些理论推测反映在方程中，我们可以对方程（1）进行如下修改：保留方程（1）中的Q，用于控制投资机会；加入代表内部融资能力的变量和代表外部融资限制的变量。已有研究大都使用经营现金流作为代表公司内部融资能力的变量。本文沿袭这一做法，并用期初资本进行标准化。对于外部融资限制，或曰公司受到的财务限制，国外已有研究主要是通过分组来进行回归，然后比较回归参数的大小。笔者认为，人为的比较回归参数，在参数相对比较接近的情况下并不能说明在统计意义上存在显著差异。因此，本文采用结构检验的方式，将公司受到财务限制的情况作为哑变量引入方程。于是，得到用于实证检验的回归模型如下：01234()()()itititititititICFCFQDKKKDβββββ=+•+•+••+•+ε(2)其中：Dit是代表财务是否受限制的哑变量，财务受到限制时取1；否则取0。根据前文的理论分析，提出以下待检验的假设：假设1：方程（2）中的β1显著大于零，投资额与投资机会成显著正相关关系。假设2：方程（2）中的β2显著大于零，投资额与内部融资能力成显著正相关关系。假设3：方程（2）中的β3显著大于零，公司外部融资受限时，投资额对内部融资能力的斜率将更大。假设4：方程（2）中的β4显著小于零，公司外部融资受限时比外部融资不受限制时的投资额更低。三、变量与样本数据（一）变量方程（2）中共涉及5个主要的变量，即：代表投资额的I，作为投资机会代理变量的Q，作为内部融资能力代理变量的经营现金流CF，反映财务受限制（即外部融资能力受限制）情况的虚拟变量D，以及为消除规模影响而用来进行标准化的资本存量K。本文对这些变量的具体度量方式说明如下：1.投资。国外同类研究（FHP98、Hoshi等（1991）、Whited（1992）、Bond和Meghir（1994），Cleary（1999）等）所称的投资通常是指设备、厂房等固定资产的投资。他们认为，固定资产投资是增加企业未来生产和盈利能力的“真实投资”（RealInvestment），符合新古典投资理论中资本量的概念。当然，也有一些学者研究内部融资能力对存货投资（Carpenter,Fazzari和Petersen（1994）等）、研发投资（Hall（1992）等）、人力资源投资（Cantor（1990）等）的影响。考虑到中国上市公司研发投资和人力资源投资等数据可得性的限制，本文所称的投资仅指固定资产投资。关于固定资产投资的具体度量，FHP98等文献都只对I的度量做出了简要说明，即“I代表在t期投入到厂房和设备的投资”，但没有明确指出I的定义式。在我国上市公司信息披露中，也还没有独立的固定资产增减变化公告制度，因此，本文在确定I时采用类似陆正飞和黄明辉（2002）所采用的度量固定资产投资的方法，即通过计算t期和t－1期末固定资产原始价值的差额来表示t期的固定资产投资额。而固定资产原始价定义为资产负债表上“固定资产合计”加上“累计折旧”