市场时机、公司融资行为与资本结构

华东师范大学硕士学位论文市场时机、公司融资行为与资本结构姓名：俞力黎申请学位级别：硕士专业：金融指导教师：黄济生20080501市场时机、公司融资行为与资本结构作者：俞力黎学位授予单位：华东师范大学相似文献(8条)1.学位论文唐蓓行为公司金融理论视角下的中国上市公司并购投融资行为研究2009并购重组是证券市场中的一个永恒的主题，随着全球化的不断推进，世界范围内的并购活动愈演愈烈。在我国，受到加入WTO和国有企业改革的影响，并购活动达到了前所未有的高潮。然而并购在为企业迅速扩张提供捷径的同时，也带来了巨大的风险。在现实的并购活动中，存在着大量的异常资本配置现象以及非理性并购决策行为。传统的金融理论在对并购行为进行分析时忽视了管理者、投资者在决策中的心理因素影响，同时又过于注重使用数量模型进行定量分析。其所设定的前提条件过于理想和严格，往往与实际情况相脱离，因而使得传统金融理论对于并购中的这些“异象”的解释显得力不从心。伴随着20世纪80年代行为金融理论的兴起，行为公司金融作为公司金融理论与行为金融理论相互融合的产物也随之产生。行为公司金融突破了传统公司金融理论的理性框架和研究范式，注重对参与人的心理和实际行为进行分析，使它的假设更加贴近资本市场的现实，从一种全新的视角来研究外部市场的无效性和内部管理层的非理性对公司的融资、投资及股利政策等各方面的影响。在公司并购领域，行为公司金融对于一系列“金融异象”进行了积极的论证和有益的探索，在一定程度上弥补了传统金融理论在这一领域的研究空白。从理论意义上说，将行为公司金融理论用于公司并购研究是对并购理论的丰富和发展，有益于对并购实践进行更加贴切的解释；同时对行为公司金融也会产生积极的作用，有助于行为金融学形成完善的学科框架。从实践角度来看，资本市场的无效率和股票价格与实际价值的偏离都会影响上市公司的并购重组行为；在制度设计存在缺陷的情况下，上市公司的经理人更有可能利用资本市场的非效率性放大自身的过度自信心理。因此在我国证券市场发展不够成熟，国有企业正在深化改革，还较为普遍地存在委托-代理问题的情况下，投资者和管理者的非理性行为很可能结合，从而导致股市泡沫的加剧和公司的非理性扩展并购。因而，引入行为公司金融理论，并结合我国实际情况对并购市场加以研究，对我国的监管主体和市场行为主体都将有重大的意义。基于转型时期的特定背景，本文在我国资本市场融资环境和上市公司特有的控制权配置格局下，综合运用了规范研究与实证研究相结合、截面的静态研究与时间序列的动态研究相结合的方法，从行为公司金融理论的研究视角，以上市公司股权融资偏好以及低效率并购的过度投资行为作为研究的切入点，在对中国上市公司并购融资、并购投资的现状以及行为公司金融的应用前提进行充分分析的基础上，深入探讨了非理性投资者以及非理性管理者对于公司并购投融资行为的影响，并提出相应的对策建议。论文的主要工作包括三个方面：（1）提出了基于行为公司金融视角的公司并购投融资行为的研究框架。论文结合现有文献，对国内外并购投融资行为及行为公司金融相关的研究理论和实证成果进行了梳理；在对我国企业并购融资、投资的现状进行分析的同时，解析市场时机理论及管理者过度自信理论在我国应用的现实条件。在上述研究基础上提出了本文的分析框架（2）根据投资者非理性模型和管理者非理性模型，分别从公司并购动因、并购融资以及并购投资支出三个方面对市场时机选择理论和管理者过度自信理论的理论基础及模型进行解析；选取2003-2007年的上市公司样本，构建回归模型，实证检验了市净率和过度自信变量对并购决策、并购融资结构以及并购投资规模的影响。（3）根据本文的研究结论，有针对性地提出弱化上市公司的股权融资偏好、有效引导公司的控制权转移以及从制度硬约束和行为成本软约束两个方面规范上市公司的非理性并购行为等对策建议。本文的主要结论：（1）我国证券市场对公司定价因素对上市公司之间的并购有着重要影响。证券市场对上市公司并购双方作出了显著不同的评价，并购公司的市场价值偏离账面价值的程度要高于目标公司。（2）上市公司在选择并购融资工具时，管理者预测到的市场时机因素确实能够对公司的股权融资产生显著的正向影响。从短期来看，一旦管理者认为公司的市场价格偏高，在融资工具的选择上就会偏向权益融资。（3）在非完全有效的市场中，股票定价的偏差会导致股权融资时机和供给条件的差异，进而对投资水平产生影响。对于并购上市公司而言，其股票价值被高估的程度越大，就越倾向于大规模的并购投资支出。（4）管理者的自信程度与并购决策呈现出不显著的正相关关系。上市公司的管理者出于自身利益的长远考虑，对于并购活动并未表现出与其自信程度相一致的行为偏好。（5）管理者过度自信程度与并购公司的资本结构和债务期限结构显著正相关。即过度自信导致管理者高估并购投资项目的盈利能力，低估决策的风险，进而选择激进的资本结构和债务期限结构。（6）管理者对于并购投资持有较高的谨慎态度，其自信程度与并购投资支出不显著负相关。但过度自信的管理者在进行并购投资时对现金流表现出了强烈的偏好。本文主要有以下三方面的创新：第一，从行为公司金融理论这个新的视角对中国上市公司并购中的融资、投资行为进行分析和研究，拓展了行为公司金融研究的范畴，弥补了传统公司并购理论的不足，丰富和完善了并购研究的理论体系，构建了行为公司金融视角下的公司并购投融资行为研究框架。第二，结合我国上市公司治理结构的现状，构建了高管人员过度自信对公司并购投资支出影响的实证检验模型。作为一种尝试，对于模型中的投资一现金流的敏感性分析采用经营活动和融资活动双重分析路径，实证结果比单一的现金流分析更加符合我国资本市场融资环境的现实。第三，采用并购上市公司样本来代替传统的IPO公司样本，同时考虑到我国的实际情况，样本在时间分布上以股权分置改革为界限，通过股票全流通前后资本市场条件的对比，使得市场时机理论对公司融资行为的解释以及对股票定价偏差通过融资政策影响投资行为的解释更具有说服力。2.学位论文李琴基于行为金融学的上市公司股权融资偏好研究2009行为金融学是从人的行为角度研究经济现实问题的学说，它的有限理性假说更符合金融市场或经济现象的真实情况。目前行为金融学是西方国家金融研究的前沿领域。而我国对行为金融学的研究才刚刚起步，并且大部分的研究也只是针对投资领域，很少涉及融资领域，因此，对研究我国基于行为金融学的融资决策具有重大的理论意义和现实意义。我国上市公司普遍存在股权融资偏好现象，原因既有公司治理问题、资金需求等内部因素驱动，又有证券市场发展的外部环境约束。本文将从行为金融学的角度出发，对我国上市公司偏好股权融资行为的影响因素进行理论分析并结合实证进行检验。br　　由于行为金融学是以人的行为为研究对象，主要是从感性认识到理性认识，再从理性认识上升到理论，形成以市场非有效和投资者有限理性为主轴的理论系统。但是，目前研究界普遍认为只有采用数据，通过数理分析得出的结论才最具有说服力。因而，本文将通过对上市公司偏好股权融资现状的分析，找出偏好股权融资的行为因素成因，并进行理论分析和实证研究，在此基础上针对目前融资状况提出相应的建议。br　　首先，主要从人的心理和行为角度对融资和融资决策进行分析，通过行为金融学的市场时机理论来解释市场时机因素对我国上市公司偏好选择股权融资这一融资工具的影响，并采用Baker、Ruback和Wurgler提出的决策模型进一步证实市场时机对我国上市公司融资行为的实用性。其次，从非有效市场和非理性管理者两个因素考察，定性分析我国上市公司偏好股权融资的原因。再次，确定相应的定量指标(如市盈率、换手率、股权融资成本等)，建立多元线性回归模型，借助Eviews3.1统计软件，利用上市公司1993-2007年的年度数据进行实证，为进一步证实结论，又采用上海证券交易所上市公司2008年的数据进行实证，二者的实证结果基本上保持一致:即除了市盈率以外的其他的几个指标与股权融资偏好行为没有显著关系。最后，针对全文的分析和实证提出几点政策性建议。3.学位论文张忻中国上市公司股权再融资时机选择研究2008上市公司的股权融资行为是近年来国内研究的热点，但对中国上市公司股权融资的相关研究始终没有脱离传统金融学框架，无法完全解释我国上市公司所存在的股权融资偏好现象。基于此，本文从中国证券市场的实际发展状况出发，引入融资的市场时机选择理论对中国上市公司的股权再融资问题进行研究。本文首先以中国证券市场的发展现状为基础，在市场时机选择理论的框架下对我国上市公司融资决策行为进行分析，随后运用一般多元回归模型对A股市场的时间序列数据和符合配股和增发资格的上市公司混合面板数据进行检验，发现上市公司倾向于在自身股价水平较高时进行股权再融资，从而验证了我国上市公司存在着股权融资时机选择的现象。文章采用股权再融资公告日事件研究方法，通过计算样本区间股票的累计超额收益率，观察公告日前后三天的表现，以确定上市公司股权再融资对公司股价的短期影响以及对投资者收益的影响，从而验证出我国股票市场存在过度反应的结论。最后探讨了我国上市公司股权再融资的启示，对政府监管政策而言，我国现有的监管政策无法起到事前约束公司融资行为和事后监督公司资金使用效率的目的，而市场也无法对公司发行的新股进行合理的定价，这为上市公司进行再融资时机选择提供了机会。因此，制定政策的监管层就应该采用相应的对策与制度，完善市场，对股权再融资的上市公司起到事前约束、事后监管、合理定价，切实保护好中小投资者的利益。对上市公司而言，不应只从自身利益考虑，也应该考虑中小投资者利益，切实做好公司结构治理，努力给投资者丰厚回报。对投资者而言，则应该努力提高自身素质和分析市场的能力，这样才能有效抵御市场风险。4.学位论文陈浩房地产上市公司市场时机选择对资本结构的影响研究——基于我国房地产上市公司面板数据的实证研究2009公司选择在市场高估公司价值的时候发行股票，低估时回购，或选择在权益发行成本较低的时候发行股票的行为被称为市场时机选择。Baker和Wurger在2002年发表在《JournalofFinance》上的《MarketingTimingandCapitalStructure》一文标志着资本结构的市场时机选择理论的形成。Baker和Wurger(2002)认为，公司在过去为应对资本市场变化而进行调整积累将会对公司目前的资本结构产生重大影响，同时，从长期看来，公司资本结构也受融资行为决策的影响。资本结构的市场时机选择理论放松了对市场有效的假设，认为市场价值的短期波动会对公司股票的发行和公司资本结构都产生持久的影响，即市场时机选择行为对公司资本结构具有长期和明显的影响，公司存在最佳融资时机。目前，国内外关于行为公司金融方面的研究(市场时机选择对资本结构的影响研究)还处于起步发展阶段，还很少有学者将行为公司金融理论应用到中国某一行业的融资行为上。因此，本文运用资本结构的市场时机选择理论的研究成果分析我国房地产上市公司，希望此举能成为有益的探索。本文在回顾了国内外关于市场时机选择与资本关系的研究成果的基础上，对资本结构理论的发展、与行为公司金融理论框架下资本结构的市场时机选择理论进行了总结，然后借鉴Baker和Wurgler(2002)的多元回归模型，选择合适的财务指标、引入代表历史市场价值的外部融资加权平均市账比，对资本结构的市场时机选择理论在中国房地产上市公司融资行为上的适用性进行实证检验，考察问题主要有3个方面：首先，通过IPO时间样本和日历时间样本对我国房地产上市公司市场时机选择进行初步分析；其次，我国房地产上市公司市场时机选择对资本结构的短期影响分析，即市场时机选择行为在短期内是否会对公司资本结构产生影响，影响又有多大，是否会通过净权益发行来影响资本结构；最后，我国房地产上市公司市场时机选择对资本结构的长期影响分析，即市场时机选择行为是否会持久影响资本结构，以及会持续多久。实证结果发现我们并不能用市场时机选择理论来解释我国房地产上市公司的资本结构变化，于是本文尝试使