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中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露50709011013015004-1205-0205-0405-0605-0805-1005-12威孚高科深证A股指数机械制造业首次关注:推荐2005年12月16日田巳冬tiansd@cicc.com.cn(8621)58796226主要财务指标近期股价表现资料来源：公司资料，彭博资讯，中金公司研究部威孚高科(000581/5.60元)——迈出行业低谷，分享博世未来丰厚收益要点：¾如果不考虑威孚DS对公司收入的新增贡献，公司今年的收入实际相比去年下降了1.3%。然而作为国内最大的柴油机燃油喷射系统的制造企业，我们预计公司从今年四季度起，收入和盈利都将逐步提升。随着我国重卡月度销售量的渐渐回复，我们预计公司的产品销售也将逐渐回到正常的轨迹，预计公司明后两年的收入增长将分别达到20.0%和15.3%。¾威孚在国内油泵油嘴行业具有明显的竞争优势，其盈利占到行业总额的75%，相对其客户具有较强的议价能力，同时由于其成本主要为外购的零配件和半成品，公司有能力将大部分的成本压力向供货商转移。考虑到明年钢材价格的下降，以及威孚DS的部件本地化比例提高，我们预计公司2006年和2007年的毛利率水平会比2005年提升1.6个百分点到24.1%左右。¾我们看好公司和博世的合作。尽管威孚在合资公司中只有31.5%的股权，不过我们预计两者的强强联手，将使其在目前的市场份额基础上继续提高。鉴于博世产品的售价和盈利能力都会显著高于威孚目前的水平，我们相信威孚从中获得的投资收益并不会低于自产产品的盈利，同时中国的乘用车柴油化也是该公司未来的又一增长点。我们预计2008年，威孚高科的盈利相比2007年将会增长30%以上，之后5年内也仍将保持12%的复合增长率。¾公司股价目前相对应的05年市盈率为14.4倍，06年市盈率为10.8倍。不过参照目前在国内和香港上市的汽车和发动机类公司，同时考虑到其未来的增长潜力和一定的股改预期，我们认为公司A股的06年市盈率水平可以达到14倍以上。给予公司“推荐”的投资评级。（百万元）2003A2004A2005E2006E2007E主营业务收入1,5082,0902,8493,4193,942（+/-%）9.0%38.6%36.3%20.0%15.3%主营业务利润395477628808933（+/-%）3.7%20.7%31.6%28.8%15.4%净利润238235221293349（+/-%）16.7%-1.3%-6.1%32.9%19.0%每股收益（元）0.420.410.390.520.61（+/-%）16.7%-1.3%-6.1%32.9%19.0%每股经营现金流（元）0.140.37-0.320.910.74市盈率（倍）13.313.514.410.89.1市净率（倍）1.61.41.41.31.2股价/经营现金流（倍）41.414.9-17.46.27.6EV/EBITDA（倍）14.611.89.77.56.4净资产收益率（%）12.411.19.812.413.8投入资本回报率(%)12.010.09.310.812.1股息收益率(%)2.71.43.95.45.4B股A股当前股价港币4.53人民币5.6股票代码200581.CH000581.CH日成交量（百万股）0.25.252周最高价/最低价港币6.97/3.9人民币9.58/5.1发行股数（百万股）567567其中：流通股（百万股）115281主要股东(持股比例）无锡威孚集团（28%)无锡威孚高科技股份有限公司本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2投资要点威孚高科是中国目前最大的柴油机燃油喷射系统的制造企业，其生产规模、市场份额、制造能力均远远领先行业内的国内其它竞争对手。燃油喷射系统是柴油机中对发动机性能和排放影响最大的部件，其发展是柴油机发展和技术进步的关键。目前威孚高科的产品主要以可以满足欧II排放标准的各类机械控制式喷油泵为主，而根据其和合作伙伴——博世所达成的合作协议，今后能够达到欧III以上标准的电控燃油喷射系统将全部由两者的合资公司——博世汽车柴油喷射系统有限公司（无锡）生产，威孚高科则将为该合资公司进行零部件半成品加工，目前威孚高科在该合资公司中持股31.5%，其母公司——威孚集团持股1.5%，其它67%的股权则为博世所控制。行业即将走出低谷尽管今年的重卡销售低迷，然而从9月份开始，我国重卡的单月销售已经逐步回升，连续3个月环比上升，并带动各柴油机厂商的产量也有所恢复。我们预计，三季度已经是公司经营的最低谷，公司的销售和经营业绩有望从今年年底开始逐渐迈出低谷。根据我们最近的调研，在四季度内，公司主要为重型货车配套的PW2000型泵的单月销量已经相比三季度提高1,000台以上，回升幅度达到30%。在今年的低基数效应基础上，我们预计公司在2006年有望实现20%的收入增长，而在2007年，基于我们预计，中国的商用车会因为中国即将推行欧III的排放标准对当年的重卡消费提供足够的支撑，因此估计公司的销售收入在07年的增长也将达到15%。同时预计公司的毛利率水平，也会由于原材料价格的下降以及国产化比例的提高而相比今年有所增长，我们预计公司的盈利在2006年和2007年的增长率将分别达到32.9%和19%。博世柴油系统在2008年以后为公司带来丰厚的收益随着我国的排放标准的逐渐提高，机械控制式的喷油泵将逐步的退出市场，公司也将逐步的转型成为利润主要依赖于投资收益的收益型公司。但随着乘用车柴油化在我国的推广，车用柴油机的应用领域也将从当前的商用车领域渐渐扩展到乘用车领域，因此我们预计今后的电控式燃油喷射系统的市场容量也将会明显的大于当前的机械泵，同时博世在该领域内全球领先的技术优势，以及通过和威孚合作所具备的本地化供应链上的优势，将足以保证两者的合资公司在中国市场占据明显的领先地位，并实现较高的盈利能力。由于博世产品的售价和盈利能力将会显著高于威孚目前的自产油泵，因此我们预计威孚从合资公司中获得的收益会高于其自己生产的盈利。同时威孚作为该合资公司主要的零部件供应商，其零部件生产也能部分弥补其机械泵销售的减少。我们预计2008年，一旦欧III标准在中国得到严格实施，博世柴油系统的收入和盈无锡威孚高科技股份有限公司本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3利有望分别达到70亿元和10亿元以上，而在之后5年内，收入和盈利也将实现15%和12%的复合增长率。盈利预测我们预计公司2005年的销售收入将达到28.5亿元，同比增长达到36.3%，其增长主要来自去年8月合并入公司报表的威孚DS，如果不考虑威孚DS的贡献，我们预计公司今年的销售收入为16.6亿元，比去年同比略减1.3%。但随着重卡市场的逐步回暖，公司的销售收入已经从今年四季度起逐步回暖，预计2006年将会继续增长，我们预计公司2006年的销售收入将达到34.2亿，相比今年增长20.0%，2007年，预计公司的销售收入将继续增长15.3%至39.4亿元。我们预计公司2005年将实现盈利2.21亿，比上年下降6.1%；2006年，公司的盈利则有望实现2.93亿元，同比增长32.9%；2007年，预计公司的净利润将有望达到3.49亿元，同比增长19%。根据我们的盈利预测，公司的每股收益2005年将为0.39元，2006年达到0.52元，2007年则将达到0.61元。2008年，从博世柴油系统获得的丰厚收益，预计将令公司的盈利相比2007年增长30%，之后5年内也依然会保持12%以上的复合增长率。估值和投资评级根据我们的盈利预测，公司当前股权相对应05年和06年收益的市盈率水平分别为14.4倍和10.8倍。目前国际的重型货车和发动机上市公司的2006年平均市盈率水平在10.5倍左右，而相比之下，柴油系统的主要生产厂家——日本电装和博世（日本）的估值水平就明显高于在日本上市的商用车企业。同时当前在香港上市的主要汽车公司和发动机企业的2006年平均市盈率水平也在10倍左右，考虑到威孚的盈利能力和市场竞争格局明显由于商用车企业，即使和盈利能力类似的柴油发动机企业——潍柴动力相比，我们认为威孚未来的市场竞争格局也会明显好于潍柴。随着国际商用车和发动机企业不断进入中国，以及国内厂商自行开发发动机使得潍柴在长期很难保持现在的市场份额相比，我们预计威孚在今后面对的竞争压力会有限很多，而通过和博世的强强联手，我们预计今后其和博世的合资公司在中国的市场份额将会在现在的基础上仍有提高，同时，中国的乘用车柴油化也会在未来提供给公司一个新的盈利增长点。我们认为，公司应该相对潍柴以及其它的汽车公司享受一定程度的溢价，预计其合理的2006年市盈率水平可以达到12倍，再加上一定比例的股改预期，我们相信A股的06年市盈率水平应该达到14倍以上。给予公司“推荐”的投资评级。无锡威孚高科技股份有限公司本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4市盈率EV/EBITDA市净率国家0405E06E07E0405E06E07E0405E06E07E海外市场DELPHICORP美国n.m.n.m.n.m.n.m.3.329.74.84.0n.m.n.m.n.m.n.m.DENSOCORP日本24.421.218.016.19.07.77.06.51.91.81.71.5BOSCH(Japan)日本8.610.113.112.66.67.06.96.52.21.81.71.5HinoMotors日本24.013.513.013.08.88.07.37.01.81.61.41.3NissanDiesel日本21.77.09.59.79.99.49.18.6n.m.n.m.13.16.3CumminsEngine美国10.68.27.410.57.34.34.04.22.82.32.01.7Paccar美国13.910.49.412.59.77.97.49.33.32.82.62.5Navistar美国8.05.85.08.86.45.54.66.43.72.62.01.4DANACORP美国12.912.39.37.95.06.55.45.50.40.40.40.4Scania瑞典13.912.311.111.58.17.56.97.12.72.52.32.1Volvo瑞典16.110.910.59.18.07.26.87.52.11.91.71.6ManAG德国20.714.612.511.65