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中金公司固定收益研究行到水穷处，坐看云起时——2016年大类资产、转债&类固收展望张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010SFCCERef：AMB145杨冰联系人，SAC执业证书编号：S0080114010014唐薇联系人，SAC执业证书编号：S0080515110005程昱联系人，SAC执业证书编号：S00801150800672015年12月21日1报告摘要预期一致≠拥挤交易，要看主导因素是否已经完全被预期，以及是否已经用仓位充分表达观点。未来一个季度，一致预期加上配臵压力大导致市场仍将选择阻力较小的点突破。其后，一致预期被充分反应后，波动加大可能随之而来。债看趋势！2016年上半年基本面对债市仍有利：1、经济增长层面新旧动力青黄不接，房地产投资不强、城投和地方政府不作为，改革、去产能及农村消费导致居民消费成为隐忧，而去产能是收缩性力量，藏汇于外可能导致净出口表现不佳，基建托底难度增大。而在总需求不强，消费现隐忧，食品和非食品通胀压力均不大。M2和社融数据的回暖并非源于企业投资需求，向经济的传导效果慢，但埋下中长期隐忧；2、货币政策方面，内部平衡为主（利率），外部平衡为辅（汇率），身强才能御风寒。货币政策放松趋势仍将继续，降低去杠杆、去产能过程中的‚痛感‛。虽然面临M2超目标、汇率防线和资产泡沫担心的制约，稳且配合仍是主基调。形势比人强，经济下行、通胀压力不大、汇率弹性增大，货币政策仍有放松空间，降准等数量型工具对冲外汇占款压力。而价格型工具更关注利率走廊管理，降息与否对市场的意义已经有限。货币政策尽力，而财政政策出力，但广义财政仍在收缩；3、配臵压力仍大：第一，打新废除预缴款，打新资金将重回债市；第二，银行理财资产端非标集中到期，加上规模扩张，带来配臵需求；第三，保险保费增长快且成本高，加上资产端协存大量到期，对股、债均存在较大的配臵压力；第四，银行面临信贷需求不足和不良资产困扰，有望加大低风险资产配臵力度；第五，公积金中心、海外央行等。而金融资产端供给速度仍慢。股看α！流动性、业绩、情绪还难以形成持续合力。与新资金为伍，保险可能是最明显的新增资金，理财等也可能通过二级债基等参与股市。但股市明年资金消耗不小，大股东重新获准减持对小盘股影响较大，证金博弈仍扑朔迷离。而情绪驱动注定波动较大。向下的空间已经被充裕流动性和经济托底所封杀，向上面临合力不足和证金减持等博弈格局制约。重申‚重α轻β‛，穿越周期的类债券、防御板块、转型标的、主题品种都可能存在机会，自下而上策略更有效。转型周期=新经济难舍难弃，去产能见效=旧经济剩者为王！我们认为债券市场在2016年面临的状况是：1、供给侧改革是宏观背景，强化债券牛市、拉长债市周期、曲线阶段性的平坦化、供需两旺格局，但加大信用风险；2、‚洼地‛被普遍填平的背景下，短端渐成焦点；3、全年主题是信用风险，推动信用债研究精细化、股票化；4、痛点是预期、要求的回报仍超过资产所能提供的收益率，怎么办？5、难点是简单、粗暴、有效的盈利模式面临挑战。票息的回报不足以支撑carry策略，倒逼强化资产轮动、波段的要求，加强对冲策略的诉求，加之较为一致的预期，市场的博弈和精细化程度大大提升，莫以善小而不为。2016年的目标应该是β机会垫底4-5%，α机会增强回报1-2%，过于向信用等风险要回报，或许欲速不达。资产排序：股票α机会+能够穿越周期的类固收股票债券股指转债，打新从主业沦为副业，分级A进入‚平淡期‛已久。ABS、私募债、海外债等存在结构机会。债券因子中，票息弱化，久期值得一搏，杠杆继续，信用风险规避。第一章：宏观环境：行到水穷处，坐看云起时第二章：大类资产配臵：股看α，债看趋势第三章：转债：残局博弈，静待重生第四章：分级A：积小胜为大胜第五章：IPO打新：从主业到辅业第六章：资产证券化：利率低了做投行目录3回顾：‚水‛主沉浮！原油及螺纹钢深不见底权益市场盛极而衰资料来源：万得资讯,中金公司研究债券牛市延续2015年各类资产回报2014年：股、债双牛vs大宗商品低迷。看多‚转型‛=多股市+空商品，这一策略一直延续到今年上半年，我们中期策略提示该策略风险。2015年H1：年初提出‚股市是大餐，打新是甜点，转债喝个汤，信用吃票息，利率做波段‛，流动性边际转向宽松时看资产弹性！两个利润源：1、距离股市越近（打新、配资、两融收益权），本质都在赚股市的钱；2、距离狭义流动性越近的受益越明显，如短端杠杆。2015年三季度：再配臵是主线，分级A性价比最高，信用债最确定，长端利率债滞后，转债、股市最差！轮动节奏完美验证！2015年Q4：股市结构牛，债市配臵牛，转债博弈牛，地产分化牛。10月中旬以来的看法是：短暂休息是为了更好的战斗！-60-40-20020406080分级A信用长端利率长端股指利率短端信用短端转债年初判断：终点难惊喜，过程不放弃第一章宏观环境：行至水穷处，坐看云起时5我们所处的大时代——多周期叠加人口周期杠杆与债务周期（杠杆率）资料来源：万得资讯,中金公司研究地产周期美联储加息及美元周期人口周期、债务周期、房地产周期、政治周期+美联储加息周期→转型周期！美-日欧-中国-新兴经济体所处的周期位臵不同。几大周期的叠加且相互扰动导致我们从‚大稳定时代‛进入了不稳定时代，加之历史包袱，类似抛球游戏，尾部风险担忧始终挥之不去。均值回归等传统周期观念弱化，尾部风险、风险演化的非线性始终值得警惕。低增长、低利率、低通胀仍是全球现象，强美元、弱大宗仍在延续。而通过杠杆（融资货币）放大收益为unwind埋下波动伏笔。中国几组微妙平衡：1、稳增长、促改革与去产能；2、货币政策宽松与汇率稳定；3、理财规模诉求与发行利率……6大类资产价格表现呈现新节奏美林时钟失效零利率时代（海外QE，经济对货币政策失去弹性）、中国转型周期，传统周期下的大类资产配臵模型——美林时钟暂时性失效。货币-利率-股市-大宗的牛市轮动链条断裂。利率压在低位之后，货币政策的重心向汇率转，经济对货币政策也失去弹性，导致美林时钟的失效。全球的‚低增长、低通胀、低利率‛何时逆转？1、全球人口增速放缓，同时缺少类似于中国的新经济体；2、缺少革命性的技术进步和去产能机制。而互联网等轻资产、低资本密集行业崛起，导致资本回报大为降低；3、信用货币相对金本位更灵活，熨平波动，但拉长时间周期。一旦对信用货币失去信心，格局将逆转。整体来看仍需要很长时间。中国资产价格方面，09年M2大幅扩张导致资金向所有资产溢出，股市和房地产均大涨。而目前货币政策不再大水漫灌，信用派生明显弱化，这种情况出现的概率越来越小。本轮股市调整导致资金从去杠杆的同时向债券市场转移。资料来源：CEIC，中金公司研究资产价格：70城和百城房价、股市表现股市和房地产背离整体上同涨同跌复苏衰退过热滞涨通胀波谷通胀波峰产出缺口波峰产出缺口波谷熊陡牛陡熊平牛平7债市传统周期为何被颠覆了？债市迎来历史最长牛市过去多年的中国债市，牛、平、熊的周期特征明显。以往的周期为何不灵了？我们的理解是，1、经济转型持久战=债市长牛！过去的中国经济处于‚成长期‛，人口、入市、房地产等红利导致经济内生动力强。尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素，即货币政策放松→房地产销售回暖→房地产投资→总需求扩张（对中下游带动+广义财政扩张）→房价+通胀预期→货币政策收紧，债市牛熊周期随之周期轮回。而目前经济内生动力不足，货币政策正失去‚弹性‛，紧缩面临经济增长甚至通缩风险压力，大举放水不利于汇率防线也有重蹈09年覆辙的舆论压力。更大的问题出在经济增长模式转变，从加杠杆变为去杠杆，政治周期叠加转型周期、人口周期导致城投、房地产等融资需求萎缩，缺少加杠杆和信用创造的主体，资产端出现了问题，且难以在短期逆转，债市的牛市周期得以拉长。2、此外，很重要的一点是，在经济下行的结构性因素及转型占主导的思想下，货币政策没有启动强刺激，拉长了债市的牛市周期。资料来源：CEIC，中金公司研究最近三年债市脉络非标不死债难不已开正门、堵偏门货币政策放松股债相争打新扰动再配臵是最大主线原油螺纹钢8债市活在旧经济→投资驱动&经济‚虚胖‛资料来源：万得资讯,中金公司研究13年之前旧周期的核心是投资驱动。投资驱动→融资需求→金融资产供给→利率水平……14年‚开正门，堵偏门‛开启变局之门！存在政府隐性担保的城投等崛起消耗和占用大量资源，抬高利率、人力等要素成本，导致经济虚胖、企业活力下降。经济增长模式金融体系映射大类资产表现房地产基建建筑建材机械家电家具汽车……土地出让金税收等四万亿投资GDP锦标赛其他激励高储蓄人口周期负利率环境人民币升值……收入分配的不平衡经济结构的不平衡财政顺周期货币及信用创造顺畅存在优质信用抵押物或隐性政府信用担保重资产、高杠杆、高资金消耗对利率不敏感甚至无法进行表内甚至国内融资经常项目顺差资本金融项目顺差融资需求旺盛表外及影子信贷扩张货币政策反应M2与社融增速货币政策偏紧基础货币&超储人民币升值货币实物金融资产供给高收益金融资产利率市场化资金成本泛资管&理财崛起GDP与大宗商品：重资产时代股市：从周期观到转型观债市：资金面、利率中枢与信用利差、周期性（间接融资时代）1年国债10年国债房地产：一个时代的宠儿9当前的宏观经济图谱：新旧动力青黄不接资料来源：万得资讯,中金公司研究房地产汽车等产能过剩‚不作为‛反腐地方债清理政绩观改变城投清理人口红利入世红利房地产红利……周期性因素结构性因素财政更积极货币政策配合……改革以时间换空间供给与需求错配……人口：二胎政策等去产能：重在执行创新转型：有效供给&真正的简政放权国企、农村土地改革投资意愿（明确信号、降税、降成本）多层次资本市场建设全球经济人民币汇率净出口需求外溢经济增速下台阶结构改善中等收入陷阱风险政治周期及财税体制改革GDP6.5%底线中央加杠杆等待经济增长新动力出现。企业盈利改善经济增长驱动力弱化改革开放后最长的调整期要素投入&资源配臵效率核心：提高TFP企业竞争力提升股市诉求（试错）思考：1、经济以时间换空间难以避免，旧经济做减法、新经济做加法，货币政策不能解决产能过剩问题，拉长债市下行周期；2、不良贷款、汇率等尾部风险担忧加大；3、供给与需求错配。谁来试错？企业（股市）好过政府，简政放权、还权于市场的悖论，直接融资大时代；4、收益率曲线平坦化……（偏供给侧）（偏需求侧）美国加息周期、欧元区继续放松、日本改革无力、新兴市场问题较大金融风险、就业两条底线10长周期：经济下行倒逼利率下行，但与日本的异同投资率与储蓄率长周期应该看哪个逻辑？1、经济下行-资本回报降低-资金需求降低-倒逼利率下行；2、人口老龄化-储蓄率和投资率均下降-利率升还是降？根本上还是看资金的需求和供给。资金需求减弱且资本回报下降是关键，但经济增长方式和资金流出压力是变数，利率市场化等只是中间的扰动因素。中国更像发达国家还是新兴国家？日本的案例。1、日本经历：广场协议-日元大幅升值-担心经济和通缩-过度扩张的财政政策和货币政策-严重资产泡沫-央行出重手-泡沫破裂伴随中国崛起-通缩与流动性陷阱；2、日本人口少子化且劳动生产率受阻（资本外流、创新能力、劳动力市场僵化），政策表现；3、后果包括：流动性陷阱、老龄化与企业资产负债表衰退（企业&银行），信用传导不畅；错失最佳时机，缺少变革和技术创新；政府廉洁、居民资产全球化布局；同时，央行控制货币发行量，避免通胀预期。中国的不同与启示，包括：发展阶段、应对思路、改革的空间、城乡缓冲、政府的作用、转型成败等。周期性特征还会出现！资料来源：CEIC，中金公司研究中国人口结构变迁11重温宏观环境：政治周期→经济周期查处违反中央八项规定问题数政治周期→经济周期的四个影响：–GDP锦标赛结束，旧的激励机制颠覆，不作为普遍，缺少加杠杆主体，货币-信用传导不畅；–国家资产负债表修复→地方债臵换+股市诉求等；–融资需求的萎缩及其影响；–改革成为主线，并成为影响股市情绪的关键因素。改革周期视角：1