中银国际 固定 收 益研 究 中银国际固定收益研究

中中中中银国际银国际银国际银国际固定收益固定收益固定收益固定收益研研研研究究究究此报告仅代表该研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点。1中银国际固定收益研究中银国际固定收益研究中银国际固定收益研究中银国际固定收益研究FixedIncomeResearchThisreportonlyrepresentsanalysts’personalviewpoints,whichdon’tnecessarilyrepresentthoseofBOCIGroupandanyofitsaffiliatedentities.中银国际固定收益研究中银国际固定收益研究中银国际固定收益研究中银国际固定收益研究BOCIFixedIncomeResearch王卫王卫王卫王卫(SteveWang)+(852)[e-mail]吴琼吴琼吴琼吴琼(QiongWu),CFA+(852)[e-mail]张威张威张威张威(VivianZhang)+(86)[e-mail]刘溪刘溪刘溪刘溪(LucyLiu)+(86)[e-mail]利率利率利率利率、、、、汇率汇率汇率汇率、、、、信用信用信用信用中国中国中国中国固定固定固定固定收益收益收益收益研究研究研究研究Rates,Currencies&CreditsChinaFixedIncomeResearch近来境外与境内人民币孪生兄弟之争莫过于隔近来境外与境内人民币孪生兄弟之争莫过于隔近来境外与境内人民币孪生兄弟之争莫过于隔近来境外与境内人民币孪生兄弟之争莫过于隔夜之忧夜之忧夜之忧夜之忧TherecentdisputesbetweentheoffshoreandonshoreRMBtwinswon’tlastlong总结总结总结总结/Summery:
中国人民币的“一个货币、两个市场”的现状近来变得逾加复杂化。特别是，境外对人民币未来走势的预期出现方向上的分歧，这超出了我们习惯见到的仅在量级上的差异。/TheOnecurrency,TwomarketsstatefortheChineseRMBhasgottentoamorecomplicatedsituationrecently.Particularly,offshoremarketisnowholdingadifferentdirectionalviewonthefuturepathofthecurrency,asituationbeyondasimplemagnitudedifferenceaswewereusedtosee.
自离岸人民币开始交易以来，境内、外人民币出现过两次大的差价情况：一是在早期发展阶段巨大的境外需求令离岸人民币“洛阳纸贵”；另一次始于9月份，美元在全球避险情绪下走强和市场唱空中国的压力等因素引发离岸人民币大幅贬值。/TherehavebeenonlytwoperiodsofsignificantCNH-CNYdeparturessincethestartofCNH:OneintheearlydevelopmentstageofCNHwhenCNHspotwastradedatasignificantpremiumoverCNY,duetoanoverwhelmingde-mandforthedeliverableRMBoffshore,andtheotherstartedthisSeptemberwhenCNHspotdepreciatedonanumberdrivers,suchasasharprallyofUSDonglobalflighttoqualityandpressuresfromriskreductionsonChinaexposures.
我们相信目前境外人民币预期的偏离更多是来自技术层面原因而非基本面，因为境内人民币一直相对更为稳定，中国经济继续稳健增长以及国家政策继续支持人民币稳定。/WebelievetherecentreverseofRMBexpectationoffshoreismoretechnicalthanfundamental,asCNYhasbeenmoresta-ble,thankstothecontinuedresilienceofChineseeconomyandgovernmentpolicysupportforastableRMB.
离岸人民币即期汇价已重新回归到了境内人民币的水平，我们认为离岸人民币的走向预期也将在不久的将来与境内重新汇合。/AsCNHhasalreadyre-convergedtoCNYinthespotmarket,wethinktheexpectationontheRMBdirectionoff-shorewillalsore-alignwiththatonshoreinthenearfuture.2011.12.09固固固固定定定定收收收收益益益益研研研研究究究究2FixedIncomeResearchTThheerreecceennttddiissppuutteessbbeettwweeeenntthheeooffffsshhoorreeaannddoonnsshhoorreeRRMMBBttwwiinnsswwoonn’’ttllaassttlloonnggTheOnecurrency,TwomarketsstatefortheChineseRMBhasgottentoamorecomplicatedsituationrecently.WeunderstandallalongthatRMBoffshoreistreatedandregulatedbydifferentmarketforcesandlegalframeworkascomparingtoitsonshoretwin,andthereforethetwomarketsarebondtohavematerialsdifferences,suchasassociatedFXpricing,in-terestratesandderivatives(seeFig.1).Whathassurpriseduslatelyisthatthetwomarketsarenowholdingdifferentdirectionalviewsaboutthefuturepathofthecurrency,asitua-tionwaybeyondasimpledifferenceinmagni-tudeaswewereusedtosee.ThetwoRMBmarketsDuetothetightcontroloncross-bordercapitalflowsbytheChinesegovernmentandthedif-ferenceinlevelsofcapitalmarketdevelop-mentsbetweenHKandmainlandChina,theoffshoreRMB(calledCNH)marketinHKandtheRMBmarketinmainland(CNY)havesomemajordifferencesfromdayone.图图图图2：：：：境外境外境外境外、、、、境内人民币即期境内人民币即期境内人民币即期境内人民币即期/Fig.2:CNHandCNYspot6.36.46.56.66.76.88-23-1011-23-102-23-115-23-118-23-1111-23-11USD/CNH即期/SpotUSD/CNY即期/Spot数据来源数据来源数据来源数据来源：：：：彭博彭博彭博彭博、、、、中银中银中银中银国国国国际际际际/Sources:Bloomberg,BOCITakingthedifferentialbetweenCNHandCNYspotsversusUSDasanexample(seeFig.2).TheUSD/CNYspotintheonshoremarketislargelydrivenbythegovernment’spolicyguidedfixes,andithasbeeninafairlystableappreciationtrendoveraperiodoflongtime.Ontheotherhand,theoffshoreUSD/CNHspotisbasicallymarketdriven,andwecanseelargedeviationsattimesfromitsonshoretwinde-spitebothhavebeennearlyontopofeachotherformostofthetime.Thelargedeviations近近近近近近近近来来来来来来来来境境境境境境境境外外外外外外外外与与与与与与与与境境境境境境境境内内内内内内内内人人人人人人人人民民民民民民民民币币币币币币币币孪孪孪孪孪孪孪孪生生生生生生生生兄兄兄兄兄兄兄兄弟弟弟弟弟弟弟弟之之之之之之之之争争争争争争争争莫莫莫莫莫莫莫莫过过过过过过过过于于于于于于于于隔隔隔隔隔隔隔隔夜夜夜夜夜夜夜夜之之之之之之之之忧忧忧忧忧忧忧忧中国人民币的“一个货币、两个市场”的现状近来变得逾加复杂化。离岸人民币一直以来由于所处的市场环境和监管框架不同，因而相对境内的人民币注定有一定的差异，诸如关系到的汇价、利率及衍生品等（见图1）。最近让我们特别感到惊讶的是，两个市场对人民币未来走势的预期出现方向上的分歧，这远超出了我们习惯见到的仅在量级上的差异。图图图图1：：：：境内外人民币差异摘选境内外人民币差异摘选境内外人民币差异摘选境内外人民币差异摘选/Fig.1:SelecteddifferencesbetweenoffshoreandonshoreRMBmarkets境外境外境外境外Offshore境内境内境内境内Onshore即期即期即期即期Spot6.36656.36385远期Forward1YDF:6.45151YNDF:6.4111YDF:6.32365存款利率Depositrate1Y:0.55%(HSBC)1Y:3.5%国债收益率国债收益率国债收益率国债收益率Govbondyield3Y:1.85%3Y:2.84%企业债企业债企业债企业债收益率收益率收益率收益率CorporatebondyieldBaosteelGroup3-year:3.54%BaoshanIron&Steel3-year:4.94%数据来源数据来源数据来源数据来源：：：：中银国际中银国际中银国际中银国际/Sources:BOCI两个人民币市场两个人民币市场两个人民币市场两个人民币市场源于中国政府对跨境资本流动的监控及香港和中国内地资本市场发展程度的差异，香港的离岸人民币（标记为CNH）市场和内地的人民币（CNY）市场从最开始就存在一些明显差别。以离岸人民币和境内人民币即期兑美元汇率的差价为例（见图２）。因为境内人民币（CNY）兑美元即期汇率在很大程度上受到政府的指导性定价约束，在过去长时间里基本保持稳定的升值趋势。另一方面，离岸人民币（CNH）的定价主要由市场主导，故有时会相对于境内的人民币汇率出现较大偏离，但多数时间几乎相近。这种离岸人民币的大幅偏离可能与境外市场独有的机制有关，如供需不平衡、国际市场的互动及外国投资者的全球投资特性固固固固定定定定收收收收益益益益研研研研究究究究3FixedIncomeResearchobservedinCNHwerelikelyduetotheuniquemarketdynamicsexistedoffshore,includingsupply/demandimbalance,internationalinter-playsandglobalinvestmentcha