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南京财经大学硕士学位论文我国房地产企业融资方式研究--基于沪深两市房地产上市公司数据分析姓名：俞剑峰申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：陶美珍2008-10I摘要房地产企业的融资问题一直是个热点。作为资金密集型的房地产行业来说，如何融资才是企业生存发展和壮大的关键。我国房地产金融业存在机构体系不健全、融资重心错位等问题，限制了房地产企业融资渠道的拓展。目前，我国房地产企业融资主要采用银行贷款、股权融资、债权融资等方式，不仅内源融资不足，外源融资受到限制，而且债权融资和股权融资发展不平衡。本文先分析了一下我国房地产企业目前的融资现状以及存在的问题，而后比较详细的阐述了各种融资方式容易混淆的概念，并结合生命周期理论描述这些融资方式各自的特点。目前关于房地产企业融资问题研究越来越多，但是主要集中在规范研究阶段，多数只是直观的定性比较和描述。西方企业的融资结构理论是基于某些假设条件得到的，而这些假设条件与我国企业所处的现实情况并不相符。本文研究目的是，在深入探讨我国房地产企业融资现状的基础上，从企业的角度全面分析影响融资方式选择的各种因素。本文以主成分析与面板数据分析相结合的方法，采集大量的数据,对四种常见融资方式的融资率进行分析，得出內源融资效率昀高，许多企业在此项融资中投入资金相对不足，并在此基础上得出一些政策建议。第一，拓宽融资渠道；第二，完善资本市场；第三，采用多种融资方式；第四，优化融资方式，延长生命周期。关键词：房地产企业；融资现状；融资方式IIABSTRACTFinancingProblemisalwaysthehotissueinrealestate.Ascapital-intensiverealestateindustry,howthefinancingisreallyenterpriseexiststodevelopandexpandskey.Ourcountryrealestatethereexistsorganizationsysteminfinancejobfaultily,thefinancingcentreofgravitypositionwaitsforaproblem,financinganddebtfinancingareextremelyimbalanced.Themainbodyofabookhaveonceourcountryrealestateenterprisefirstatpresentfinancingcurrentsituationandhaveproblem,anddescribetheserespectivefinancingwaycharacteristicscombiningwithlifecycletheory.Atpresentaregettingmoreandmoreabouttherealestateenterprisefinancingquestionresearch,butmainlyconcentratesinthestandardresearchstage.Thewesternenterprise'sfinancingstructuraltheoryisobtainsbasedoncertainsuppositioncondition,butthesesuppositionconditionandourcountryEnterpriselocatetherealisticsituationdoesnottally.Thepurposethemainbodyofabookisstudiedisthefactoraffectingfinancingwaychoicevariousongoingdeepintothebasisdiscussingourcountryrealestateenterprisefinancingcurrentsituation,fromtheenterpriseanglemultianalysis.Themainbodyofabookbeingbetokenedthemethodbecominganalysisandfaceplydataanalysisbeingtiedinwedlockeachothercombiningwith,collectslargeamountofdata,carryoutanalysisonfourkindscommonfinancingwayfinancingrate,reachstillkindquiet?cityratesmosthighly,here,alotofenterprisethrowsintorelativedeficiencyoffundamongthefinancing,andreachesalittlepolicysuggestionhereonthebasis.First,broadenfinancingchannels;Secondly,perfectcapitalmarket;Thirdly,adoptvariousfinancingway;Fourthly,optimizefinancingway,theextensionlifecycle.Keywords:realestateenterprise；financingcurrentsituation；financingway学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名：导师签名：日期：南京财经大学硕士学位论文1第一章导论1.1问题的提出房地产业是一个资金高度密集性行业，房地产开发融资方式的选择直接影响着融资成本的大小、房地产企业开发规模和效益的大小、开发风险的高低、以及房地产金融的信用规模和信用风险。因此，如何通过多渠道的融资来选择合适的融资方式，降低融资成本，降低财务风险，满足开发资金的需求，是房地产开发企业关注的首要问题。当前我国房地产企业融资主要归纳为以下三个问题。第一，我国房地产企业融资渠道脆弱。2003年6月5日中国人民银行出台了121号文件[全称《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(简称银发[20031121号)]对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了信贷门槛。央行的121号文件使人们重新审视中国的房地产融资机制，而众多房地产商对银行严格房贷政策的惶恐更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一脆弱的现状。2007年3月18日，中国人民银行再次上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点。由此看来，房地产企业争取银行贷款的政策门槛提高了，银行对于房地产企业的经营条件有更高的要求，同时调高房地产贷款利率，增加了企业的融资成本。在人民银行收紧银根的大趋势下，房地产作为资金密集型产业，加之目前其70%以上的资金来自银行贷款的现实情况，如何获取项目开发所需的大规模资金已成困局。第二，我国房地产企业资本市场不成熟。我国房地产业发展起步晚，资本市场发育不完全，同国外房地产行业所获得的金融支持相比差距很大。因此借鉴国外成熟的房地产融资经验，结合中国金融发展水平的实际来实现融资方式的多元化尤其重要。以美国为例，在美国的房地产金融市场上，房地产的开发融资方式，昀基本上的是两项，一是股权融资，二是债券融资，即以直接融资方式为主。这两种方式是房地产融资的一级市场。在国外不仅有一级市场，还存在发达的证券化二级市场，在二级市场上，各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具。这些金融工具包括投资基金、信托证券、指数化证券等，提供这些服务的以私营金融机构为主体。美国大规模的房地产金融业务基本上是由各种私有金融机构自发自主地组织经营的。这些私营金融机构主要有商业银行、互助储蓄银行、储蓄贷款协会和保险公司等，同时联邦政府金融机构进行对之有效调控。南京财经大学硕士学位论文2第三，我国房地产企业融资方式单一。目前我国3万家房地产企业，只有近70家实现了在资本市场上市融资（包括买壳、借壳上市的房地产企业），这显然与房地产企业在国民经济中的地位不符。其中有相当一部分上市公司是我国证券市场发展之初实现上市的，2000年以后房地产企业上市开禁以后，又有若干企业上市，但直接上市的企业不多，相当一部分房地产企业是通过兼并收购，即买壳上市实现间接上市的目的。中国证监会规定：“自2004年1月1日起，除国有企业整体改制、有限责任公司整体变更和国务院批准豁免的情况外，股份公司必须设立满3年后才能申请首发上市；同时，为使发行人昀近3年盈利具有可比性，要求发行人的业务、管理层昀近3年不能发生重大变化，实际控制力未发生变更。”大多数房地产企业难以达到此要求，特别是房地产企业的盈利状况方面，房地产项目从开发到竣工验收需要两三年时间，房地产项目的预售额在项目完工前不可算作企业利润，使得房地产企业难以达到上市的要求。直接上市需要经过漫长道手续和审批严格，发行上市还需要一年的辅导期，而且常受到国家政策的影响。因此，有意直接上市的房地产企业需要做好客观评估自身实力以确定是否有条直接首发上市，并做好充分的硬件准备和思想准备，要求有较高的企业信息透明度。综上所述，近些年来，尽管中国房地产不断发展，房地产金融市场逐渐开放，房地产的投资功能日益显现，但房地产业资金短缺的呼声却不断。房地产企业投入不足，资金短缺，已成为制约房地产企业发展的瓶颈。这就迫切要求房地产企业在融资的渠道、方式和融资效率评价上着手理论和实践的创新，提高融资效率，选择较优的融资方式，同时国家也应推动房地产金融市场发展，实现我国房地产企业的融资制度创新和融资方式的多元化。1.2文献综述1.2.1国外房地产企业融资理论研究20世纪70年代的权衡理论及80年代信息不对称理论的出现，使企业融资结构理论得到了极大的发展。其中MM定理的提出标志着现代企业融资结构理论的创立。1.MM理论以净收入理论、净经营收入理论和传统理论为代表的早期资本结构理论，是建立在经验判断的基础上的，并没有经过科学的数学推导和统计分析。在1958年，美国的Modigliani与Miller(以下简称M&M)两位学者在其论文《资本成本、南京财经大学硕士学位论文3公司财务和投资管理》①中提出了著名的MM理论。（1）无所得税的MM模型MM定理的重要假设是:第一，企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；第二，股票和债券在高度完善市场上进行交易。也就是说，市场交易没有成本，资金可以自由流动，存在充分竞争机制，存在充分信息，投资者(个人或机构)可同企业一样以同等的利率借款；第三，投资者对公司的未来的收益和风险的预期一致;第四，各期的现金流量是等年金，即企业的增长率为零。莫迪利亚尼和米勒首先是在无公司税的前提下开始分析的。用一个企业风险等级的固定比率把企业的息税前收益率转化为资本，据此可以定企业的价值。公式为：VL=VU=EBIT/PK=EBIT/KW式中：VL—有负债企业价值VU—无负债企业价值EBIT—预期息税前利润PK—无负债企业普通股必要报酬率KW—有负债企业的加权平均成本该公式表明，不论企业是否负债，企业的加权资本成本是不变的，企业价值也是相等的。（2）有企业所得税的MM模型该定理认为负债因利息减税作用而增加企业的价值，从而企业增加债务融资，这样有利于企业价值的提高。资本结构的改变会影响企业价值，它与负债度之间存在一定的相关性，相应地它们又得出与上述相反的结论:负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值与避税收