房地产行业：寻找确定性，关注预收款

请务必阅读正文之后的免责条款中性维持房地产行业2008年8月7日市场表现寻找确定性，关注预收款01000200030004000Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08海通综指房地产资料来源：海通证券研究所相关研究商务地产行业深度报告2007.08.23商务地产行业年度报告2008.01.08海通房地产小组房地产行业分析师帅虎电话：[phone]Email：[e-mail]张峦电话：[phone]Email：[e-mail]行业长期前景看好，相关公司短期业绩调整。在卖方完全垄断的土地市场和招拍挂制度下，土地供应较少，价格更高，房价收入比的中值仍将远高于国际水平；因此，我们并不认为房价将大幅下跌。但调控导致成交萎靡，相关公司2008年的业绩调整与分化，已不可避免。z在行业波动中寻找确定性，从2007年的土地储备，到2008年的预收款项。在市场亢奋的2007年，关注重点是土地储备；而在当下，多数公司08年业绩存疑，预收款项更为重要，更充足的预收款项意味着更确定的业绩。市场的关注重点，应从2007年的每股土地储备，转移到2008年的每股预收款项。2008年，将是盈利预测风险远大于行业风险的一年。在半年报披露完毕后，向下调整部分公司的盈利预测，届时将成为一种常态。z确定与成长：预收款项的影响。预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，偿债能力越高。在决定抗风险能力高低的因素中，最为关键的，是相关公司的真实负债率与净负债权益比例，而非公司规模大小。预收款项比例越高的公司，真实负债率越低，资产负债率下降的空间越大，未来获得信贷的空间也就越大；在资金密集型的房地产行业，信贷空间越大，成长空间也就越大。从PE先行指标看，2008年相关公司业绩的大幅分化，已是大势所趋。在行业低迷时期，兼并收购的成本最低，相关公司业绩的加速分化，也为部分优势公司的并购提供了契机，行业加速整合已是在所难免。z估值方面，股价与每股含2008年第1季度（营业收入+预收款项）可作为2008年PE的先行指标，结合PB及净负债权益比例进行估值，是2008年下半年合适的选择。当然，股价与每股含2008年半年报（营业收入+预收款项）是2008年PE更好的先行指标，我们将在2008年9月初进行更新，敬请关注。z投资评级与重点上市公司推荐。我们对行业的长期前景依然深具信心，但成交萎靡将导致业绩调整与分化，因此维持对行业的“中性”评级。综合而言，以PE先行指标为主要参考指标，以PB和净负债权益比例为辅助参考指标，我们对相关公司进行了评估。对于侧重住宅类公司而言，我们认为，在一线地产公司中，首开股份、万科为最佳选择，保利地产、金地集团次之，我们继续看淡招商地产；在二线地产公司中，万通地产、浙江广厦、广宇集团为最佳的投资选择，华发股份、北京城建、苏州高新等公司则次之。在侧重非住宅类公司中，出租收入比重较高，预收款项不多属于正常情况，因此，PE先行指标的参考意义不大。金融地产-地产行行业业月月度度跟跟踪踪报报告告行业研究·房地产行业月度跟踪报告1目录1引言.......................................................................................................................................32长期前景看好，短期业绩调整............................................................................................43寻找确定性，关注预收款....................................................................................................54确定与成长：预收款项的影响............................................................................................85估值及投资建议..................................................................................................................10行业研究·房地产行业月度跟踪报告2图目录图11998-2007年房价收入比的比较......................................................................................4图21999-2008年北京市土地供应情况..................................................................................4图31999-2008年上海市土地供应情况..................................................................................4图41999-2008年广州市土地供应情况..................................................................................5图51999-2008年深圳市土地供应情况..................................................................................5图6土地成本与净利润率的敏感性测试图............................................................................7图725家侧重住宅类公司PE先行指标与PB关系图........................................................10图813家侧重住宅类公司PE先行指标与PB关系修正图................................................11图925家侧重住宅类公司PE先行指标与净负债权益比例关系图...................................11图1013家侧重住宅类公司PE先行指标与净负债权益比例关系修正图.........................12图11侧重非住宅类公司PE先行指标与PB关系图...........................................................12图12侧重非住宅类公司PE先行指标与净负债权益比例关系图......................................12表目录表1PE先行指标的比较：股价/每股含（营业收入+预收款项）（百万元）....................6表22008年前两季度部分一线地产公司预售情况（百万元）...........................................7表3相关公司资产负债率、真实负债率与净负债权益比例（%）.....................................9行业研究·房地产行业月度跟踪报告3引言2007年10月，在癫狂中的中国房地产市场，迎来了力度前所未有的宏观调控，伴随着部分城市房价下跌的，是住宅成交量的极度委靡，A股房地产板块也因此深幅调整。自2008年3月以来，市场期待的成交反弹，仅在上海等少数城市，持续了较短时间。宏观调控，特别是对房地产行业的信贷紧缩，何时放松，成为市场最为关切的问题。对于行业的长期前景，我们依然深具信心。其中原因，众说纷纭，见仁见智。但我们认为，卖方完全垄断的土地市场，是支持行业长期向好的根本原因。当然，人口在空间分布和时间分布上的变化，即相传至今的城市化和人口红利，的确在悄然变化。从城市化水平看，2007年中国大陆的城市化水平为44.9%，相对于80%左右的国际水平，城市化空间依然巨大。但不可否认的是，城市化速度的确已经处于历史高点，过往几年来1%左右的城市化速度，全球罕见，未来将呈下降趋势；但是，从国际经验看，下降将是一个漫长的过程，根据我们的测算，未来依然能保持0.8%左右的较高水平。从人口在时间分布上的变化看，即25-39岁年龄段的人口占总人口的比重，2005年的数据为18.8%，未来该数值将呈现下降趋势。显然，这一趋势也将是一个渐进的过程。对于房地产行业而言，需要关注的是，在城市中25-39岁年龄段人口绝对数量的变化情况。考虑到城市化进程，这一关键性数据仍将呈上升趋势。以上数据是长期性变量，在此之前和在之后多年，并未也并不会发生根本性变化；以此作为当下看多或是看空的理由，稍显牵强。土地制度或许是一个更为关键的因素。以中国香港为例，在一个城市化早已完成、人口老龄化严重、潜在土地供应仍很充裕的城市，房价收入比如此高昂，根源在于其卖方完全垄断的土地制度。在这篇文章中，土地制度、长期供给、长期需求等长期性变量，并不是我们要讨论的重点。我们将在随后的专题报告中，对此加以论述，敬请关注。2008年A股房地产公司的业绩，才是我们关注的焦点所在。2008年，将是业绩大幅分化的一年。因调控导致的短期成交量萎靡，必然影响到相关上市公司2008年的收入，甚至2009年的收入也部分受到影响。2008年，将是盈利预测风险远大于行业风险的一年。原因有两点，一是牛市的思维和习惯仍对盈利预测有较大影响；二是调控政策对短期销售的影响较大，而调控政策的难以预测。在半年报披露完毕后，向下调整部分公司的盈利预测，届时将成为一种常态。对于盈利预测，我们在行业内率先提出了PE先行指标这一概念，即股价与2008年第1季度（营业收入+预收款项）的比值。考虑到土地增值税超额累进的特点，房地产项目的利润率有趋同的趋势。行业平均利润率的倒数乘于该值，将与2008年PE较为接近，可以大致作为相关公司2008年PE的先行指标。当然，股价与2008年半年报（营业收入+预收款项）的比值，将更接近2008年PE，我们将在9月初进行更新。公司规模越大，并不意味着抗风险能力越强；预收款项比例越高，真实负债率越低，抗风险能力越强。上市公司现在的预收款项比例越高，真实负债率越低，当行业逐步复苏时，相关公司获得信贷的空间越大，未来的成长空间越大。市场的关注焦点，从2007年的土地储备，转移到2008年的预收款项，已是势在必行。在熊市中，PE先行指标结合PB估值，将是较为合适的投资选择。行业研究·房地产行业月度跟踪报告41长期前景看好，短期业绩调整对于行业的长期前景，我们依然深具信心。在前期名为《土地制度+潜在需求=承受力》的投资策略报告中，我们认为，卖方完全垄断的土地市场，会导致土地供应更少、价格更高，这决定了我国房价收入比的长期均值将远高于国际水平。以中国香港为例，在一个城市化早已完成、人口老龄化严重、潜在土地供应仍很充裕的城市，房价收入比如此高昂，根源在于其卖方完全垄断的土地制度。图11998-2007年房价收入比的比较0246810121416181998199920002001200220032004200520062007中国大陆北京上海中国香港美国资料来源：中国国家统计局，中国香港政府统计处，美国普查局，海通证券研究所从上图可以看出，北京、上海等一线城市的房价收入比，仍低于香港；当然，不可否认的是，关于中国大陆的房价，统计应该存在一定误差，现实的房价应该比统计数据所表明的要高；但同样不可否认的是，灰色收入也普遍存在。因此，我们认为，上述中国大陆四大城市的房价收入比，并不