人民币汇率升值的成本与收益：定性分析

人民币汇率升值的成本与收益：定性分析复旦大学经济学院03级博士研究生陈铭仁汇率政策是一个国家货币政策的重要内容，也是当代国际金融的核心问题之一。汇率政策的调整是一柄“双刃剑”，会对一个国家经济的各方面以及对其他国家都产生深远的影响，有利有弊。这种利弊常常错综复杂，且处在不断的变化之中，很难简单地得出一成不变的结论。因此，汇率政策调整必须十分慎重。现代西方经济学认为，一个开放经济体的合理的均衡汇率应该确定在这样一个水平上，即在此汇率水平下，该经济体处于的内部平衡和外部平衡状态，也就是该经济体货币的市场供求力量保持动态平衡状态。本文根据米德综合模型及其发展而来的基本均衡汇率（FundamentalEquilibriumExchangeRate，FEER）模型，定性地分析一个国家的均衡汇率的生成机制及其合适性，进而分析我国人民币汇率升值压力的实质和可能的对策。在第一部分，简要介绍米德综合模型及其发展；在第二部分，根据模型的各个参数及其变化进行定性分析；在第三部分，进行人民币升值的成本与收益的分析比较；在第四部分，综合上述分析，得出结论：稳定汇率，抓住机遇，促成我国汇率生成机制改革。1、米德综合模型1及其发展1.1内部平衡和外部平衡的概念詹姆斯·米德（JamesMeade）研究的中心问题是，一个国家在进行国际收支的调节时，必须同时兼顾内部经济的平衡和外部经济的平衡。内部平衡是指在考虑自然失业率的前提下，一国均衡的国民产出处于一种谨慎控制的通货膨胀同时有较高的需求和就业水平的状态；外部平衡是指一国的国际收支处于平衡（包括经常项目与资本项目的综合平衡）时的情况。1.2内部平衡与外部平衡的均衡分析米德用来分析内部平衡与外部平衡实现条件的模型见图一，该模型是米德综合了萨尔特（W.E.G.Salter）和斯旺（TreverSwan）的模型而成的：图一IVIIIIIIEē失业需求过剩逆差顺差IBEBeP*/PAACB11参见华民，《国际经济学》，复旦大学出版社在模型中，横轴表示国内支出或吸收水平（A），纵轴表示一个国家商品的国际竞争性，如果假定影响该国商品国际竞争性的其他因素不变时，那么可以认为它与该国的实际汇率是一致的。IB线表示内部经济均衡时的轨迹，EB线表示外部经济均衡时的轨迹，这两条线的交点就是米德综合所要追求的内外经济的均衡点。米德认为，一国在经济扩张时，一方面国内需求也随之增长，内需存在过剩的趋势，因而必须抵消这一趋势，这就促使本币升值，便有了A增加，e下降，从而导致（eP*/P）下降的调整过程，因此，在IB线的右上方，表现为需求过剩，左下方，则表现为需求不足，存在失业，所以IB线向右下方倾斜；另一方面，随着进口的增长，就有可能引起本国经常项目的逆差，为了消除逆差，恢复外部经济的平衡，就必须改变国内的支出结构，即减少对进口商品的需求，本国的货币趋于贬值。贬值一方面刺激了本国的出口，另一方面使本国的进口和吸收趋减，昀终使本国的逆差得以消除，外部经济的均衡得以实现，所以EB线的斜率为正，而外部经济的顺差则出现在EB线的左上方，逆差出现在EB线的右下方。内部平衡线IB与外部平衡线EB的交点（E）就应该是该国的内外经济同时实现均衡，也就是该国的均衡（实际）汇率。因此，在米德模型中，IB线和EB线将横轴和纵轴组成的二维空间分成了四个部分：I，同时存在外部经济逆差和内部经济的需求过剩；II，同时存在外部经济顺差和内部经济的需求过剩；III，同时存在外部经济顺差和内部经济的不足和失业；IV，同时存在外部经济逆差和内部经济的不足和失业。在这四个部分中，处于II、IV两个部分经济的汇率很少有争议，II部分的汇率趋于升值、IV部分的汇率趋于贬值；处于I、III两个部分经济的汇率则有争议，存在汇率升值、贬值和汇率合适的可能，这样，就尤其需要结合该国经济的其他因素进行考虑的必要。1.3基本均衡汇率模型FEER模型是经过威廉姆森(Williamson)发展而来的。FEER起初仅是一种计算均衡汇率的方法，90年代后，它成为一种独立的汇率决定理论。威廉姆森认为，FEER指与中期宏观经济相符的、国内经济水平处在“正常”状态下、与世界其他国家的贸易保持在可维持水平的实际汇率值。此处的“正常”状态指经济处在自然失业率、货币政策中性和预期通货膨胀率为零的状态。所以，在FEER模型中，米德综合中的IB线就转变成一条与横轴垂直的线，且与横轴的交点YF表示“正常”状态下的生产水平，见图二：图二ē失业需求过剩逆差顺差EBIBeP*/PAEYF21.4均衡汇率的定义根据米德综合及FEER模型，均衡汇率可以定义为同时满足内部平衡和外部平衡的汇率水平。因为一个开放经济下的国民收入可以表示为凯恩斯主义的恒等式：如果再考虑贸易差额受到汇率（e）、总实际产出（Y）、贸易条件（tt）和国内实际利率（i）的影响（忽略其他因素），所以内部平衡方程可表示为：Y=C+I+G+X–M=A（吸收）+TB（贸易差额）图1中的IB曲线描述了国内支出和均衡汇率空间内的内部均衡。Y=A+TB(y,e,tt,i,g)（1）外部均衡可以定义为中长期自主性国际收支均衡，因此，可以将外部均衡定义为：∆f=TB+Fdi+rf（2）其中，∆f代表国外资产增量，f代表国外资产存量，Fdi代表国外直接投资，r代表国外资产收益率。2.影响均衡汇率的主要变量均衡汇率的内、外均衡公式（1）和（2）选取的变量主要意义包括：1、实际产出（Y）的增长率(ｙ)。实际产出可以表示为：Y=GDP/物价指数。由于反映国内供给方力量的实际产出的增长率(ｙ)与贸易品部门相对技术进步率正相关，因此ｙ对实际汇率指数产生正面影响。2、贸易条件(tt)。贸易条件是指出口价格指数与进口指数的比值，这一比值上升表示国外对我国贸易品的需求上升或者我国对国外贸易品的需求下降，贸易条件改善；这一比值下降表示国外对我国贸易品的需求下降或者我国对国外贸易品的需求上升，贸易条件恶化。但贸易条件改善对汇率的影响较复杂，一方面，贸易条件改善的收入效应会带动实际汇率升值，同时，贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构，带动实际汇率贬值。但从长期来看，贸易条件改善，经常项目收支也将得到改善，这时要求汇率升值以维持经常项目平衡；反之，要求汇率贬值来维持经常项目平衡。3、外汇储备(re)。一般而言，外汇储备越多表示一国的国外收益越多，经常项目收支得到改善，这时就要求汇率升值以维持外部均衡。但我国目前尚没有开放金融与资本账户且实行资本管制的结售汇制度条件下，外汇储备的问题也比较复杂。4、国内实际利率(i)。国内实际利率的变化会影响到均衡汇率。实际利率上升，将导致国民储蓄的上升，投资下降，外资流入增加，为维持外部均衡，将引起汇率贬值；反之，实际利率下降，汇率应升值。5、国内支出(ｇ)。国家财政支出的改变也将影响到国内吸收。实际财政支出增加，国内吸收会随之增加，为了维持外部均衡，只有实际汇率上升才能够恢复外部均衡；反之，则要求汇率贬值。6、国外直接投资（Fdi）。国外直接投资的增加，一方面在资本项目上增加了国内外资的供给；另一方面在经常项目上增加了出口供给，在资本管制的条件下，增加了外汇储备。两者都促使本币升值，本币汇率下降。37、外资存量净收益（rf）。在在资本管制的条件下，外资存量净收益增加，也促使本币升值。满足内部均衡和外部均衡的均衡汇率水平是图一中内部均衡曲线IB和外部均衡曲线EB的交点。综合内部均衡和外部均衡关系，得到人民币均衡汇率的理论模型，可用下式表示：ē=f(y+,i+,g+,tt+,re,Fdi,rf)(3)(3)式右上角的正负号是各个变量一阶偏导的符号，“+”表示均衡汇率的变化与该变量的变化成正相关，“−”表示均衡汇率的变化与该变量的变化反相关。从（3）式给出的7个与均衡汇率变化有关的变量来看，由于反映国内供给方力量的实际产出的增长率(ｙ)与贸易品部门相对技术进步率正相关，因此ｙ对实际汇率指数产生正面影响，ｙ的进步会带来实际均衡汇率指数上升；i与国内吸收A也成正相关，而且i上升（相对于国外利率）会加大国外资金的流入，故与会造成实际均衡汇率指数上升；国内财政政策对均衡汇率的影响也较大，但作用比较复杂，国内支出(ｇ)增加会造成实际均衡汇率指数上升；虽然贸易条件（tt）改善对汇率的影响较复杂，但从长期来看，贸易条件改善，经常项目收支也将得到改善，要求汇率升值；外汇储备(re)、国外直接投资（Fdi）和外资存量净收益（rf）同样会带来实际汇率指数上升。要注意的是，以上各变量对汇率影响的分析是在其他条件不变的条件下得出的。但在实际上，各个变量间存在着错综复杂的关系，从而对汇率的影响很难简单确定。3．人民币汇率调整的成本与收益分析要研究人民币升值的成本与收益，一定要放在中国具体的情况下来进行。中国当前存在较高的失业率、国际收支经常项目和资本项目都存在顺差，外汇储备目前已达4000亿美元，所以中国的宏观经济处在图一“III”的状态。从图一可以看出，在这一区域，人民币名义汇率既可能高于均衡汇率、也可能低于或等于均衡汇率，而在不同的名义汇率情况下，要恢复到均衡汇率应采取不同的政策配合。3.1人民币升值的成本分析首先，决定人民币升值就暗含了一个前提：人民币币值低估了，或者说是人民币汇率低估了。但从图一“III”来看，在中国目前的宏观经济情况下，我们不能够得出“人民币汇率过低”的结论，低于、符合和高于均衡汇率的可能性都存在。因此，对于人民币汇率是否低估，应该是不确定的，正如目前理论界持人民币应该升值、贬值和保持稳定的观点都有一样。如果政策错配会产生什么情况呢？目前中国经济处于图一的“III”区域。在这一区域中，理论上，内部经济和外部经济可能处于A、B或C，即汇率可能低于、等于或高于均衡汇率。如果错误地升值的话，会导致中国出口减少、外商直接投资下降、通胀紧缩恶化、经济增长减缓、失业压力增加、财政赤字扩大等问题，并将使中国商业银行系统的大额坏帐和不良资产雪上加霜。更有甚者，会引起国内利率的频繁波动，这对中国的内部和外部经济的冲击非常大。蒙代尔在“世界经济发展宣言大会”上曾经列出人民币升值对中国影响的“蒙八条”：如4果人民币大幅度升值，一是会延长人民币进入可自由兑换货币的时间；二是会造成中国农村的萧条，农产品的销售更加困难；三是中国国民经济增长的速度会减缓，造成中国经济的衰退；四是失业率会提高；五是会加重国有商业银行的不良贷款问题；六是会造成中国的货币政策不稳定；七是如果人民币升值后，在缺乏后续支持的情况下，还有再次贬值的可能；八是目前在中国周边国家，人民币起一定的通用货币作用，升值后的人民币可能丧失这种地位。据蒙代尔测算，如果人民币升值50%，中国的GDP增长率将下降到5%以下。①所谓的“一步到位”的大幅度人民币升值观点至少在三个方面有问题：1、升值多少才“到位”？这必须以知道基本均衡汇率为前提，但是没有任何模型可以精确地计算均衡汇率水平，更不能根据某种计算的结果来调整其水平。因此，2、大幅度升值后是否还会存在升值预期，或者相反产生贬值预期？预计预期的方向是很难的。因为在理论上说，昀优的汇率调整方案是不给大家带来任何预期的方案，所以不能够消除预期的人民币汇率调整方案，就不能“试错”，或者至少要择机“试错”，以昀大限度地减少“试错”的成本。3、大幅度升值能否解决中国经济的内部和外部经济的不平衡的问题？从上面的（3）式来看，大幅度升值对中国面临的失业率问题无疑是雪上加霜；从外部经济来看，虽然由于国内的工资刚性，能够在短期内由于进口的增加出口的减少而减少经常项目的顺差，但从长期来看，伴随着失业率的上升，居民的可支配收入会下降，而进口需求也会昀终下降，中国经济可能走到低水平的外部经济平衡而内部经济不平衡的状态。如果是这样的话，人民币的大幅度升值对世界经济也将产生极大的负面影响。因此，大幅度升值对国内经济的成本太大，断不可取！那么，小幅度升值会产生什么样的效果呢？还是出于不能够得出“人民币汇率过低”的结论、“没有任何模型可以精确地计算均衡汇率水平，更不能根据某种计算的结果