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探寻我国房地产企业融资之路分析房地产融资面临的环境对房地产融资的方式探讨借鉴成功的房地产融资模式我国房地产企业融资我国房地产企业当前形势下的应对我国房地产融资面临的环境国民经济环境政策环境金融环境国民经济环境2004年我国全年国内生产总值136515亿元，比上年增长9.5%。全年全社会固定资产投资70073亿元，比上年增长25.8%，增速比上年回落1.9个百分点。其中，城镇投资增长27.6%，农村投资增长17.4%。全年房地产开发投资13158亿元，比上年增长28.1%；商品房销售额10376亿元，增长30.0%，其中销售给个人增长30.4%，所占比重为93.3%。今年，国家发改委预测固定资产投资增幅将继续回落。占固定资产投资比重较大的房地产投资增长显著调整，将对下游相关产业投资产生明显影响，进而导致整个投资增速放慢。政策环境121号文件2003年6月，中国人民银行颁布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对房地产开发过程中的流动资金贷款、房地产企业自有资金比例（必须达到35%）、土地储备贷款，建筑施工企业流动资金贷款、个人住房信贷发放标准等七个方面的内容作了严格规定。71号令2004年8月国土资源部发布了《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，明确要求8月31日之后，严格和规范执行经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让制度。8月31日后，不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性土地使用权。国八条2005年4月30日《中央七部委发布关于做好稳定住房价格工作的意见》。七部委联合提出了下意见：一.强化规划调控，改善住房供应结构。二、加大土地供应调控力度，严格土地管理。三、调整住房转让环节营业税政策，严格税收征管。四、加强房地产信贷管理，防范金融风险。五、明确享受优惠政策普通住房标准，合理引导住房建设与消费六、加强经济适用住房建设，完善廉租住房制度。七、切实整顿和规范市场秩序，严肃查处违法违规销售行为。八、加强市场监测，完善市场信息披露制度。金融环境目前，我国金融体制正在改革，各种金融工具正在应运而生，随着我国加入WTO进入第4个年头，我国承诺的事项开始逐步实施，到2006年我国在金融领域的各项限制措施都将要取消。界时，外国金融业将在我国境内有着更为广阔的发展空间，各种金融工具以及相当多金融服务公司将会涌现，融资渠道将会更加宽泛，融资方式也必然会更加的丰富。同时，越来越多的海外资金的介入对于渴求资金的中国房地产商而言，不啻于进行扩大再生产甚至走向海外的机遇。目前房地产融资的方式银行贷款股票上市发行债券预售房款合作开发REITS和产业基金2004年我国房地产开发资金共筹集17168.8亿元，其中来源最大的是预收款和定金，总数为7395.3亿元。但实际上考虑到预收款以及自有资金中大部分来自商品房销售收入，而这些收入中绝大部分又是购房者信贷，故而实际上银行贷款占得比重是非常高的。2004年我国房地产企业开发的资金构成预收款银行自有资金其他9.2%43.1%18.4%30.3%当前房地产企业融资的主要渠道。银行贷款房地产开发企业资金来源的构成情况优点:可以充分发挥资金的杠杆作用，最大化企业的价值。在外部监督下，企业在开发项目时更加注意对资金成本的合理控制，使资金的流动更加有效风险可以在一定程度上得到转移缺点:增加企业对单一资金的依赖性，使融资渠道过于狭窄。增加破产成本，对股东权益造成冲击。限制较多，手续较复杂，融资成本较高股票上市目前我国将近30000家房地产企业，上市企业仅85家。对于已经上市的公司，仅有少量的公司具备再融资的能力。房地产上市公司2005年半年报显示,85家以房地产开发为主业的上市公司,平均主营业务收入为4.8亿元,同比增长20.1%,平均净利润则达到0.48亿元,同比增长98.5%。收入增幅基本与上年同期持平,但净利润增幅却创出几年来的新高。序号公司名称融资时间融资方式实际融资额1万科A2002年6月发行可转债15亿2004年9月发行可转债19.9亿2栖霞建设2002年3月IPO4000万股3.16亿2005年增发不高于10000万新股（股东大会已通过）3金丰投资2002年4月增发5720万股6.6亿4招商地产2003年11月配股3.5亿2005年发行可转债融资16.5亿5金融街2002年8月增发2145万股近4.2亿2004年12月增发7600万股7亿6金地集团2004年12月增发10000万股8.98亿已上市部分房地产公司2002年来股市再融资情况我国房地产上市公司出现严重的两极分化，一部分企业像万科，金地等已经形成生产经营的规模经济，其融资能力已经进入良性循环。而另一部分企业由于在股票市场上表现得不够积极，因而不尽如人意，其融资能力也就非常有限。发行股票作为一种权益融资，可以增加股东的收益，并有效的转移风险，是一种比较理想的融资方式。我国资本市场还不完善，证券市场的有效程度还有待提高，尚有一系列问题急待解决，而证券市场对房地产企业上市态度尤为严格。因而上市融资风险和成本还是相对比较高的。但随着股权分置改革问题的解决，上市公司有可能会获得一些融资便利。发行债券债券筹资的优势是十分是明显的，债券利息可从税前利润扣除，同时可发挥财务杠杆的作用，增加每股税后盈余。目前，债券融资在房地产企业的融资中所占比例非常小，2003年全年债券融资额仅为0.3亿元。债券市场的不发达是由于我国现阶段不建全的体制决定的，缺乏相关的信用评级机构，二级市场流动性欠缺，债券托管和结算体系不够完善，这些都导致了我国目前债券市场的尴尬境地。美国的房地产业，其主要的融资是通过债券来完成的。开发商发行所谓的“垃圾债”(JunkBond，一种风险较高但收益也较高的债券)来解决融资问题。美国通过这种方式可以把房地产的发展资金需求与资本直接见面，从而越过银行和银行的风险。借鉴香港的融资模式，通过与购买者签订预先契约，用其缴付的资金，房地产可以投资于其公司下项目的各种运作。这种融资方式可以有效的降低资金成本，进行风险转移，并能够带来更多的利润。预售房款我国房地产企业的资产负债率：相对国内行业的平均60%左右的平均资产负债率，75%左右的负债率相对较高。之前，有关取消商品房预售制度的争论一直不停，直到有关部门做出解释后这场争论才暂时平息下来，但如何建立公平有效的分配机制，以及完善透明的监督机制来平衡消费者和开发商之间的风险分担问题，仍然有待进一步商讨。合作开发形式多种多样风险适当分摊博弈：利益协调以及冲突处理REITs与海外基金REITs（RealEstateInvestmentTrusts）是指成立信托公司，并发行所有权受益凭证融资工具指导于房地产项目。信托公司的财产管理，运营和处理的方式可以根据委托人的意愿，根据市场需要，适应客观情况变化而采取灵活多样的形式。房地产信托机构可以利用其良好的信誉和金融职能，把分散的资金通过信托的方式聚集在一起来从事房地产投资。企业与信托公司联合打造信托计划，推向市场，既有助于房地产企业减轻融资负担，同时也能够将风险进行一定程度的转移业务。金额年度20022004200324.0860.921122002年以来我国房地产信托发展限制：据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，每份信托合同不得低于5万元，且有单个集合信托计划不得超过200份的限制。信托产品单一信托规模较小受资本市场发展程度的影响海外基金加入WTO，在房地产方面，从外资对房地产行业的准入政策来看，中国是目前全球为数不多的、对境外机构和个人投资开发和销售环节没有重大限制的国家。除了大规模建设项目（如高尔夫球场等）不允许进入外，在其他方面并没有严格的限制，在房屋中介服务方面，包括物业管理，房地产经纪服务等被允许设立合资企业，同时在加入WTO五年后，独资企业将被允许设立。在金融方面，我国将逐步允许外商进行人民币领域，并在加入5年后取消金融服务的地域限制已经有一些外资在中国房地产行业的活动相当活跃，如新加坡凯德置地，摩根斯坦利，瑞安地产，荷兰ING集团，新加坡GIC等，在近两年的房地产投资中显得非常活跃。目前，这些基金已经明确表示要加大对中国市场的投入。即便在目前宏观调控的加强下，外资进入中国房地产行业的兴趣依然浓郁。但由于现阶段还不确定的宏观和行业政策，以及对中国房地产市场模式的不熟悉，在信息透明度并非很高的市场中，这些资金也都还没有全部释放能量。国内外企业成功的融资模式Pultehomes成立于1956年的PulteHomes公司是美国四大房地产公司之一。PulteHomes公司过去50年里累计建筑了33万套住房，客户市场地域遍及美国大陆本土、阿根廷、墨西哥、波多黎各，总计44个，年销售额高达90.5亿美元，拥有42.94亿美元土地储备。公司在60年代开始扩张，并成功地将业务成功拓展到华盛顿特区、芝加哥和亚特兰大的市郊，专注于居民住房业务。在70年代PulteHomes公司通过上市完成了家族式运营模式向社会化运营模式的转变。80年代，PulteHomes公司并购了ICM抵押公司（现为PULTE抵押公司），进入房地产抵押业务。通过并购ICM，PulteHomes进入了房地产金融领域，通过连接居民住房建设业务和抵押贷款业务，打通了客户、公司、资金的良性循环管道。过去10多年间，PulteHomes的股价增长了345％，而同期标准普尔500指数之列的公司，平均增长率仅为121％。今天，PulteHomes公司业务覆盖了全美44个地区。在2004年，PulteHomes获得了美国民用住宅行业消费者满意白金大奖。万科VANKE2005.4万科城市花园项目贷款集合资金信托计划成立，募集资金2亿元。万科南湖项目贷款集合资金信托计划成立同，募集资金2亿元。2005.6万科与中国建设银行深圳分行签署《综合融资额度合同》，后者为其提供20亿元的综合融资额度2005.7北京万科西山庭院项目集合资金信托计划成立，募集资金1.8亿元。2005.7与新加坡政府产业投资有限公司附属（RZP）签订协议，共同投资1亿美金创立一家投资性公司，双方各占50%股份。首先，万科不断加强与银行的合作，提高自身的资信能力，保障房地产企业最主要的融资渠道。再者，万科是房地产企业中为数不多的能够持续从证券市场融资的企业，稳定增长的业绩保障了公司证券融资能力，从上市到2003年，累计从证券市场融资31亿元，2004年又发行了19.9亿的可转债。同时，万科不断进行着融资方式的创新。在率先采用信托融资之后，2004年公司与德国银行HypoRealEstateBankInternatinal(简称HI)达成合作协议，由后者出资3500万美元，双方共同在中山完成“万科城市风景花园”项目。从万科成功融资的经验看，除了良好的品牌、稳定的业绩以外，还有相对透明的财务，专业的建设理念。从专业房地产投资银行，到信托，二次可转债，万科利用已经形成的规模优势，在是房地产开发方面缺少完整的法律框架体系的情况下，充分发挥企业资源的各种效应，为其打造出一条覆盖范围广，构成方式丰富的坚实的资金链，从而为我国其他房地产企业的发展树立了榜样。融资渠道融资情况融资条件融资特点融资展望银行贷款主要融资渠道对于开发商资质要求较高，自有资金至少占35%。审批时间较长，资金运用比较严格，同时还要求资产抵押担保。债权融资，易受利率波动影响，属于中长期贷款，资金链比较稳定。占整个融资的比重将逐步降低，较大项目可能会发展成银团货款，分散单一银行风险。上市融资当前A，H股有80家左右上市融资，比例为2‰－3‰对房地产公司持续和稳定的盈利能力要求高。权益融资，融资额度大，融资成本较小，受证券市场影响较大。随着资本市场的不断完善，未来此种融资方式会有进一步发展。企业债券发行债券的公司比较少对企业的规模和信用级别要求高债务融资未来会有所发展，但规模不大房地产投资信托2004年发行112亿，目前相关法律缺位对房地产项目要求比较高相关金融工具发展欠缓，对大型项目资金支持不够会有长远发展产业基金刚刚起步对项目要求较高融资方式较为