企业价值收益法评估------折现率、终值的估算

企业价值收益法评估------折现率、终值的估算中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety折现率、终值估算内容目录第一部分：折现率与折现第二部分：终值2019/9/272折现率、终值的估算中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety第一部分折现率与折现1、折现率的概念2、折现率的分类口径3、股权资本折现率与CAPM4、全投资资本折现率与WACC5、单期间资本化与多期间折现6、“期中”折现与“期末”折现2019/9/273折现率、终值的估算中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现•1、折现率的概念–折现率的概念源自投资经济学，它是用来将未收益折算为现值的一个比率2019/9/274折现率、终值的估算nnnnnnnnnnrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivrrPrDivPPPPDivr11111111111333322233322221112221111000111中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）2019/9/275折现率、终值的估算终值的现值流现值和再加上于投资期每年分红现金即：期初投资的价值等或：则：即期望投资回报率一致，险均等，展平稳，每年的投资风如果投资的上市公司发)()1()1()()1()1()1()1(1)()1()1)(1)(1()1()1)(1)(1()1)(1)(1()1)(1(1103322104213213213213212110BrPrDivPBrPrDivrDivrDivrDivPrrrrrArrrrPrrrrDivrrrDivrrDivrDivPnnniiinnnnnnnnn中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）2019/9/276折现率、终值的估算年后的价值代表企业经营所得税资本性支出营运资金增加摊销折旧期间费用销售成本年的销售收入第其中：或为：，则上式流就变成企业经营净现金分红现金流，每年的企业的收购投资应该换成评估基准日对中的股票投资式个企业，则在（小股东）而是收购一如果投资不是股票投资nViNCFCrVrNCFVCrVrNCFrNCFrNCFrNCFVBNCFDivVPBnininniinnnn:/)()1()1()()1()1()1()1(1)()(1033221000中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•1）(C)式实际就是我们企业价值收益法评估的基本理论公式；•2）(C)式中的r就是一个用于将未来收益折算为现值的一个比率，它实际就是折现率；•3）从(C)式的推导过程中我们也可以观察到，折现率实质上也是“投资回报率”或者说是未来期望的“投资回报率”；2019/9/27折现率、终值的估算7中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•2、折现率的分类口径•从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式–其中：»“年收益流”是每年产生的收益形成的收益流；»“产生收益流资产的价值”是指产生收益流的资产的价值；2019/9/27折现率、终值的估算8折现率R=产生收益流资产的价值年收益流折现率r中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•在折现率r的定义公式中：分子—收益流和分母—产生收益流资产的价值两个参数–1）分子—收益流•衡量收益流的收益口径一般包括：–现金流–利润–2）分母—产生收益流的资产价值•（1）形成产生收益流资产的投资一般包括：–股权投资–全投资=股权投资+债权投资•（2）产生收益流资产的价值类型一般包括：–市场价值–投资价值2019/9/279折现率、终值的估算中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•由于折现率计算中分子、分母采用的参数“口径”不同，因此会产生不同口径的折现率•《企业价值评估指导意见（试行）》中第29条规定：“注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”•为了有效执行上述规定，我们必须对折现率的口径进行深入分析2019/9/27折现率、终值的估算10中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•折现率的“口径”因分子、分母口径不一样并且分子、分母通过各种组合可以存在不同“口径”的折现率–1）利润口径折现率2019/9/27折现率、终值的估算11)/()/()/)(/(投资价值市场价值资产全投资股权形成利润收益流的利润收益流全投资股权税后税前r中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；•全投资口径的利润：主要包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益（税后）；•所谓股权/全投资的市场价值/投资价值–市场价值是指分母资产的市场价值类型–投资价值是指分母资产的投资价值类型2019/9/27折现率、终值的估算12中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•2）现金流口径的折现率2019/9/2713折现率、终值的估算投资价值）值全投资）资产（市场价形成现金流（股权现金流全投资股权税后税前//)/)(/(r中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）–股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；–全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前税后收益（税后）；–股权/全投资的市场价值/投资价值•市场价值是指分母资产的市场价值类型•投资价值是指分母资产的投资价值类型2019/9/27折现率、终值的估算14中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）–进行企业价值评估时，由于需要估算股东的投资回报情况，因此通常收益流都是采用税后口径的，因此折现率一般也是采用税后口径折现率；–避免利润口径的收益流与现金流口径的折现率的混用；–避免现金流口径的预期收益流与利润口径的折现率混用。2019/9/2715折现率、终值的估算中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•折现率使用不恰当举例：–1）采用利润口径作为收益流预测口径，但在估算折现率时，采用CAPM模型或WACC模型计算出来的CAPM或WACC作为折现率–2）采用现金流作为预期收益口径，但选择所谓行业“净资产报酬率”作为折现率•采用净资产报酬率作为折现率与现金流预期收益口径不但存在口径不一致问题，还存在“分母口径”不是市场价值/投资价值而是账面价值的问题2019/9/2716折现率、终值的估算企业净资产账面价值企业会计净利润净资产报酬率中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•保持折现率与预期收益流口径一致的含义–如果预期收益预测口径为利润口径；则折现率也应该是利润口径折现率；–如果预期收益预测口径为现金流口径；则折现率也应该是现金流口径折现率；–如果预期收益预测口径为税前（税后）收益流口径；则折现率应该相应采用税前（或者税后）的折现率；–如果预期收益预测口径为全投资（股权）收益流口径；则折现率应该相应采用全投资（股权）收益口径；2019/9/2717折现率、终值的估算中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•3、股权资本折现率与CAPM–1）股权资本折现率2019/9/27折现率、终值的估算18投资价值）市场价值形成收益流股权资产（税后）收益流（税前//r中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•（1）股权资本利润口径折现率–股权资本市场价值利润口径折现率–股权资本投资价值利润口径折现率2019/9/27折现率、终值的估算19产投资价值形成利润收益流股权资税后）利润流（税前/r产市场价值形成利润收益流股权资税后）利润流（税前/r中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•（2）股权资本现金流口径折现率–股权资本市场价值现金流口径折现率–股权资本投资价值现金流口径折现率2019/9/27折现率、终值的估算20场价值形成现金流股权资产市税后）现金流（税前/r资价值形成现金流股权资产投税后）现金流（税前/r中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•2）资本定价模型（CapitalAssetPricingModelorCAPM)Re=Rf+Beta×ERP+Rs(扩展的CAPM)其中：Rf：无风险回报率ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf)Beta：风险系数Rs：公司特有风险超额回报率2019/9/27折现率、终值的估算21中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•该模型是由美国学者威廉·夏普（WilliamSharpe）、林特尔（JohnLintner）、特里诺（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在现代投资组合理论的基础上发展起来的•现代金融市场价格理论的支柱•CAPM是一种市场一般均衡模型，它对证券价格行为、风险报酬关系和证券风险的合适衡量提供了明晰的描述•由于该模型源自对股票投资回报率的研究，因此一般认为是现金流口径的折现率2019/9/27折现率、终值的估算22中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•我们在计算股票投资收益时一般都采用税后现金流收益，因此CAPM的模型代表税后现金流收益口径的折现率•由于一般股票投资都是市场价值投资，因此我们可以认为CAPM模型计算出来的折现率应该是市场价值口径的折现率2019/9/27折现率、终值的估算23TCAPMCAPM1税后口径税前口径中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•3）CAPM的估算方法–CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算，因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率；–对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股权投资回报率的；–不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率，并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值；2019/9/27折现率、终值的估算24中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）•我们可以采用所谓“迂回”方式估算非上市公司的股权市场价值•事实上我们可以采用如下逻辑过程估算非上市公司X公司的股权市场价值–虚拟构造一个A公司，假设该公司与被评估的目标公司X“完全一样”，唯一的差异就是A公司是上市公司，而X公司是非上市公司；–由于A公司是上市公司，因此我们可以CAPM模型估算其投资回报率或者折现率；–由于A公司与X公司“完全一样”，因此我们可以通过估算X公司的未来经营预测来估算A公司的未来经营预测；2019/9/2725折现率、终值的估算中国资产评估协会ChinaAppraisalSociety一、折现率与折现（续）–我们可以通过找对比公司的方式估算A公司的股权投资回报率或折现率；–我们通过收益法可以估算出A公司的股权市场价值–由于X公司和A公司唯一的差异是X公司是非上市公司，其股权缺少流通性；A公司是上市公司，其股权具有流通性，因此我们可以通过缺少流通折扣率的方式将A公司的股权价值转换为X公司的股权价值：2019/9/27折现率、终值的估算26