(陈学彬教授)民币汇率形成机制改革

人民币汇率形成机制的改革与完善陈学彬复旦大学金融研究院2012-11-2一、人民币汇率制度的演变进程新中国建立以来，人民币汇率制度大体上经历了四个主要阶段：从1953年到1979年的固定汇率制时期从1979年到1993年的爬行盯住加自由浮动双轨制时期1994年汇率并轨，实行单一的，有管理的浮动汇率制2005年7月开始，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制建国以来人民币汇率走势（1）1953-1979年的固定汇率制时期人民币汇率由中国人民银行根据重要进出口商品的国内外价格对比加以计算确定。在1953—1972年，在布雷顿森林体系下西方国家货币汇率基本稳定的情况下，人民币与美元的汇价基本固定为$1=RMB2.20。在1972-1979年，布雷顿森林体系解体，中国人民银行采用了钉住“一篮子货币”的汇率确定方法并参照国际市场行情及时调整人民币汇率。（2）1979-1993年爬行盯住加自由浮动双轨制时期为配合外贸经营体制的改革，调动地方、企业出口的积极性，自1981年起，中国开始实行官定双重汇率制，即人民币汇率有贸易外汇内部结算价和公布的外汇牌价。贸易外汇内部结算价按1978年全国出口平均换汇成本加上一定的利润后确定为$l=RMB2.80，主要用于进出口贸易及贸易从属费用的结算。公布的外汇牌价仍按原来的一篮子货币加权平均计算，1981年1月1日，该牌价为$l=RMBl.50，主要用于非贸易外汇的兑换和计算。官方汇率与市场汇率并存时期1980年10月，国务院批准中国银行开办外汇调剂业务，允许外汇调剂价格最高不得超过3.08元人民币。该举措标志着中国市场汇率的生成开始萌芽，进入官方汇率与市场汇率并存时期。1985年人民币官方双重汇率并轨为单一汇率，此后经历了四次下调：1985年1月9日，人民币对美元汇率由$1:RMB2.80调到$1:RMB3.20；1986年7月5日，由$l:RMB3.20调至$1:RMB3.7036；1989年12月16日，由$1:RMB3.7221调至$1:RMB4.7221；1990年11月17日，人民币汇率又从4.7221元调低至5.221元。从1991年4月9日起，中国改变了以往阶段性大幅度调整的方式，开始对人民币实行微调。（3）1994—2004年建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率初期从1994年1月1日起，中国建立银行间外汇市场，人民币汇率由官定汇率和市场调剂汇率双重汇率并存向“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率”转变。1996年，人民币在结售汇制基础上实现了经常项目下的可兑换。1994年-1997年人民币对美元汇率升值4.8%。1997年亚洲金融危机以后，人民币再次盯住美元（1美元等于8.28元人民币）。（4）2005年至今，逐步完善以市场供求为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率形成机制时期2005年7月21日开始完善人民币汇率形成机制改革人民币汇率不再盯住单一美元，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。此后，人民币汇率稳步升值，波动幅度有所扩大。2008年9月23日，人民币对美元为1：6.8009，3年多升值17.82%。2008年的国际金融危机给全球和中国经济带来了较大的不确定性，中国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机。在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，为全球经济复苏做出了巨大贡献和牺牲。2010年6月20日，中国人民银行宣布再次重启汇改，人民币再次脱离盯住美元，重入小幅稳步升值之路。从2005年汇改到2011年底，人民币对美元升值达23%，如果考虑到两国此期间的通货膨胀差异，人民币对美元实际汇率升值达32%。二、对人民币汇率制度改革的评价（一）人民币汇率制度的改革是与中国经济体制改革相适应的改革开放前的固定汇率制与计划经济体制一致改革开放初期的双轨制与计划经济向市场经济转轨相适应1994的汇率并轨，2005年的汇改和2010年的重启是与市场经济体制的初步建立和完善相适应（二）中国汇率形成机制改革受到国际货币体系和金融危机等重大事件的影响1949-1972年在布雷顿森林下，盯住美元等于盯住世界主要货币1972年布雷顿森林崩溃后改为盯住一篮子货币1994年开始向“以市场供求为基础的、单一的有管理的浮动汇率”转变，因1997年亚洲金融危机而中断2005年开始的汇改，因2008年的全球金融危机而中断（三）人民币汇率水平的变动较好地调节了我国的对外贸易和国际收支失衡状况，目前已经进入均衡区间计划经济时期固定汇率有利于国家对进出口的管理和核算劳动力成本和物价水平低，汇率定价也低70年代的升值，有利于生产资料进口80-90年代人民币的贬值有利于推动中国对外贸易和经济增长中国与美国有效汇率变动人民币兑美元汇率与进出口贸易人民币实际有效汇率与进出口贸易2005年来的人民币汇率调整有利于中国经济增长模式和结构的调整贸易失衡和贸易依存度下降，已进入合理均衡区间有利于中国经济增长模式和结构的调整经济增长对净出口的依赖下降消费和投资的贡献上升（四）初步建立了以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度，发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，即从一篮子货币的角度看汇率，不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。目前人民币汇率形成机制的基本框架为中国人民银行发布人民币汇率每日波动幅度限制中国外汇交易中心根据人民银行的授权，每日外汇市场开盘前公布人民币对主要货币汇率的中间价市场汇率以中间价为中心，在上下波动幅度限制内由市场供求决定1.人民币汇率中间价的形成方式分为3种美元：做市商报价加权平均欧元、英镑、澳元、加元：国际市场与美元汇率套算日元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布做市商报价简单平均（1）目前人民币对美元汇率中间价的形成方式交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。（2）人民币对欧元、英镑、港币、澳大利亚元和加拿大元汇率中间价由交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、英镑、港币、澳大利亚元和加拿大元对美元汇率套算确定。（3）人民币对日元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向银行间外汇市场相应币种的做市商询价，将做市商报价平均，得到当日人民币对日元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布汇率中间价。2.外汇交易中心人民币对外币交易方式竞价交易采取分别报价、撮合成交方式。交易系统对买入报价和卖出报价分别排序，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交询价交易币种、金额、汇率等由交易双方协商议定但双方的协定不应与相关规定相冲突两种市场交易方式下美元兑人民币汇率走势竞价波动大询价波动小3.人民币兑美元交易价的日浮动幅度限制银行间外汇市场人民币兑美元交易价的日浮动幅度为美元交易中间价上下0.5%，自2012年4月16日起扩大为1%银行对客户挂牌美元对人民币现汇买卖价差不得超过美元交易中间价的1%，后扩大为2%现钞买卖价差不得超过美元交易中间价的4%，人民币兑美元中间价、询价和上下限-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812007年5月30日2007年7月30日2007年9月30日2007年11月30日2008年1月31日2008年3月31日2008年5月31日2008年7月31日2008年9月30日2008年11月30日2009年1月31日2009年3月31日2009年5月31日2009年7月31日2009年9月30日2009年11月30日2010年1月31日2010年3月31日2010年5月31日2010年7月31日2010年9月30日2010年11月30日2011年1月31日2011年3月31日2011年5月31日2011年7月31日2011年9月30日2011年11月30日2012年1月31日2012年3月31日2012年5月31日2012年7月31日2012年9月30日人民币兑美元市场价与中间价偏差(%)6.266.286.306.326.346.366.386.402011年10月10日2011年10月17日2011年10月24日2011年10月31日2011年11月7日2011年11月14日2011年11月21日2011年11月28日2011年12月5日2011年12月12日2011年12月19日2011年12月26日2012年1月2日2012年1月9日2012年1月16日人民币兑美元询价人民币兑美元中间价人民币兑美元上限人民币兑美元下限市场价连续12天跌停中间价不贬反升人民币兑其他货币浮动幅度限制人民币兑欧元、日元、港币、英镑交易价在中国外汇交易中心公布的人民币兑该货币汇率中间价上下3%的幅度内浮动人民币兑马来西亚林吉特交易价在中国外汇交易中心公布的人民币兑林吉特汇率中间价上下5%的幅度内浮动。人民币兑其他非美元货币交易价的浮动幅度另行规定。人民币兑欧元汇率人民币兑美元和欧元汇率人民币兑美元、欧元汇率波动幅度比较现有汇率形成机制的特点市场价与中间价的波动幅度逐步扩大，市场供求和预期能够得到初步反映人民币兑美元中间价改变了汇改以来小幅持续升值趋势，汇率弹性有所增强三、人民币汇率形成机制仍需进一步完善（一）深化人民币汇率形成机制改革的迫切需要1.增强国内货币政策独立性的需要保持人民币长期对美元单边小幅升值的目标，降低了国内货币政策独立性外汇占款的大量增加，迫使央行采取各种措施冲销其影响发行央票提高准备金率对提高利率吸引投机资本流入的担心，阻止利率杠杆的有效使用2.保持国际收支基本平衡的需要避免人民币有效汇率随美元波动而过度波动避免对美元汇率的单边升值对国际投机资本的吸引人民币汇改以来升值幅度巨大复旦人民币名义有效汇率升值复旦人民币实际有效汇率升值人民币对美元名义汇率升值人民币对美元实际汇率升值2005汇改-2012年5月底25.1%29.7%23.5%32.2%2011年人民币对所有货币升值，对新兴经济体货币升值幅度再创新高图6人民币对篮子货币的升贬情况2011年升值情况2012年二季度升值情况欧美汇率波动对人民币有效汇率影响仍然最大，新兴经济体汇率波动影响有所上升图82011年样本国汇率变动对复旦人民币名义汇率指数上涨的贡献率人民币对美元汇率基本稳定，但对其他货币汇率波动较大人民币有效汇率与美元指数依然高度相关图5复旦人民币汇率指数与美元指数人民币持续升值对我国对外贸易产生较大影响表2进出口贸易影响的收入效应与汇率效应的阶段性分解（单位：百万美元）出口进口贸易顺差综合影响收入效应汇率效应综合影响收入效应汇率效应综合影响收入效应汇率效应2005Q2-2007Q2121046141007-9883850812350-2252112538128657-76302007Q3-2008Q25385274428-15988948113935-29004437160493-130872008Q3-2009Q2-38770-14024-17981196-2896-49260-39966-11128-510582009Q3-2010Q46636385701-15374102324117095-10203-35961-31394-51712011年以来20