007汇率决定理论

第七讲汇率决定理论一、汇率决定的基础二、现代经济中影响汇率变动的主要因素三、西方学者的汇率决定理论四、人民币汇率的决定中央财经大学国际金融研究中心中央财经大学国际金融研究中心一、汇率的决定基础1.金本位制度下的汇率决定基础•金本位制度的主要特征•铸币平价（MintParity）——汇率决定的基础•黄金输送点（GoldenPoints）——市场汇率波动的制约（上下限）•金本位制度下汇率的稳定性中央财经大学国际金融研究中心一、汇率的决定基础金本位运行机制黄金作为基础储备资产，当时最发达国家英国，其货币英镑作为辅助储备资产。以金银相对价格作为计价基础，以金银天然单位作为价值衡量标准，由此决定各国货币兑换比率即汇率。贸易逆差派生黄金货币流出，物价下跌和本币实际汇率贬值，自发调节国际收支平衡。贸易失衡黄金从逆差国转移到顺差国顺差国通货膨胀、逆差国通货紧缩名义汇率不变、实际汇率变化贸易平衡。英镑特殊地位的历史条件1870年代，英国工业生产占世界总产量三分之一。最大制造品和服务出口国，最大原料和食物进口国。1900年航运能力占全球的30%，在殖民地体系内鼓励用英镑来简化和规范交易。伦敦金融市场流动性和深度，使得外国政府愿意持有相当数量可得到利息的资产。1860-1914年世界贸易约60%用英镑报价结算，虽然黄金是基本储备对象，但估计约有10-15%储备资产为硬通货，其中英镑占50-60%。黄金（英镑）体制危机根源黄金供给赶不上经济增长速度对货币数量的需求。估测黄金存量从1850年1万吨增长到1910年2.5万吨，增长1.5倍，而同期欧美等16国GDP增长3.6倍。1970-2007年黄金存量增长80%，经济增长2倍多，出口增长7倍多。金本位时期超过1/3年份发生通货紧缩，通缩平均水平达到负5%-6%。美国经济追赶超越英国经济地位，并在战后达到全盛时期，布雷顿森林体系应运而生。美国超过英国：对外投资和债权1914年美国境外投资总额35亿美元，为英国183亿美元的19%；到1938年，美国境外投资为115亿美元，是英国173亿美元的66%。1950年美国有500亿美元的净国际投资头寸，而英国GDP为317亿美元，美国净国际投资头寸是英国当时GDP的1.57倍。而英国从战前最大的债权国沦为战后最大的债务国，黄金储备枯竭，难以恢复金本位。二战结束时美国工业生产占全球50%以上，黄金储备占全世界75%以上。美国超过英国：对外投资和债权1942-1945年，美国对其盟国单方面转移支付400亿美元，约等于同期美国贸易顺差和投资收益，为英国GDP的30%-40%。“马歇尔计划”为欧洲提供了131.5亿美元资金，相当于美国当时黄金储备量的2/3，扩大美元流通范围，使美国加强了对欧洲经济的控制，确立了美国在欧洲的领袖地位，并成功排挤英镑成为主导货币。这一特殊背景下建立美元处于中心地位的布雷顿森林体系，布雷顿森林体系是一种金汇兑本位制。中央财经大学国际金融研究中心一、汇率的决定基础2.纸币流通条件下的汇率决定基础•纸币流通制度的特点•纸币流通条件下的汇率决定基础（两种观点）–纸币所代表的价值（马克思）–市场供求力量（一些学者）中央财经大学国际金融研究中心二、现代经济中影响汇率变动的主要因素1.直接因素：外汇供求的变化•外汇供给（商品与劳务的出口、收益收入和转移收入的增加、各类资本的流入等）•外汇需求（商品与劳务的进口、收益支出和转移支出的增加、各类资本的流出等）中央财经大学国际金融研究中心二、现代经济中影响汇率变动的主要因素2.深层次因素•通货膨胀率差异•利率差异•经济增长率差异•中央银行的市场干预•心理预期•突发性事件中央财经大学国际金融研究中心国际收支与国际储备相对通货膨胀率相对经济增长率总需求与总供给财政赤字影响汇率变动因素长期因素短期因素相对利率水平心理预期中央银行干预货币替代资本外逃二、现代经济中影响汇率变动的主要因素中央财经大学国际金融研究中心拿什么拯救你我的美元？美元指数（月均值，1970M2-2010M2）经济增长高利率双赤字生产率双赤字解释美元汇率变化20世纪60年代后期，布雷顿森林体系面临崩溃，日本及德国等制造业强国的崛起导致贸易平衡转变，美元弱势，经济增长逻辑1995年至2002年，美国贸易逆差逐步扩大，但是美元指数却持续走高，一是美国国内财政盈余，二是生产率及盈利能力大大增强2002年至2008年，美元持续下跌区间，双赤字、劳动生产率下降，国际收支逻辑2008年9月份至2009年3月份，雷曼兄弟破产之后，美元走强，避险逻辑2009年3月份至2009年底，美元走弱，套息交易逻辑美元汇率走势回顾金融危机爆发后：美元贬值雷曼倒闭：美元升值美国政府干预后：美元贬值主权债务危机后：美元升值2009年12月以来美元汇率走势2010年下半年美国经济复苏的力量会弱一些，希腊等国主权债务危机的影响可能会逐渐被控制住，美元汇率很可能在下半年会重新回归长期弱势的局面。美元的前景短期动荡：经济复苏前景、欧洲债务危机、美元融资套利交易；中期反弹：美元加息、宽松货币政策退出，美国对欧洲、日本的利差变化长期贬值：巨额政府债务和经常项目赤字自2002年4月开始到2009年底，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了41%。美国海外资产主要是以当地货币计价的，而对外负债主要是美元计价的。美元贬值不会改变美国债务负担，但海外资产价值会因美元贬值增加。中央财经大学国际金融研究中心保罗•沃克（PaulVolcker）中央财经大学国际金融研究中心三、西方学者的汇率决定理论1.购买力平价（PPP）理论•购买力平价的由来——“一价定理”:P1=SP1*•购买力平价的绝对形式:S=P/P*(弱形式：S=α·P/P*）•购买力平价的相对形式:dS/S=dP/P-dP*/P*•对购买力平价理论的简要评论。中央财经大学国际金融研究中心（1）一价定律★如果不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格是一致的。否则商品套购活动就会发生，直到其价格差异的消除。Pi=e·Pi*上式中：P表示本国物价；P*表示外国物价；e表示直接标价的汇率。三、西方学者的汇率决定理论中央财经大学国际金融研究中心（2）购买力平价论的基本思路和观点◆理论基础：一价定律和货币数量论。◆基本思路：纸币本身没有价值，但却代表着一定的价值，可以在货币发行国购买一定量的商品，但不同国家的单位货币所代表的价值是不同的。◆基本观点：在纸币流通条件下，决定两国货币汇率的基础是两国纸币所代表的购买力。汇率是两国物价对比，即两国货币所代表的购买力之比。中央财经大学国际金融研究中心（3）购买力平价论的基本形式（a）绝对购买力平价前提条件①对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。②在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相同。基本公式…………..(1)…………..(2)中央财经大学国际金融研究中心*PPe…………..(3)◆(3)式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。◆绝对购买力平价成立时，实际汇率始终等于1。E1E0,名义汇率高估E1E0,名义汇率低估巨无霸指数欧洲市场相同车型的价格差异2009年中央财经大学国际金融研究中心例1，假如在日本花100日元可以买到的商品在美国需要花1美元，那么购买力平价变为：USD1=JPY100如果此时市场汇率为：USD1=JPY105那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。中央财经大学国际金融研究中心一价定律与绝对PPP的区别•一价定律可以推导出绝对购买力平价，但是两者具有明显区别：•（1）分析对象不同。购买力平价是以汇率为分析对象，而一价定律主要是考察价格；•（2）价格不同。购买力平价涉及的是物价水平，一价定律考虑的是一种商品的价格；•（3）适应条件不同。绝对购买力平价的适应条件不如一价定律那么严格，绝对购买力平价并不要求每一种商品价格相等，也不要求两国完全取消贸易壁垒，只要各国对进口和出口的限制程度相同，则仍然成立。中央财经大学国际金融研究中心（b）相对购买力平价主要观点★相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。基本公式0*0*1011.//ePPPPe…………..(4)中央财经大学国际金融研究中心例2，假如某段时期，日本商品价格从100日元上升到150日元，同期美国商品价格从1美元上升到1.25美元，那么，相对购买力平价为：120100.1/25.1100/150.//0*0*1011ePPPPe于是日元与美元的汇率应由原来的：USD1=JPY100调整为：USD1=JPY120中央财经大学国际金融研究中心例3：相对购买力平价的计算2006年美国的消费物价指数为111.43，2007年为115.22。2006年英国的消费物价指数为112.37，2007年为115.63。2006年美元汇率为GBP1=1.639$，假设美元汇率符合购买力平价理论，美元没有出现高估或低估。利用这些信息，根据相对购买力平价，判断美元会升值还是贬值，并计算2007年美元的汇率。*pps中央财经大学国际金融研究中心例3：相对购买力平价的计算美国通货膨胀率（115.22-111.43）/111.43=3.4%英国通货膨胀率（115.63-112.37）/112.37=2.9%美元贬值3.4%-2.9%=0.5%（e-1.639）/e＝0.5%2007年美汇率GBP1＝1.647$注：本币汇率变化=（旧汇率-新汇率）/新汇率中央财经大学国际金融研究中心（4）绝对购买力和相对购买力平价的区别绝对购买力平价将价格水平和汇率水平联系起来，而相对购买力平价将价格变动与汇率变动联系起来。所以，绝对购买力平价说明某一时点上汇率的决定，而相对购买力平价说明一段时间内汇率的变动规律。绝对购买力平价在计算两国物价水平时，要求所参照的商品篮子及其权重都相同，相对购买力平价没有这个限制，但是相对购买力平价要求基期存在绝对购买力平价，这种先决条件很难成立。PPP和收入的国际比较PPP和收入的国际比较中央财经大学国际金融研究中心（5）购买力平价论的检验◆在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对20世纪70年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：（1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。（2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。（3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率。上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。长期中的货币与汇率购买力平价与一价定律的经验证明PPP长期成立短期不成立中央财经大学国际金融研究中心（6）购买力平价论在中国的应用式中：EY、MY分别表示一定时期以人民币衡量的中国出口、进口总值；ED、MD分别表示一定时期以美元衡量的中国出口、进口总值；P表示预期利润率。出口换汇成本=EDPEY)1(…………..(5)进口换汇成本=)1(PMDMY…………..(6)中央财经大学国际金融研究中心一国经济的快速增长会导致贸易品和非贸易品之间劳动生产率的差异，贸易品部门的劳动生产率会越来越高，最终导致该国货币升值同时非贸易品部门通货膨胀。TNTNPPPPPPS/)1(/)1(***（7）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题巴拉萨-萨缪尔森效应Slide46(3)巴拉萨-萨缪尔森效应Slide47(3)中央财经大学国际金融研究中心（7）购买力平价的延伸：巴拉萨-萨缪尔森命题在追赶型经济体国家中，主要表现在可贸易商品产业（即制造业）的生产率提高更快，而不可贸易行业（如服务业）的生产率提高相对较慢。故此，制造业工资的上升更快会吸引劳动力从服务业流出，从而会抬高服务业的工资水平，其