126人民币汇率预

LOGO人民币汇率预期形成特征研究——基于金融机构汇率预期数据的实证分析钱利珍李晓峰黎琦嘉（厦门大学经济学院,福建厦门361005）研究动机持续的人民币汇率升值预期是困扰汇改的难题。从2010年6月央行重启人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元已经累计升值2.48%，但市场并未因大幅升值而降低升值预期，反而将升值看成进一步升值的信号，升值步伐的加快引起市场升值预期的加快。（国际社会、金融机构外汇占款、机构预测）从日本的教训来看，升值并不可怕，可怕的是升值预期。升值预期不仅具有自我实现性，而且升值预期的加强引起投机资本的加快流入，可能带来包括货币供给快速增长、资产价格泡沫、信贷泡沫和通货膨胀等方面的冲击，可能给我国金融稳定造成威胁，也增大我国经济运行的不确定性。为了更好地引导和管理预期，货币当局首先必须了解预期，所以现阶段，亟待进一步深入研究人民币汇率预期的特征，为引导升值预期和进一步制定汇改方案提供更加可靠的理论和实证依据。内容摘要本文首次采用银行间外汇市场会员的中短期汇率预期数据，实证研究人民币汇率预期的形成特征。结果表明：采用外推预期模型来预测汇率的金融机构最多，占70%以上，其次为自适应预期模型，为50%左右，而采用回归模型的机构比例较低，为20%左右，说明大多数金融机构在预测中短期汇率时主要是参考汇率的历史走势。因此，本文认为从管理预期的角度出发，央行应减缓汇率升值速度，同时应关注汇率预期的异质性及其变化。本文可能的贡献（1）国外关于汇率预期特征的研究相对成熟，而国内由于缺乏汇率预期调查数据，研究进度相对缓慢。本文首次采用金融机构汇率预期数据，对人民币汇率预期的特征做了较为细致的研究，是对现有文献的有益补充；（2）国内以往研究采用境外无本金交割远期汇率（NDF）作为汇率预期的代理变量，但NDF是一个总量概念，所以无法研究微观个体的特征。本文采用金融机构的微观预期数据，发现个体汇率预期存在显著的异质性，从而证明了基于异质性交易者的汇率模型的正确性；（3）本文研究发现大多数（70%以上）的金融机构采用外推预期模型，也即根据汇率的近期走势形成汇率预期，即期汇率升值速度的加大能够推动升值预期的增强，这对货币当局如何调控汇率升值速度有一定的政策启示。后续结构安排第二部分为汇率预期的文献综述；第三部分为汇率预期形成模型和计量方法；第四部分为金融机构汇率预期数据的统计性描述；第五部分为人民币汇率预期形成特征的经验分析；最后总结全文并提出政策建议。文献综述预期理论：静态预期、外推预期和适应性预期汇率预期理论：进一步引入基本面回归预期细化：是否理性、形成机制选择、预期异质性非理性；形成机制——外推、自适应和回归；异质性——Ito（1990）、MacDonald&Marsh（1996）、Bénassy-Quéréetal.（2003）文献综述（续）国内研究情况：对人民币汇率预期的影响主要集中在升值预期的成因、升值预期的经济效应、应对措施以及预期的自我实现性等方面。涉及汇率预期形成特征的比较少，总结现有文献，可发现学者们尚未形成统一观点，主要观点分三种：1.基本面回归预期，如赵伟和杨会臣（2005）；2.汇率预期具有异质性，如李晓峰和魏英辉（2008）以及李晓峰和陈华（2010）；————此两种观点的文献并未针对预期本身的特征作相应的检验3.汇率预期具有外推或者自适应的技术交易特征，如丁志杰等（2009）构建基于自适应预期的非抛补利率平价模型，并进行实证分析，验证了人民币汇率具备自适应预期特征。陈蓉和郑振龙（2009）实证考察了汇率的推定预期与自适应预期，发现交易者主要根据即期汇率和美元指数的变动形成推定（外推）预期；虽然避开直接使用汇率预期数据，但文中构建的非抛补利率平价模型具有严格的假设，即交易者风险中性在现实中并不成立，同时研究是基于自适应预期假定，再通过实证检验加以证实的，并未进一步考察回归预期等其他预期方式是否也可能同时成立，具有一定的片面性。选用境外无本金交割远期汇率（NDF）作为汇率预期的代理变量进行实证分析，但其文中同时也已经验证人民币存在正的风险溢酬和系统性风险，远期汇率不是未来即期汇率的无偏预期，所以用NDF作为代理变量的实证分析结果具有一定的偏差文献综述（续）试图探讨以下问题：1.我国外汇市场参与主体如何形成他们的预期？他们选择基本面交易者的回归预期方式，还是选择技术交易者的外推预期和自适应性预期方式，而哪一种方式使用的个体更多？2.参与主体的汇率预期是否具有显著的异质性？如果有，异质性体现在哪里？3.根据交易者汇率预期形成的特征，货币管理当局应如何调整策略以更好地引导升值预期？模型及计量方法1.回归预期形成模型借鉴Prat&Uctum（2000）和Be´nassy-Que´re´et.al（2003）的研究框架，假设参与主体不仅关注汇率偏离的程度，还关心基本面汇率的变化幅度超过即期汇率变化幅度的程度。注：基本面汇率（FundamentalExchangeRate）与均衡汇率（EquilibriumExchangeRate）的概念存在差别htitttthitthihithttussssssass,,112,1,,i,)][(b)(b)(E（）Ttissssttthtt1,N1,0b)(b)(Ei,，模型及计量方法（续）2.外推预期形成模型Ttissdssttthtt1,N1,0d)()(E1,i，htithitthitthitthihithttuummycssdssdssdass,,,963,632,31,,i,d)()()()(E模型及计量方法（续）3.自适应预期形成模型Ttifssssthttththtt1,N1,01)],(E[(f)1()(E)(Ei,i,i,htithttihithttussass,,i,,i,)](E[(f)(E模型及计量方法（续）用截面面板修正标准差的广义最小二乘法（GLS）估计变截距固定效应模型；用可行的广义最小二乘法（FGLS）估计变系数随机效应模型；用F统计量检验固定效应模型的异质性；构建Swamy统计量检验随机效应模型的异质性数据描述即期汇率数据来源于中国经济数据库（CEIC）汇率预期数据来自彭博资讯终端每月公布的知名银行对人民币的季度汇率预期；时间跨度为2008年7月至2010年7月；参与汇率预测的机构，主要包括汇丰、花旗、摩根大通和高盛等国际知名银行在内的银行间外汇市场会员（未包含2010年之后新增的预测机构）。在这部分会员中，半数以上为市场做市商，因此该预期数据具有一定的代表性，能够较为充分地反映中国外汇市场上交易主体的预期水平。数据处理之后：时间跨度为25个月，横截面个体为37个，共925个数据。数据描述（续）图1平均汇率预期与即期汇率的偏离以及即期汇率走势-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.12008072008092008112009012009032009052009072009092009112010012010032010052010076.726.746.766.786.86.826.846.86间距3个月偏离（左栏）间距6个月偏离（左栏）间距9个月偏离（左栏）间距12个月偏离（左栏）即期汇率(右栏)平均升值预期逐渐减小：1.人民币升值的市场基础削弱；2.部分新兴市场国家再现亚洲金融危机时期的本币贬值。平均升值预期逐渐增大：1.经济率先复苏；2.央行考虑到国际经济形势尚不明朗以及国内经济下行压力仍然较大等因素，仍然保持人民币对美元汇率维持基本稳定2010年6月重新启动人民币汇率形成机制改革，升值预期得到部分释放，个体的平均升值预期幅度暂时减小。2010年7月之后升值预期又进一步增强，这与央行干预减小以及中国经济运行良好有关。数据描述（续）直观上可见，人民币汇率预期的变化与宏观基本面以及央行的干预相关。其中，宏观基本面包括货币政策、通胀和国际收支等因素；央行干预的力度无法直接被观测到，市场主要参考近期汇率的波幅（如果即期汇率波动幅度过小，说明央行干预强度大，反之则相反）究竟金融机构形成汇率预期时更关注哪一方面的因素，还需要更进一步精确的实证检验。经验分析（一）回归预期形成特征的检验基本面汇率：国外学者普遍采用购买力平价；但购买力平价在中国并不适用，特别是对短期汇率波动解释力很低，如张晓朴（2000）和胡援成（2002）等。参考李晓峰和陈华（2010）的做法，假定与经济基本面一致的汇率水平取决于中美货币供应量水平之差（m-m*）、中美贸易之差（y-y*）、中美利率之差（i-i*）和中美通货膨胀率之差（p-p*）等宏观经济因素。人民币兑美元的基本面汇率水平e（采用直接标价法，即增大表示贬值）的决定方程如下：2005年7月至2010年6月60个月度数据。通胀程度和货币供应量分别以CPI和对数的广义货币供应量M2代替；人民币利率用银行间债券质押式回购1个月加权平均利率作为代理变量，美元利率选择一个月美国国债利率予以度量；贸易则用经常项目顺差增长率表示；所有变量数据均来源于CEIC数据库。ttttttttttppiiyymmed)()()(l)ll(5*4*3*2*?1经验分析（续）LOGO图2即期汇率、基本面汇率和汇率偏离d0.20)(2.00)(3.10)(9.128.010***2.23***)*20.3(****)7.19(**)***39.9(）（tttttttppiilmlme6.56.76.97.17.37.57.77.98.18.38.5J-050-05J-06A-06J-06O-06J-07A-07J-07O-07J-08A-08J-08O-08J-09A-09J-09O-09J-10A-10-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3汇率偏离（右轴）基本面汇率即期汇率（左轴）经验分析（续）2005年7月到2010年6月基本面汇率处于升值周期2007年11月之前即期汇率升值的速度小于基本面汇率的升值速度，也即汇率受到低估；2007年第三季度开始汇率一定程度上被高估：1.前期即期汇率升值速度过快；2.国内通胀严重+金融危机导致宏观基本面下滑（与胡春田和陈智君（2009）认为2007年第三季度之后人民币升值过度的观点一致）央行干预下，即期汇率的升值幅度被抑制，导致2009年8月之后汇率在一定程度上受到低估，升值压力不断加大。面板固定效应模型预期间距水平3个月6个月9个月12个月横截面个体数量时间序列数量3724372437243724系数b10.05***（t=3.2）0.06***（t=3.33）0.02（t=0.68）0.08**（t=2.81）系数b20.48**（t=2.45）1.23***（t=4.32）1.91***（t=5.07）2.93***（t=6.73）withinR20.020.030.030.05个体效应检验：2.01（P=0.0005）2.38（P=0.0000）2.44（P=0.0000）2.01（P=0.0000）面板随机效应模型预期间距水平3个月6个月9个月12个月系数的Swamy检验：116.24（P=0.2768）105.79（P=0.5422）119.55（P=0.2106）98.62（P=0.7296）b1i显著的样本比例（%）b1i分布的标准差（%）18.92.3113.51.9813.82.0013.81.83b2i显著的样本比例（%）b2i分布的标准差（%）13.524.7624.321.4428.632.631.133.2aa:0iH0:iH表1回归预期形成机制的实证结果所有系数几乎均显著为正，说明当汇率向下偏离基本面时，或者当基本面汇率升值幅度小于即期汇