公司特有风险超额收益率估算研究

1公司特有风险超额收益率估算研究北京岳华德威资产评估有限公司赵强内容摘要目前国际、国内一般多采用投资回报率作为折现率。最常用的股权期望投资回报率的估算方法是采用资本定价模型—CAPM模型，但资本定价模型最初是用来估算股票投资组合投资回报率的，投资组合与单个股票投资之间是存在差异的。因此如果运用资本定价模型估算单个公司的期望投资回报率还需要进行单个公司或股票的特有风险超额回报率修正，本文借鉴国际上估算单个公司或股票的特有风险回报率的思路，试图建立国内公司特有风险回报率估算模型。资本定价模型（CapitalAssetPricingModel或CAPM）是由经济学家JackTreynor,WilliamSharpe和JohnLintner建立的，用来估算投资组合（Portfolio）投资回报率的模型。从理论上说它不适用估算单个股票或公司的投资回报率，这是因为单个公司或股票存在自身特有的风险对投资回报率的影响，对于投资组合理论上可以将单个公司或股票的风险因素，通过投资组合方式剔除。因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时，应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益回报率。公司的特有风险研究，目前国际上比较多的是考虑公司规模因素的影响，公司资产规模小、投资风险就会相对增加，反之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受，另外公司特有风险也与公司其他的一些特别因素有关，如供货渠道单一、依赖特定供应商或销售产品品种少等。在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模与投资回报率之间的关系。如美国的IbbotsonAssociate在其SBBI每年度研究报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益回报率的另一个著名研究是Grabowski-King研究，下表就是该研究的结论：2组别净资产账面价值（百万美元）规模超额收益率算术平均值规模超额收益率平滑处理后算术平均值116,8845.70%4.20%26,6914.90%5.40%34,5787.10%5.80%------------2020510.30%9.80%2117610.90%10.00%2214910.70%10.20%2311910.40%10.50%248410.50%11.00%253713.20%12.00%从上表可以看出公司规模超额收益率随着资产规模的降低由4.2%逐步增加到12%左右。参考Grabowski-King研究的思路，我们对沪、深两市的1,000多家上市公司1999～2007年的数据进行了分析研究，力图得到相似的结论，我们的研究过程主要分为以下几步：1.选取样本点：„目前国内沪、深两市上市公司共有约1,000多家，由于我们研究的是国内股票的投资超额收益问题，因此，我们首先剔除了同时发行有国内B股、H股和其他非国内A股的上市公司，也就是说我们的样本点应该是仅发行国内A股的上市公司。„由于我们需要研究投资上市公司股票的收益与公司规模之间的关系，因此由于公司经营方面产生的影响应该剔除，因此我们将全部ST的上市公司剔除。„由于计算样本点Beta时，需要一定数量的历史统计数据，因此，我们将截止2007年底，上市历史不足两年的样本点剔除。„另外，我们还剔除了其他一些非常规的样本点。经过上述样本点筛选，我们最后得到了730多个样本点。2.样本点实际投资回报率的估算3我们首先借助Wind资讯的数据系统提供的从1998-12-31起至2007-21-31的复权交易年收盘价格作为基础数据，分别采用算术平均值和几何平均值方法分别计算每个选定的样本点从1998年~2007年的每年实际收益的平均值：算术平均值计算方法：设：每年收益率为Ri，则：iiiiPPPR1−−=(i=1,2,3,….,9)式中：Ri为第i年收益率Pi为第i年年末交易收盘价（后复权）设Aj为第j个样本点第1年到第n年的收益率平均值，则：Aj=NRnii∑−=11几何平均值计算方法：设第j个样本点第1年到第n年的收益率几何平均值为Cj，则：Cj=)1(1−nnPP-1Pn为第n年年末交易收盘价（后复权）。我们分别计算730多个样本点的1998年到2007年是年收益率算术平均值和几何平均值。我们采用CAPM模型，既：Rej=Rf+Betaj(ERP)估算出样本点j采用CAPM模型估算的计算收益率Rej，其中Rf取2007年底剩余年限超过5年的国债到期收益率平均值4.03%，ERP为2007年年底计算的股权超额风险收益率，取8.77%。对于每个样本点利用Wind资讯终端提供的Beta计算器计算样本点j的Betaj，其中沪市选用上证180指数，深市选用深成100指数作为衡量股市波动的指数。4利用Aj-Rej和Cj-Rej我们就可以分别得出样本点j采用实际股票计算得出的收益率与采用资本定价模型计算得出的收益率之间的差额δj，我们将其定义为公司特有风险超额收益率。由于几何平均值相比算术平均值可以更好的反映实际情况，因此我们将主要考虑Cj-Rej作为规模超额收益率。3.样本点公司衡量规模数据的选择对于样本点的规模我们采用净资产账面值作为衡量样本点规模指标。由于国内A股市场存在一个特殊的情况，就是存在非流通股，尽管目前大多数上市公司已经进行了全流通的股权分置改革，但目前大多数改革后的非流通股仍然处于不可流通期。我们知道股票价格的波动与流通盘存在关系，但由于存在不可流通的股份，流通盘的大小与净资产不存在直接关系，也就是说可能净资产大的上市公司，由于其流通盘并不一定也大，因此可能会对收益与规模之间的关系产生一些干扰。为此，我们选择了样本点通过如下计算公式计算得出的净资产：非流通股股数流通股股数流通股股数净资产账面值+×我们将其称为调整后的净资产账面价值。我们采用Wind资讯系统分别采集、计算每个样本点的1999年~2006年的净资产账面值的平均值和调整后净资产账面值的平均值。4.样本点排序分组我们将730多个样本点按调整后净资产升序序列进行排序，按0.5亿的差额进行分组，这样730多个样本点共分14组，将每个小组内样本点的δj进行算术平均，将调整后的净资产账面值也进行算术平均，同时也将样本点净资产账面值进行平均得到下表：组别样本点数量规模指标范围（亿元）规模超额收益率调整后净资产账面值（亿元）净资产账面值（亿元）170-0.53.22%0.402.282200.50-1.02.79%0.732.043281.0-1.52.49%1.262.474981.5-2.02.27%1.753.085472.0-2.52.02%2.253.5656532.5-3.01.78%2.744.437883.0-4.01.49%3.505.628834.0-5.01.31%4.436.379575.0-6.00.99%5.528.359476.0-7.00.84%6.5010.0910347.0-8.00.64%7.4210.1611418.0-10.00.54%8.8811.11127910.0-15.05.05%11.9916.63133515.0-20.05.90%17.3924.52143520.0-7.41%51.5460.365.回归分析及估算结论从上表和图中可以看出规模超额收益率在净资产规模低于10亿时呈现随净资产增加而下降的趋势，当净资产规模超过10亿后不再符合这个趋势。根据上表中的数据，我们将数据组1到数据组11的数据采用线性回归分析的方式得出资产规模超额收益率与调整后净资产之间的回归方程如下：Rs=2.845%-0.303%×NA(R2=92.27%)(A)其中：Rs:公司规模超额收益率；NA:为公司调整后净资产账面值（NA=10亿）。同样，我们采用线性回归分析得出资产规模超额收益率与净资产之间的回归方程如下：Rs=3.139%-0.2485%×NB(R2=90.89%)(B)其中：Rs:公司规模超额收益率；6NB:为公司调净资产账面值（NA=10亿）。通过分析调整后净资产账面值和没有调整净资产账面价值的回归方程的R2，我们发现相差不大，但由于没有调整的净资产更容易实际应用，因此我们认为选择方程(B)更好些。6.回归方程的应用在评估操作实务中，对于被评估企业账面价值在10亿以下的，可以直接以亿元为单位，将被评估企业的净资产账面价值代入回归方程(B)中计算，即可得到公司规模超额收益率；对于净资产账面价值高于10亿的，我们就以10亿代入回归方程(B)中计算，以此作为公司规模超额收益率。由于公司规模小，对于投资者来说，承担的投资风险高，因此期望的投资回报率就高，但当公司规模达到一定程度后，公司规模再增加，对于投资者来说承担的投资风险不会有进一步的加大，因此我们采用10亿元估算超过10亿元公司超额收益率也是合理的。