搜索
2上市公司再融资及其监管研究【内容提要】——————————————————————————————在市场经济体制下，上市公司的后续发展的能力很大程度上要看其再融资能力。国外的实证研究表明，国外上市公司一般优先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后是外部股权融资。而我国则有所不同。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向（如上市公司热衷于送红股和暂不分配），但债务融资却排在外部股权融资（配股和增发新股）之后。在我国，配股一直上市公司再融资的主要手段，然而近两年来，增发新股、发行可转换债券的规模逐年扩大，而且随着创业板市场的即将建立，分拆上市将成为上市公司再融资的又一途径。上市公司再融资的格局正在发生重大的变化。本文分别对配股、增发、可转换债券、分拆上市等再融资政策、再融资行为与行为动机进行分析与研究，揭示这些再融资行为理性与非理性的原因，同时对与上市公司的分配政策及分配与配股相关关系进行了实证研究，以探索高效、规范化、市场化的上市公司再融资方式，及为建立合理的上市公司再融资行为监管制度提供理论与实证依据。本课题由国泰君安证券股份有限公司李迅雷主持，上海证券交易所谢联胜为课题研究与协调人，课题研究员为徐凌峰、林彬、于洋、曹勇志、郑学璋、张文先。541引言市场经济是一种资金约束型经济，企业的发展主要取决于能否获得稳定的资源，融资成为企业考虑的头等大事。上市公司公发募集资金后，其后续发展的能力很大程度上要看融资能力。上市公司传统的再融资方式包括股权方式、半股权半债权方式、债权方式；股权方式包括留存收益（即所谓的内部股权融资方式）、配股增发新股（即所谓的外部股权融资方式）；半股权半债权方式是可转换债券，债权方式包括一般的公司债券和借款等。现代企业财务管理理论认为，融资方式决定公司的资本结构。公司应存在一个昀优的资本结构，即公司资本结构长期债务与权益资本之间存在一个昀佳比例，能使公司加权资本成本昀低。因此，从理论上看，以股东财富昀大化为目标的上市公司在融资方式的选择上必然追求昀优化资本结构。但是我国上市公司再融资的结构和国外存在较大的不同。国外实证研究表明，上市公司一般优先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，昀后是外部股权融资。我国上市公司也表现出优先使用内部股权融资的倾向，如上市公司热衷于送红股和暂不分配等。但债务融资却排在外部股权融资（配股和增发新股）之后。原因在于我国上市公司的股权融资成本相对于债务成本而言，对上市公司几乎不构成成本压力。所谓股权成本本质上是一种机会成本，并不是会计成本。这与债务成本明显不同，而且债务有到期还本付息的强制约束力。而股权成本只有在股东对经理层具有较强选择能力的基础上方能表现出来。而我国上市公司国有股股东缺位，上市公司治理结构不完善，缺乏强有力的股权约束环境，上市公司管理层自然地将股权资金当作一种长期的无需还本付息的无成本资金。另外，净现金不足，加大了债务还本付息的压力。债务融资意味着上市公司未来有一系列的现金流出，而且具有强制性。有利润无现金已成为上市公司的普遍现象。有研究表明，上市公司的每股经营性现金流量不到平均每股收益的1/3。由于净现金流量不足，也导致了上市公司使用过量的短期债务，上市公司的历年资产负债率虽然呈现逐步下降的趋势，但目前仍然达到较高的水平。上市公司历年资产负债率（单位：%）1991199219931994199519961997199819992000中期平均资产负债比例（总负债/总资产）72.8260.0651.0755.4755.6853.450.9951.3150.3449.57所以经营者更乐意选择股权融资而不愿使用低成本的长期债务。公司股权融资的偏好也可以从平均资本结构比例得到证明。我们以205家96年上市的A股上市公司作为样本考查，比较有关指标1999年比1998年的增长情况，股东权益的增长率为5.37%，虽低于长期负债的增长率（18.31%），但两种方式的融资额相差十分巨大。1998年12月31日1999年12月31日平均资本结构比例（长期负债/股东权益）20.18%21.8%从资本结构比例（长期负债/股东权益）看，长期负债融资仅占长期资本来源中很少的比例，长期资金来源主要依赖于股东权益的扩张。说明上市公司在再融资的方式上具有明显的选择股权融资方式的偏好。在再融资方式的选择上，理论上应该优先选用债务融资，然后是股权融资，因为一般认为债权的风险低于股权，而且由于债务的避税作用，债务的成本低于股权成本。然而实践情况并非如此，从国外市场来看，公募增发是上市公司再融资的主要手段，配股在再融资中所占比重很小。在我国配股一直是上市公司再融资的主要手段，近两年，增发新股、发行可转换债券的规模在逐年扩大，随着创业板市场的即将建立，分拆上市将成为上市公司再融资的又一途径。上市公司再融资的格局正在发生重大变化。目前面临的问题是，上市公司再融资后，如何提高55资金运用效率，如何处理好股本、资产的快速扩张与业绩的增长关系。对监管者而言，如何合理控制上市公司再融资规模，如何防止“贪大求多”，以及筹集到大量资金后“乱花钱”的倾向？因此，放宽再融资限制的同时，如何真正建立起市场约束机制以及如何加强监管，显得犹为重要。本文主要对配股、增发、可转换债券、分拆上市等再融资行为与行为动机进行分析与研究，揭示这些再融资行为理性与非理性的原因。为探求高效化、规范化、市场化的上市公司再融资方式提供理论与实证依据，同时对现行的再融资政策进行分析，探索如何建立合理上市公司再融资行为监管制度，对上市公司的再融资行为进行合理引导与有效约束。1、配股融资及其监管研究1.1上市公司配股资金与经营绩效相关性研究由于配股资金按承诺都要投入配股项目，正常情况下，配股后的上市公司经营业绩都会比配股前好，且与配股资金有一定的相关性。相反，配股前公司业绩与配股资金没有关系，相关性也非常小。同时，上市公司配股后，配股资金到底有没有投入配股项目，投入的项目到底有没有效益，上市公司没有另行公布，我们也无法追踪调查。本文试图通过配股资金与经营绩效的相关性研究，间接推导出上市公司配股资金投入项目的真实情况。相关性分析的结果与正常情况完全相反，配股资金的使用中存在的问题值得监督管理部门重视。1.1.1配股前后主营收入的变化表1.1.1配股前后主营收入变化单位：万元分年度配股公司配股前1年配股当年配股后1年配股后2年94年35533.9340992.8643178.0548021.3395年49761.7757377.3271987.8786560.8096年73571.9390280.8495185.1897295.6397年76679.6494906.1396150.0548558.5098年82379.3990694.1245526.81注：97年配股公司的后2年、98年后1年数据为99年上半年数据。表1.1.2配股前后主营收入增长率变化单位：%分年度配股公司配股前1年配股当年配股后1年配股后2年94年106.3644.5317.1839.1195年158.0219.6517.8622.8496年23.9740.018.826.9797年33.0926.137.9712.5098年31.1519.5926.07注：97年配股公司的后2年、98年后1年数据为99年上半年数据。56近几年配股公司的主营业务收入在配股前后基本上都是增长的，在配股当年，主营收入增幅较大,随后增幅明显减弱。主营收入增长率是逐年递减的。说明配股资金投入主营并不能保证主营的同步增长。说明依靠配股资金来突出主业，显然不是很有成效。同时配股后主业萎缩的公司数量大大高于增加的数量，并且以沪深两地本地公司居多。到96年，配股公司主业萎缩的趋势有向内地蔓延的倾向。据此推断：上市公司为了配股，人为增加主营业务收入，导致配股前主业虚假增长，配股完成后，再恢复到原来的水平，应是造成配股后主业增长放缓或萎缩的原因。2.配股前后主营利润变化表1.1.3配股前后平均主营利润的变化单位:万元分年度配股公司配股前1年配股当年配股后1年配股后2年94年5866.045974.452515.351171.9295年6315.367421.888439.9611184.9396年7321.476964.519418.279029.8997年8102.5210803.8820460.389937.9198年9227.4716936.988530.30注：表中97年配股后2年、98年配股后1年数据为99年上半年数据。94年配股的公司配股后的主营利润是逐步下滑的，在配股前和配股当年主营利润均较高；95、96、97年配股后主营利润的增加扣除计算方法的差异后，其主营利润也是下降的；98配股公司配股后主营利润减少。近年来持续的商品价格下跌会影响到主营收入，但样本中上市公司大多是加工企业，完全以原材料为主的初级产品基本上没有，产品价格的下跌部分被原材料价格下跌所抵销，价格下跌部分影响主营收入但不会影响主营利润。所以价格下跌不是主营利润下跌的主因。3.配股前后主营利润率的变化表1.1.4配股前后平均主营利润率变化单位：%分年度配股公司配股前1年配股当年配股后1年配股后2年94年17.03616.82580.4107-3.332495年14.440412.39559.96028.306696年13.01539.90110.721923.261197年14.980413.496526.486623.427798年17.61926.762224.907注：表中97年配股后2年、98年配股后1年数据为99年上半年数据94－95年配股前后主营利润率是逐年减少的，尤以94年为甚；96年以后是逐年增加的，57这和主营利润的计算方法有关，新方法计算的主营利润包括三大费用，数额大幅度增加，如扣除这部分影响，主营利润率下降的趋势是显然的。这只能说明各年配股的公司募集资金大都没有投入主业或投入主业失败，主业利润率逐步减少。实际上，近年除少数行业增长较快外，大部分行业是萎缩的，配股资金投入主业，成功的机会也不会高。4.配股前后的净利润的变化表1.1.5配股前后净利润的变化单位：万元分年度配股公司配股前1年配股当年配股后1年配股后2年94年6225.656136.983356.746976.0295年6463.087252.388561.6111393.4496年9718.4211182.7813680.9211983.0997年8612.4111029.949287.583239.0998年9057.588395.203413.70注：表中97年配股后2年、98年配股后1年数据为99年上半年数据94年配股公司在配股后1年净利润大幅度减少，2年后大幅度增加，但扣除琼民源等公司96年虚增的利润，94年上市公司净利润总体是下降的。95、96年配股公司的净利润是稳步增长的，能说明公司募集资金的使用是有效率的吗？事实上95、96年配股的公司大多希望在以后的年度继续配股（确实大多数公司如愿以偿在97、98、99年度实施了配股），配股公司为了保住配股资格，必须保证净利润有所增长，到底是配股资金还是连续配股的动机在吹大净利润这只气球，从后面的关联性分析可以看出。因为配股资金不能有效影响到主营利润，那么，净利润的增长只能通过增加投资收益、减税、补贴等手段来达到，实际情况正如此，配股资金可以影响到投资收益，但影响不到减税和补贴。97、98年配股公司的净利润基本上是下降的趋势，说明投资收益也在减少，这和宏观经济不景气，投资机会减少的事实相符。5.配股前后的净资产收益率变化表1.1.6配股前后的净资产收益率变化单位：%分年度配股公司配股前1年配股当年配股后1年配股后2年94年13.561911.39967.38857.492295年14.959612.28310.6458.151896年15.28111.596812.14178.625897年13.925710.77136.2573.143398年16.7221-4