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2012年投资市场管见主讲人：朝阳永续廖冰第一部分前言中国股票市场2011年基本以阴跌完成，弱势是超年初预期的。2012年有几个宏观认知值得预判。第一，是怎样的深层次原因导致了A股一蹶不振？第二，是否可能进一步加剧？第三，是否可能根本性改善？第四，是否继续维持着一种弱势平衡？我的主观观点首先是第四点的结论，这是基于历史认知预判的，沪深300指数的平衡区间可能在2400～2800点，中轴为2600点。但目前指数价格重心正在向下方移动，这是市场选择的阻力最小且合理的方向，因为投资者对市场流动性和公司年度财报没有信心。此时，许多悲观的情形正在发生，如中国人民币存款总额下降，美元储备总额下降，外汇人民币占款下降，热钱流出，人民币开始呈现贬值周期，这是中国大周期最危险的核心指标之一；另一个正在发生的情形是国际原油和铜维持高位，尤其是前者，这种情形若维持三个月以上，中国的私人资本难有再生产的动力，且国内的通胀水平不会如多数人预期那样显著下降。2012年有很大的可能性，首先是上半年股市下跌，催化剂是热钱流出，美元储备减少，以及房价下跌20%以上；接着中国政府积极的财政政策和偏松的货币政策可能出台。我认为2012年的股票市场系统性的机会是跌出来的，较之于中国经济的硬着陆预期在没有完全确定之前，中国股市可能现有硬着陆，目前的弱势平衡首先在第一季度被向下突破，在政策刺激后反弹，反弹之后可能再跌，又回到弱势平衡之中。目前看来，2012年沪深300指数跌至2000点才值得满仓赌博，而在反弹高点2800点一定要反向操作。重点除了关注负面新闻之后，我也在思考自己是否太悲观，也需要重点关注正向新闻，但我的结论是无论中国经济若干年后是否能转型成功，中国股市目前成为牺牲品已经是客观事实。第二部分中国宏观经济的周期位置必须从十年甚至三十年的历史艰难进程来思考未来，也必须首先承认过去的三十年对于中国已经很幸运，且具备有很多的催化剂催生了过去的奇迹。在没有新增廉价的劳动力成本、没有低廉的土地要素、没有了房地产投资的拉动、没有汽车消费的内需、没有转型成功的迹象发生之前，我们当下面临的是十年长周期的向下周期（地产拉动的长周期），也是短期由内外因素催生（内通胀、外出口减缓）的政策必须的信贷紧缩周期。我的理解这是一个艰难的周期性位置，又恰逢政府换届，国际形势十分糟糕，之后的经济现象也会十分难看，政府政策将进退两难、骑虎难下，所以当下瞻前顾后。（引用中金宏观月度报告的一些宏观图表）表一：潜在增长率三次显著提升与改革有关说明：未来十年的制度性催化剂在哪里？表二：WTO带来的全球化红利空间已经有限表三：农业青壮年可转移劳动力显著下表四：土地价格快速上涨表五：不同人均GDP下的经济增速比说明：伴随中国人均GDP越过了5000美元，一个大国的GDP增速显著放缓是历史性规律。表六：信贷增速领先经济增长1-2个季度说明：银行贷款增速下降两个季度后，GDP增长必然放缓。而目前看未来伴随银行自有资本金约束和贷款坏账产生，贷款增速可能下降很低。表七：商品房销售领先新开工房屋增速说明：据万科董秘最新提供的数据，重点大城市商品房销售面积大幅度下降，同时竣工面积增加，商品房积压与销售之比例达到近年来的峰值。表八：商品房施工面积和房地产开发投资高度相关说明：以私人资本为主的房地产开发投资必然受到显著负面影响，从而拉低中国的固定资产投资热情。表九：房地产施工面积增速可能显著下表十：投资资金杠杆率目前处于历史高位说明：近年来的固定资产投资高增速显然离不开银行借贷提供的高杠杆。它表明去杠杆化的过程将使得投资速度显著低于预期。其它图表一览1、中国房价走势图2、GDP走势及构成图3、政府换届的基建投资图4、制造行业的产能利用率图5、中国证券化率图6、中国美元储备图7、汽车行业销量图1、中国房价走势图中国房价走势图200025003000350040004500500055006000650070001998199920002001200220032004200520062007200820092010元/平米说明：如果这是一张股价走势图，目前已经初现下降的拐点，跌幅会有多少呢？来源：百度文库2、GDP走势及构成图经济波动主要来自投资和外需3、政府换届的基建投资图基础设施投资与政治周期一致说明：1.十二五计划对应的是2011~2015年。2.2013年政府换届。目前看来政府催生的基建投资热潮可能要等到2013年。4、制造行业的产能利用率图重点行业产能利用率仍然偏低说明：目前产能利用率并不高，未来三年一旦全球经济复苏，企业可能的选择并不一定是扩大固定资产投资规模。5、中国证券化率图中国证券化率0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%1999200020012002200320042005200620072008200920102011中国证券化率说明：中国的证券化率还应该考虑港股市场。6、中国美元储备图来源：凤凰网7、汽车行业销量图汽车年度销量及增长年度图单位：万辆汽车销量月度增长率来源：彭博说明：汽车行业的增长还有空间吗？以汽车消费为引擎的内需拉动熄火了吗？资料来源：Wind，华泰联合证券研究截止日期：2011-11说明：由于最近黄金、原油和白银开始暴跌，年度收益率下降。资料来源：Wind，华泰联合证券研究截止日期：2011-11主要行业表现截止日期：2011-11第三部分国内A股市场投资实务一、中国管见中国正在面临显著的存款负利率和投资减缓且去杠杆化的周期。中国经济的地产引擎显然已经熄火，内需依赖的汽车消费增长也日见瓶颈，中国各个领域的投资泡沫离不开的三类主体：一是温州人、二是金融人士、三是矿老板。而当前三类投资主体至少熄灭了两类，他们正在负向催化其在中国的资产，全面的资产泡沫在2012年很可能继续退潮。而股市具备前瞻性的特征，她的提前退潮预示着更多领域的泡沫消除。首先捂紧钱袋仍然是上策。……由于房价会下跌，且至少有完整年度的周期，且会带动许多相关商品下跌，因此在中国持有现金在2012年面临股票、房产等许多大宗资产同时下跌的情形，因此购买力上升。比现金更好的是银行发行的理财产品和债券，前者风险更小，后者半年之后可能面临央行利率风险。地产股和银行股尽量在房价下跌20%之后购买，这样该类股票的持有心态才可能良好，时间预期在2012年第二季度。由于中国短期内经济减速，投资环境迅速恶化，而海外市场房市和股市更具吸引力，因此人民币大概率进入贬值周期，但持续的时间和幅度未知。二、A股股市没有热钱流入的前提下，这个市场没有了系统性上升机会。我们讨论的问题只可能是：1、熊市会维持多久？2、结构性的机会出现在哪些行业？前一个问题的答案是会维持很久。我预期A股的系统性上升之前将出现股市硬着陆的情形。不破不立。我提出中国股市反哺实业的周期已经有两年，回头一看，这个迹象现在十分明显，没有政策保护和同情的股市因此将成为中国转型的试验田。外因若持续恶化，股市硬着陆的可能性相当大。但外因将在未来半年甚至更长时间困扰中国经济，因此股市最好的可能性也就是结构性上涨。2011年主要市场策略事件表2011年主要市场策略事件表2011年主要市场策略事件表一些盈利预测沪深300指数综合预期统计截止日：项目2011E滚动指标2012E2013E指数一致预期PE/G(倍)0.8560.625--0.433----指数一致预期总市值PE17.1812.53210.5648.8528.7577.362指数一致预期PB--1.9971.6911.4651.4521.241指数一致预期ROE14.42%15.94%16.01%16.55%16.59%16.86%指数一致预期净利润(万元)104414079143140232170806799204095087206333773245246040指数一致预期净利同比(%)21.07%37.09%19.33%--20.80%18.86%一些盈利预测-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合2011预期净利润增长率2012预期净利润增长率来源：朝阳永续2012年行业业绩调整情况1、年初至今12年业绩调整平稳，目前有上调趋势的行业：农林牧渔、食品饮料。2012年行业业绩调整情况2、业绩调整趋势向下的行业：化工、证券、保险、信息服务。2012年行业业绩调整情况3、前期业绩上调，但目前有调降趋势的行业：银行2012年行业业绩调整情况4、前期明显下调，目前较为平稳的行业：黑色金属、有色金属、信息设备、医药生物、房地产。2012年行业业绩调整情况中证中游业绩大幅下调，近三个月12年业绩下调12%；中证上游为6%，中证下游为3%；300周期下调4.8%，300非周下调6.7%。来源：朝阳永续三、其它重要的图表1、IPO融资及大小非减持图2、中国证券的证券保证金余额图3、中国上市公司的估值和分红图4、上市公司的库存及经营现金流图5、重点行业估值及盈利增长分析A、农林牧渔B、食品饮料C、银行D、房地产E、高端制造业1、A股10年来融资及大小非减持图A股10年融资额A股10年融资额02000400060008000100001200020012002200320042005200620072008200920102011单位：亿IPO融资额配股及增发累计来源：财汇大小非减持图大小非减持金额0200400600800100012002005200620072008200920102011单位：亿大小非减持金额来源：wind2、中国证券的证券保证金余额图来源：银河证券说明：2011年股票供给6000亿，大小非减持1000亿，而中国证券市场的保证金余额仅有9000亿。3、中国上市公司的估值和分红图主要成份指数估值图A股估值图0510152025303540农林牧渔采掘化工黑色金属有色金属建筑建材机械设备电子元器件交运设备信息设备家用电器食品饮料纺织服装轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产金融服务商业贸易餐饮旅游信息服务综合2011年PE2012年PE20来源：朝阳永续说明：静态估值不高，但最近卖方大幅调低2012年的公司盈利预测。来源：民生证券4、上市公司的库存及经营现金流图季度数据0500000001000000001500000002000000002500000003000000003500000004000000004500000002006年一季度2006年三季度2007年一季度2007年三季度2008年一季度2008年三季度2009年一季度2009年三季度2010年一季度2010年三季度2011年一季度2011年三季度系列1来源：财汇（备注：由于新上了大量公司，可能导致数据不可比。截止3三季度上市公司共有存货4万亿，包括原材料、在产品、产成品等）沪深公司季度库存变化单位：万元经营性现金流净额0500000001000000001500000002000000002500000003000000003500000002006年一季度2006年三季度2007年一季度2007年三季度2008年三季度2009年一季度2009年三季度2010年一季度2010年三季度2011年一季度2011年三季度沪深公司季度经营性现金流变化单位：万元（备注：本图可以看出，上市公司经营性现金流呈明显的季节性特点，即1季度最低，后逐季上升，到4季度最高。尽管今年上了较多的新公司，但今年的经营性现金流明显低于去年，今年3季度为1.5万亿，大大低于去年同期的2.5万亿）5、重点行业估值及盈利增长分析农林牧渔食品饮料说明：2012年业绩表现良好，分析师逐步上调银行说明：前期业绩上调，但近