丁志杰-建立全球有管理浮动汇率体系

LOGO建立全球有管理浮动汇率体系对外经济贸易大学金融学院课题组——基于最近10年国际汇率的评估目录21世纪浮动汇率体系特征1美元在21世纪国际汇率体系中的角色2全球汇率体系的调整3国家层面的汇率干预4国际层面的汇率管理与失衡调整预5结论：从事实上有管理浮动走向以规则为基础的有管理浮动61、21世纪浮动汇率体系特征1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动布雷顿森林体系崩溃后,国际货币体系进入浮动汇率时代。在此背景下，大多数国家的汇率水平呈现出频繁波动、无序波动甚至剧烈波动的特征。21世纪以来的主要发达国家的货币指数走势体现了这一经济现象（如图1所示）。1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动指标国家美元指数欧元指数日元指数英镑指数加元指数澳元指数瑞郎指数最大值124.94106.71185.1549106.8045123.65110.65171.83最小值75.5473.48113.0373.75674.3766.66102.17最大升贬值率39.54%45.22%63.81%-30.94%66.26%65.99%68.18%首先，2000年以来，各发达国家货币汇率总体波动剧烈。一方面，同一货币指数最高点与最低点差距十分明显，同一货币大幅升值与大幅贬值并存的情况十分普遍。另一方面，汇率波动形式上呈现强震荡性。表1主要发达货币指数波动幅度表1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动指标国家美元欧元日元英镑加元澳元瑞郎均值96.4067391.33983140.256994.8069694.8917787.62516115.6815标准差13.251478.30583916.207479.03423113.3918810.8050210.20488变异系数13.75%9.09%11.56%9.53%14.11%12.33%8.82%表2主要发达货币指数波动程度度量表1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动其次，短期币值调整幅度巨大，且趋势逆转突然、无序。图：日元短期无序走势图1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动最后，对危机的反应更具系统性。图：危机后发达国家汇率指数走势图1.1发达国家货币汇率的过度波动和无序变动指标货币美元欧元加元日元澳元瑞郎最大值100.7497.4110.17141.16101.54116.08最小值88.5788.6483.01113.0381.26106.6累计升贬率-12.08%9.88%32.72%-19.93%24.96%-8.17%均值94.0041492.5055496.3665128.531589.55166111.4644标准差2.5323311.9772026.4542857.0558563.6600121.88246变异系数2.69%2.14%6.70%5.49%4.09%1.69%表危机后各货币值标危机前后发达国家货币指标表指标货币美元欧元加元日元澳元瑞郎最大值95.08106.71123.65185.1549110.65171.83最小值75.5490.6188.14116.3170.16106.44累计升贬率-20.55%-15.09%-28.72%59.19%57.71%61.43%均值83.3284899.3233107.9535152.041696.70204124.4609标准差4.2240394.1216177.28287218.574329.27794212.51046变异系数5.07%4.15%6.75%12.22%9.59%10.05%1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表危机后各货币值标（1）新兴市场货币阶段性升值21世纪以来，G20新兴市场经济体货币对美元呈现出明显的阶段性升值（见图）。如表所示，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比都经历了长达六年左右的升值，在对危机冲击进行调整后，又出现了新一轮的升值趋势。货币升值区间巴西雷亚尔2002年9月至2008年7月；2009年1月至2011年8月卢布2002年11月至2008年7月；2009年2月至2011年4月印度卢比2002年5月至2008年1月；2009年2月至2011年6月韩元2001年4月至2007年10月；2009年2月至2011年7月印尼盾2001年11月至2003年5月；2009年2月至2011年7月南非兰特2001年12月至2004年12月；2008年9月至2011年4月人民币2005年7月至2008年10月；2010年6月至2011年11月1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表危机后各货币值标（2）新兴市场货币被动的汇率波动新兴市场货币除由美元引导呈现阶段性升值外，其本身波动也反映出较高的波动性和较大的被动性。首先，日间和隔夜汇率波动率数据都显示，新兴市场国家货币波动率要远高于发达国家。如图所示。1.2新兴市场国家货币波动率要远高于发达国家表危机后各货币值标欧元/美元-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2000-1-42001-1-42002-1-42003-1-42004-1-42005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-4时间波动率隔夜日间英镑/美元-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%2000-1-42001-1-42002-1-42003-1-42004-1-42005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-4时间波动率隔夜日间美元/巴西雷亚尔-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%2000-1-42001-1-42002-1-42003-1-42004-1-42005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-4时间波动率隔夜日间美元/韩元-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%2000-1-42001-1-42002-1-42003-1-42004-1-42005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-4时间波动率隔夜日间美元/印尼盾-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%2000-1-42001-1-42002-1-42003-1-42004-1-42005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-4时间波动率隔夜日间1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表危机后各货币值标（2）新兴市场货币被动的汇率波动其次，更剧烈的隔夜波动率震荡，危机时期甚至频繁出现的隔夜波动率大于日间波动率，以及危机时期表现出的持续性高波动性充分说明小国货币波动的被动性。如图所示。1.2新兴市场货币阶段性升值和被动的汇率剧烈波动表危机后各货币值标（2）新兴市场货币被动的汇率波动00.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.009美元/日元欧元/美元英镑/美元美元/卢布美元/人民币美元/阿根廷比索澳元/美元美元/巴西雷亚尔美元/印度卢比美元/印尼盾美元/墨西哥比索美元/韩元美元/沙特里亚尔美元/南非兰特美元/土耳其里拉货币对隔夜波动率标准差标准差（隔夜）00.10.20.30.40.5美元/日元欧元/美元英镑/美元美元/卢布美元/人民币美元/阿根廷比索澳元/美元美元/巴西雷亚尔美元/印度卢比美元/印尼盾美元/墨西哥比索美元/韩元美元/沙特里亚尔美元/南非兰特美元/土耳其里拉货币对隔夜波动占比二、美元在21世纪国际汇率体系中的角色2.1美元汇率分析2.2美元与欧元——汇率双轴心2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动2.4美元的货币地位与收益2.1美元汇率分析（1）1995年—2002年初，强势美元（2）2002年至2008年7月危机爆发前，弱势美元（3）2008年7月信贷危机规模凸显之后至2008年12月初，美元大幅反弹（4）2008年12月初美元短期急剧坠落（5）2009年3月初至2009年12月初，美元再次走贬（6）2009年底迪拜世界冲击波止住美元跌势，美元迎来阶段性强劲反弹，持续到2010年6月（7）2010年6月上旬，美元由升转贬，持续一年时间（8）2011年5月初，美元指数止跌盘整，持续至今（2011年11月18日）2.1美元汇率分析美元进入21世纪以来，呈总体贬值、短期波动反弹的态势，如图所示。2.1美元汇率分析2.2美元与欧元——汇率双轴心虽然发达经济体货币普遍呈现汇率的过度波动和无序变动，但各货币之间的变动，则仍然存在一定的规律性。而这规律性的背后，则是美元和欧元在国际货币体系中的轴心地位。首先，美元指数与其他主要发达经济体货币指数的对称性反映出美元的轴心地位。2.2美元与欧元——汇率双轴心图2：美元指数与欧元指数走势对比图图3：美元指数与澳元指数走势对比图2.2美元与欧元——汇率双轴心表美元指数与其它货币指数相关系数表相关系数欧元指数日元指数英镑指数加元指数澳元指数瑞郎指数美元指数-0.91338-0.186680.493751-0.90871-0.92429-0.52144表美元指数与其它货币指数相关系数表其次，主要货币对美元的双边汇率与各自汇率指数中存在正向、显著的相关关系，说明美元在各国货币整体走势中的决定性地位。相关系数欧元指数日元指数英镑指数加元指数澳元指数瑞法指数欧美双边0.949539日美双边0.860526英美双边0.385296加美双边0.947262澳美双边0.987193瑞郎双边0.800726表各国货币指数与美元双边汇率相关系数表2.2美元与欧元——汇率双轴心表美元指数与其它货币指数相关系数表再次，主要货币对欧元的双边汇率与各自指数也存在正向、显著的相关关系，说明欧元亦处于国际汇率体系的轴心地位。表各国货币指数与欧元双边汇率相关系数表相关系数美元指数日元指数英镑指数加元指数澳元指数瑞郎指数美欧双边0.970343日欧双边0.835381英欧双边0.945705加欧双边0.672554澳欧双边0.745948瑞欧双边0.931848综合看来，各发达国家货币汇率之间呈现出了一种双轴心态势，美元与加元、澳元、瑞郎的联动关系较强，而欧元与日元、英镑的联动关系较强。2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动表美元指数与其它货币指数相关系数表首先，部分货币表现出在对美元波动相对稳定的同时，有效汇率却因美元的波动而被动剧烈波动。G20中典型的新兴经济体有中国、沙特阿拉伯、俄罗斯。2.3新兴市场经济体货币有效汇率因美元而被动剧烈波动表美元指数与其它货币指数相关系数表其次，G20多数新兴国家表现出有效汇率跟随对美元汇率波动而波动的态势。包括南非、印尼、印度、墨西哥、巴西、韩国等，如图所示。其中，印尼、印度、墨西哥等国的有效汇率波动幅度较双边汇率波幅更大。2.4美元的货币地位与收益表美元指数与其它货币指数相关系数表虽然美元和欧元是现行国际汇率体系中的双轴心，但美元仍然牢牢把握着货币霸权。首先，美元的走贬并没有影响其在国际货币体系中的地位。如图，虽然美元占全球外汇储备的比重在达到2001年71.51%的高点后一路降低，但截至2010年，仍然接近62%，稳居国际货币体系的中心2.4美元的货币地位与收益表美元指数与其它货币指数相关系数表而与之对应的是新兴和发展中国家的财富损失，集中表现在外汇储备的缩水。2.4美元的货币地位与收益表美元指数与其它货币指数相关系数表其次，美国汇率政策通过