中金公司-打破人民币汇率的僵局

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited请参阅每页底端的重要披露中国：宏观经济2005年6月1日哈继铭[e-mail]李连发[e-mail](8610)65051166打破人民币汇率的僵局要点：¾布雷顿森林体系的诞生与崩溃表现出美国在汇率问题上奉行的一贯策略：当美元坚挺时，美国对他国实施盯住美元的固定汇率制度并不反感；但一旦市场对美元的信心发生动摇，美国将要求他国的货币对美元升值。¾中国从中应该吸取的教训是：中国应该在考虑国内经济状况的同时顺应各国货币相对美元的变化大势，尤其切勿在其他货币与美元的比值发生变化时固守盯住美元的汇率政策。回顾亚洲金融危机时期，中国自身正经受着经济增长放缓和通货紧缩的困扰，坚持人民币不贬值的决定现在看来值得斟酌。当前，宏观调控下的国民经济依然存在过热倾向，中国应该吃一堑长一智，避免重蹈紧盯美元的覆辙。¾中国最近拒绝美国关于人民币对美元一步升值10%的要求，人民币汇率问题似乎已经陷入僵局。我们认为中国应该考虑让人民币升值10%，具体实施可分阶段进行。比如，可使人民币按有效汇率口径先一次升值5%，在随后的五个季度内每季度再分别上浮1%。¾这样的汇率改革将包括人民币一次升值5%，随后以盯住一篮子货币的方式允许人民币在今后的1年半内继续升值5%。在此期间，中国应准备实施更加灵活的汇率制度和更为有效和独立的货币政策，同时大力推进银行业改革和开放资本账户。¾中国可依照上述计划与美国达成协议，避免人民币升值炒作的加剧。而且，我们认为这也是美国能从中国获取的最好结果。打破人民币汇率的僵局本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2布雷顿森林体系及其崩溃作为一种国际汇率制度，布雷顿森林体系创建于第二次世界大战即将结束的1944年7月。参与布雷顿森林体系的各国实行针对美元的固定汇率和不变的按美元计价的黄金官价（1盎司黄金35美元），即美元盯黄金、各国盯美元的世界汇率制度。成员国的官方国际储备以黄金或美元资产为主，并有权按固定官价用美元向美联储兑换黄金。因此，布雷顿森林体系是一种金兑换本位制度，美元是主要储备货币。美国有责任维持黄金的固定官价，而其他国家应在必要时干预市场，维持其货币对美元的固定汇率。布雷顿森林体系成立之后的最初20年内运行较为平稳。当时许多国家在战后经济重建的过程中出现了经常项目赤字。在资本项目交易受到重重限制的环境下，每个国家经常项目赤字的总规模受制于其举借外币债务的难易程度。由于基本没有民间资本流动，经常项目的失衡只能几乎完全通过官方储备交易和政府贷款解决。实施20年之后，布雷顿森林体系的问题开始显现。1965年，林登•B•约翰逊总统使美国进一步卷入越南战争，美国军费开支开始上升。虽然政府开支增加，但美国并未立即提高税收，因为1966年是大选之年，约翰逊总统不愿意因增加税收而招致国会对政府开支的严密监管。因此，巨大的财政扩张导致美国价格上涨，经常项目盈余急剧下降。尽管货币政策最初随着产出的增长而转向收缩，但由此导致的高利率对建筑业产生负面影响，促使联储在1967年和1968年选择了更具扩张性的货币政策。增税的法案直到1968年才得以通过，但此时美国经济和国际货币体系已受到相当大的创伤。许多经济学家认为美国1965~1968年的宏观经济政策存在严重失误，是固定汇率制度瓦解的重要原因。美元实际汇率需要贬值，但贬值的途径有两种选择。第一条途径是令美国国内失业率上升、美国价格水平下降，同时外国央行持续买入美元导致外国价格上升，第二条途径是以外币表示的美元名义价值的降低。第一条途径，也就是美国国内失业率和外国通胀水平的上升，对政策制定者似乎是一种痛苦的选择。市场正确地猜测到了美元价值的变动难以避免，这种认识导致美元在外汇市场上遭到大量抛售。但是，美元的贬值并非易事。对其他国家而言，只需重设本国货币对美元的固定比价就可以改变该国货币对所有其他外国货币的汇率。但对作为“第N种货币”的美元来说，其贬值须经外国政府同意重设其货币与美元的固定汇率。因此，只有在所有国家同时同意其货币对美元升值，美元的贬值方能实现。要在这种情况下实现美元贬值，必须经过广泛的多边谈判。然而，许多国家由于担心失去竞争力而拒绝将其货币升值。打破人民币汇率的僵局本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3尼克松总统于1971年8月15日对美元贬值问题采取了强硬措施。首先，尼克松宣布美国将不再履行向外国央行按官价兑换黄金的承诺，从而结束了美国黄金外流的局面。这条措施实际上切断了美元与黄金的联系。其次，他宣布美国将对所有进口商品征收10%的附加税，直到美国贸易伙伴同意本国货币相对美元升值为止。1971年12月，美国与其贸易伙伴国家在华盛顿特区达成了一个关于汇率调整的国际协定（史密森协定），美元对其他国家货币平均贬值8%，同时美国取消10%的进口附加税。黄金官价提高到每盎司38美元，但由于美国不同意继续向别国央行出售黄金，官价的提高并无实际经济意义。1972年美国经常项目急剧恶化并采取了具有很强扩张性的货币政策，这使得市场认为史密森协定中美元贬值的幅度远远不够。整个1972年，投机性资本不断出售美元购买其他货币，尤其是德国马克和日元。1973年2月12日美元再度贬值10%，但针对美元的投机仍在持续。到1973年3月，世界所有主要货币对美元均采取了浮动汇率制，这标志着布雷顿森林体系的终结。布雷顿森林体系的一个根本性缺陷是信心问题。随着其他国家中央银行的国际储备需求不断增长，它们持有的美元必然有一天会超过美国的黄金库存。虽然美国承诺按照每盎司35美元的价格用黄金兑换美元，但如果所有美元持有者同时要求以美元兑换黄金，美国将无法履行自己的承诺。这就导致了对美元的信心问题：各国中央银行意识到手中的美元已经不再能够兑换相同数量的黄金之后，可能不再愿意增加美元持有量。信心问题有着历史的先例：持有英镑的各国官方机构意识到英国黄金库存已捉襟见肘，于是便试图在短时间内将英镑兑换成黄金，最终导致了金本位制度的崩溃。打破人民币汇率的僵局本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%95-0696-0697-0698-0699-0600-0601-0602-0603-0604-062000=100708090100110120美国经常项目帐户占GDP的比例美元名义有效汇率（右轴）历史往往重演过去15年美国经常项目赤字快速膨胀，其占GDP的比重从1990年的1½%上升到2005年1季度的6.3%。美国相对于其主要贸易伙伴国强劲的经济增长和美元升值是90年代末外部失衡快速扩大的主要原因，外部失衡的问题近年来一直在持续（图1）。90年代末，涌向美国股票市场的大量资本流入弥补了经常项目的巨大逆差，但近几年来，资本流入的主要目标已转变为购买美国国债。近几年的资本流入大部分来自亚洲地区，这些地区近几年经常项目盈余较大并吸引了大量私人资本流入。美国经常项目赤字日益扩大背后的一个重要因素在于财政收支的恶化。美国在90年代仍有不错的财政赢余，但到2001年中期已经转为占GDP的2%的财政赤字，（图2）。2001年9•11恐怖袭击事件之后美国财政赤字进一步扩大。同时，2000年股市泡沫破裂后的扩张性货币政策亦刺激了私人消费的持续增长，从而助长了经常项目赤字的扩大。美国的双赤字问题和低储蓄率极大动摇了市场对美元的信心，致使美元在2002年2月开始贬值。图1：美国经常项目占GDP比例和美元的名义有效汇率资料来源:CEIC，中金公司研究部打破人民币汇率的僵局本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5-7%-5%-3%-1%1%3%90-0391-0392-0393-0394-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-03-8%-6%-4%-2%0%2%美国财政赤字/盈余占GDP的比例美国经常项目帐户占GDP的比例（右轴）图2：美国财政赤字与经常项目占GDP比例资料来源:CEIC，中金公司研究部伊拉克战争导致美国财政赤字继续增长，外部失衡进一步恶化。市场对美元的信心再度受到打击。美国日益担忧持续扩大的经常项目赤字将使得市场对美元丧失信心，从而引发美元的无序贬值，而美元的无序贬值又会导致高通货膨胀和长期利率的大幅上升。因此美国希望美元能有秩序地贬值，以降低经常项目赤字、避免国外债权人突然大量抛售美国国债。但是，由于美元已不与黄金联系，美国不能再选择让美元相对于黄金贬值。美国转而以人民币为目标，要求人民币相对美元升值，部分原因在于中国近几年经济发展迅猛，积累了庞大的外汇储备，而其外汇储备大部分为美元。但更重要的原因可能在于人民币汇率制度较为僵硬，尤其在美元需要贬值的时候，美国希望其他国家货币在美元需要贬值的时候升值。如果拒绝升值，该国就会成为美国攻击的对象。打破人民币汇率的僵局本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.61985年以来的人民币汇率走势美元于2002年2月开始贬值以来，欧洲和亚洲的大部分货币相对于美元升值，但是亚洲的中国、中国香港、马来西亚和菲律宾以及大部分拉丁美洲国家则维持了盯住（美元）的汇率政策或将其货币贬值（表1）。在亚洲其他经济体中，韩国、新加坡、中国台湾、印度、泰国和印度尼西亚均让其货币相对于美元升值。中国、马来西亚、菲律宾的名义有效汇率（NEER）和实际有效汇率（REER）跌幅超过了其他亚洲国家和地区，中国实际有效汇率（REER）的跌幅甚至超