固定收益培训1

富国固定收益投资组合管理AaronLowPhD,CFA固定收益培训第一天2009AaronLowCurrentAppointmentoPrincipal&ManagingDirector,LumenAdvisorsLLC,SanFranciscoCurrentAffiliation•BoardofTrustees,GovernmentofSingaporePensionFund,Singapore•BoardofAdvisors,HarvestFundManagementCompany,Beijing,China•BoardofAdvisors,BNPParibasHedgeFundCenter,Singapore,London•BoardofAdvisors,WealthManagementInstitute(WMI),Singapore•HonoraryAdvisor,InvestmentManagementAssocofSingapore(iMAS),Singapore•BoardofEditors,JournalofFuturesMarkets,US•CouncilMember,GlobalCapitalMarketPolicyCouncil,CFAInstitute,US•EditorialReferee,FinancialAnalystJournal(FAJ),US•DeputyPresident(BoardofDirectors),CFASingapore,SingaporePrevious•SeniorPortfolioManager&HeadofAsia,PIMCO,US&Singapore•SeniorPortfolioManager,HeadofAsia,AllianzDresdnerAssetMgmt,US&Asia•PortfolioManager,HeadofAsia,RosenbergCapitalMgmt,US•SeniorInvestmentAdvisor,BoseraAssetMgmtCompany,Shenzhen,ChinaoPhD,FinancialEconomics,UniversityofCaliforniaLosAngeles,UCLA,USoCFA总览第一天o固定收益基础知识–回顾o国债期限结构o利率互换o企业债券和信用o可转换债券分析第二天o投资过程o投资组合构建o被动投资组合管理o主动投资组合管理及策略久期和凸度提供了一个近似的和简便的方法，来衡量债券及其投资组合的收益率曲线平移的风险久期是第一个风险的估计指标。∆P表示了价格变化和收益率变化的线性关系债券收益率r-r0r+价格∆r∆r∆P∆P久期和凸度久期并不反映价格和市场利率的关系曲线这个关系由凸度来近似衡量债券收益率r-r0r+价格∆r∆r∆P∆P久期并不反映价格曲线的凸形凸度不包含期权的债券具有正的凸度凸度的大小取决于期限期限较短的债券有较小的凸度期限较长的债券有着较大的凸度债券收益率价格5年8%息票率债券30年8%息票率债券可赎回债券的价格和收益率关系不可赎回债券价格债券价格可赎回债券价格Pcall=赎回价利率赎回权价值r正凸度负凸度可回售债券的价格和收益率关系可回售债券价格债券价格Pput=回售价格利率回售期权的价格r不可回售债券价格久期的导出23412323231111123111112311111111nBnnnnnBBBnCPPCCCrrrrrnCPCCCrrrrrnCPCCCPPrrrrrrPDr进一步简化mac()()()()()()()()()()()()/()()()()()()BBPPDr为调整存续期mod/久期图示可以被看作是一系列平衡的现金流的现值当收益率或利率上升，久期会如何变化?常规利息的现值本金和最后一次利息的现值债券价格久期现在到期年限久期和凸度的计算久期计算o久期通常为正o更长的久期意味着更大的风险•更长久期的债券和投资组合波动性更大凸度计算o凸度通常为正o如果债券附有期权凸度可能为负,•比如，可赎回债券o正凸度是有利的，负凸度是不利的02PPDPr02022PPPCPr投资组合的久期和凸度使用久期和凸度的一个很大的优势就是它们能直接用于债券的投资组合它们的关系就是一个简单的加权平均例子:一个杠铃投资组合，60%是4年期债券，久期三年，40%是15年期债券，久期10年，此投资组合的久期是多少?投资组合久期=0.6x3+0.4x10=5.8年112233112233portfolionnportfolionnDwDwDwDwDCwCwCwCwC久期和凸度的局限性平移利率期限熊市趋平利率期限熊市趋陡利率期限平移利率期限牛市趋陡利率期限牛市趋平利率期限利率期限结构平移时，久期和凸度最有效利率期限结构非平行移动时，久期和凸度应用效果并不理想久期和凸度的局限性如果利率期限结构非平行移动,用久期和凸度产生的结果就没有意义，比如o收益率曲线变陡o收益率曲线变平例子:假设之前的杠铃投资组合，久期5.8，将其和一个8年期，久期也是5.8年的债券相比较。如果利率整体向上平移40bps，比较结果会怎样?债券:dP/P=-D∆r=-5.8x0.004=-2.32%投资组合:dP/P=-(w1D1∆r1+w2D2∆r2)=-[0.6x3x0.004+0.4x10x0.004]=-2.32%平移的收益率曲线变化对单一债券和投资组合有同样的效果久期和凸度的局限性例子:重复之前的例子，4年期债券收益率下跌40bps,8年期债券收益率不变,15年期债券收益率上升40bps.单一债券:dP/P=-D∆r=-5.8x0=0%投资组合:dP/P=-(w1D1∆r1+w2D2∆r2)=-[-0.6x3x0.004+0.4x10x0.004]=-0.88%即使债券和投资组合有相同的久期，当利率期限结构非平行移动时它们的价格变化和风险都是不同的。政府债券和期限结构国债价格的驱动因素:基本面收益率曲线形状下列利率的重要性是什么o票面收益率?o即期利率?o远期利率?期限收益率票面收益率远期利率期限收益率票面收益率远期利率即期利率即期利率期限结构中的风险溢价如果UEH是正确的,则期限结构平均来说会变平期限结构通常向上倾斜,所以纯预期理论并不理想期限溢价o对于更长时间的一个固定利率，投资者需要溢价补偿o假设一个投资者有两个选择•选择A:先投资一年期5%债券，第二年再投资一年期6%债券•选择B:投资一两年期债券，利率√[(1.05)(1.06)]–1=5.5%o哪个选择更好?为什么?期限结构中的风险溢价如果第二年的一年期利率已知o应该选择哪个?如果第二年的一年期利率未知或者波动很大o应该选择哪个?风险溢价(或者期限结构的陡峭程度)取决于o未来利率的风险LPH和UEH的关系到期收益率时间UEHLPH时间UEHLPH时间UEHLPH流动性溢价假说可被分解为流动性偏好假说（LPH）和未来利率预期假说（UEH）到期收益率时间UEHLPHL4L3L2L1增加流动性溢价L4L3L2L1ALM需求和供给曲线收益率期限D1D4D3D2S1S2S3S4银行保险基金经理银行住房抵押贷款证券政府国债,代理机构,市政府,公司需求供给中国和G3的收益率曲线JPYUSChinaEU来源:彭博24April2009期限结构的驱动因素到期收益率%纯预期凸度偏差风险溢价收益率曲线收益率曲线=预期+风险溢价+凸度偏差通货膨胀对期限结构的影响通胀影响o对短期，3个月和1年期利率影响最大o2年后影响减少了50%o5年和10年期利率影响分别减少了50%和25%，并且影响消失的更快o通胀骤升导致央行提升准备金率，短期利率会上升产出影响o对短期利率的影响最大o影响有延迟，可推迟至产出缺口上升1.5年后o长期利率反映的通涨预期更准确，而且反映没有延迟，不像短期利率利率对通胀和产出缺口的冲击的反映经济周期和期限结构当经济走向衰退时o债券风险溢价上升，导致收益率曲线变陡。o作为央行对衰退做出回应的结果，(比如降低利率)收益率曲线仍旧保持陡峭,即使经济进入扩张阶段。o当经济恢复得到确认和经济增长进入成熟期,央行开始收紧货币政策导致收益率曲线变平.衰退和期限结构的坡度远期利率对于未来即期利率的替代作用通过即期利率和票面价格收益率曲线计算出的远期利率，包含了o市场预期o风险溢价o凸度偏差只有当风险溢价和凸度偏差非常小时，远期利率才是未来即期利率的无偏估计利率曲线会变平，如果市场预期o未来利率增长幅度变小o未来的波动性很高(市场喜欢购买凸度大的债券)互换主导了利率衍生品目前利率互换是最大的市场，达到美元$309万亿互换互换是一种金融工具，允许公司将固定利率支付的债务换成按浮动利率支付,反之亦可互换利率代表了互换协议的固定利率,浮动利率一般基于伦敦银行间拆借利率(LIBOR)固定利率支付者浮动利率支付者付固定利率，收浮动利率付浮动利率，收固定利率做多互换协议做空互换协议做空债券市场做多债券市场互换协议其实就是融资的固定利率债券在互换协议中接受固定利率的一方相当于以票面价值购买一固定利率债券，息票率等于互换利率,并且以3个月LIBOR滚动融资。互换中收固定利率固定利率利息$100债券客户3月期LIBOR$100贷款者客户(滚动，每三个月重置)固定利率利息3月期LIBORGS客户互换曲线互换曲线是进行衍生品估值的一个基础1年短期端=LIBOR2年30年长期端=互换息票率互换利率由当前的LIBOR利率驱动-------------------------------------------------------------互换曲线的形状和坡度预示着将来利率的走向5年中期=利率期货基于LIBOR利率互换协议估值–收固定利率，付浮动利率固定现金流CF1CF2CF3CF4CF5....浮动现金流CF1CF2CF3CF4CF5....净现金流NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5....由三个月远期利率曲线生成经由互换曲线折现折现因子d1d2d3d4d5....现金流折现DCF1DCF2DCF3DCF4DCF5....-=x=互换的市场价值=互换利率的决定(固定利率)互换利率是使净流入现金流和净流出现金流的现值相等的固定利率远期利率曲线固定利率到期收益率%净流入现金流净流出现金流收固定利率付浮动利率互换利率的决定(固定利率)互换利率是使净流入现金流和净流出现金流的现值相等的固定利率远期利率固定利率到期收益率%净流出现金流净流入现金流付固定利率收浮动利率互换的现金流机制*已经被简化。现实中，6个月LIBOR报价基于实际天数/360的基础上，半年复利记息。准确地报价，第一次的浮动现金流为：100x0.042x(184/360)=2.1467互换协议的久期互换的货币久期(或者一个基点的价格[DV01])和货币凸度就是简单的等于浮动利率票据和固定利率债券的货币久期相减和货币凸度相减。o因为浮动利率票据仅在不同的重置日间面对利率风险，久期主要基于固定利率支付的债券。•互换没有本金金额的参与(即对应债券的杠杆头寸)。o互换的多头头寸具有负的久期,因其主要是一个长期固定利率债券的负头寸。增大（减小）利率增大（减小）互换价值。例:收5年期固定利率互换，10月11日2007收固定利率，付浮动利率5年期互换利率5.04%，10月11日2007初始互换价值=$0,交易在彭博系统中保存为SL2H1I9U从远期互换曲线导出的折现率5年期互换现金流折现率，收固定利率，完成于10月11日2007支付固定利率互换的预计现金流支付固定利率的5年期互换现金流，完成于10月11日2007互换利率表现2008….DurationonSep20085yat5.027%4